在过去的半年中，中国政府推出了一系列整顿政策，覆盖了互联网、电子烟、房地产和教育等多个行业，其力度之强、频率之高、范围之广，对市场产生了重大影响。我们4月30日在《如何理解政策“窗口期”》一文中对此作出解读：今年是自2008年金融海啸以来罕见的没有保增长压力的一年，政府认为这是珍贵的“政策窗口期”，可以推行一些有利于长远利益的政策，而不必顾忌这些政策短期可能对经济带来的不利影响。

中国经济下半年是否会放缓？如果会的话，拐点何时出现？这是市场面临的重要问题，关系到上述行业整顿政策是否会持续。也就是说，“窗口期”可能会随着经济放缓、保增长压力上升而提前结束。从当前各种迹象来看，我们认为三季度经济可能只是小幅放缓，更明显的经济减速出现在四季度的机率较高。

当前中国经济的两个亮点是出口和房地产投资。下半年经济的走势很大程度上取决于这两个行业的强弱。在出口方面，我们认为今年稳定增长主要有两个驱动因素：首先，西方国家的经济虽然受到了疫情的冲击，但随着疫苗接种的稳步推进和新增病例数减少，经济逐渐走强，从而推动中国对西方国家的出口量也快速增长；另一方面，印度和东南亚地区的疫情升温，各国的防疫政策导致当地的制造业面临停工停产的困境，这部分订单也涌向疫情控制更为稳定的中国（参见我们5月19日在公众号刊发的文章《印度越南疫情对中国的影响》）。

印度和东南亚的疫情可能使得中国出口在三季度保持强劲，这一影响可能到四季度才会逐渐减弱。印度疫情当前面临的主要挑战是疫苗供给不足。未来半年，印度政府预计疫苗生产将逐步提速，从5月份的8800万剂提高到9月份的4.2亿剂（图一），从而保证印度城市居民大部分可以接种疫苗。这可能帮助印度和其他新兴市场逐步恢复生产能力，从而造成中国出口增速逐步走弱。

（图一）左轴计量单位：千万剂

数据来源：印度政府，数据范围：2021/05 -2021/12（预测）

相对于出口来说，房地产周期面临的不确定性更高。到目前为止，中国的房地产周期依然强劲。历史经验显示，信贷增速对房地产周期有着重要影响。当前中国的信贷增速已经明显放缓（图二），预示着房地产周期可能也会在下半年转向。虽然具体转折点尚难确定，但从当前土地拍卖等领先指数来看，四季度出现放缓的可能性高于三季度。

（图二）

数据来源：人民银行，瑞银证券，数据范围：2012/01 -2021/04

综上所述，我们认为三季度之前政府保增长的压力不大，大概率会继续推进各行业的整顿政策。特别是如果中美商务谈判取得实质性进展，对美出口关税得以下调，将会进一步降低保增长的紧迫性。中国共产党即将在七月一日迎来建党一百周年纪念日，短期可能对市场情绪有所提升。七一之后，市场关注点将逐步回到经济基本面，特别是出口和房地产行业的前景。

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