第一，一季度政治局会议指出要建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；近期财政部亦密集强调积极稳妥化解存量隐性债务。我们在前期报告《债务率与财政环境》、《政府杠杆率降低如何理解》中结合今年的宏观环境，指出了年内财政纪律将更加严肃、地方债务化解工作将更加紧迫。

第二，地方融资、影子银行、两高一剩、房地产是中国结构性问题比较集中的四大领域。回顾地方投融资体系的规范进程，我们可以将这一历史大致分为三个阶段（图）。第一阶段是2011-2014年，政策推进地方债务摸排；第二阶段是2015-2017年，43号文发布、新预算法颁布，地方举债模式初步规范；第三阶段是2018年至今，控制宏观杠杆率，明确隐性债务概念并择机推进债务化解。

第三，首先，我们需要知道厘清隐性债务的概念。这一问题简单又复杂，市场上存在不少误区。简单来看隐性债务即相对于显性债务（政府债务）的政府性债务，且目前已有隐性债务的官方概念；但由于与地方政府相关的债务形式繁多，各项政策条文复杂难理，仅从官方概念来看也可能无法准确判断何为隐性债务。因此，我们根据官方定义穿透来看，总结认为隐性债务的本质特征一是法定政府债务限额之外的，二是涉及财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的，这两项特征同时存在的大概率就是地方隐性债务。但需要强调的是，特征上可能为隐性债务并不意味着这笔债务就一定纳入了财政部的隐性债务登记系统。

第四，隐性债务都有哪些化解方式？财政部给出了六大化债方案，并要求各地在逐笔上报己方隐性债务的同时，从六大方案中选择若干项作为未来的化解方案。这意味着但凡被地方上报至财政部的隐性债务，未来的化债途径基本可以认为无外乎这六大项。他们分别是：（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还；（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）；（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。

一季度政治局会议指出要建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；近期财政部亦密集强调积极稳妥化解存量隐性债务。我们在前期报告《债务率与财政环境》、《政府杠杆率降低如何理解》中结合今年的宏观环境，指出了年内财政纪律将更加严肃、地方债务化解工作将更加紧迫。

一季度政治局会议指出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，以及“防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

近日，国新办举行“贯彻落实十四五规划纲要加快建立现代财税体制”发布会。财政部部长助理欧文汉在发布会上表示，财政部将持之以恒防范化解隐性债务风险，稳妥化解隐性债务存量，完善常态化监控、核查、督查机制，对各类隐性债务风险隐患做到早发现、早处置。财政部长刘昆也在《人民日报》发表文章指出：“做好地方政府隐性债务风险化解工作。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线……积极稳妥化解存量隐性债务。”此后，刘昆再次提出“强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管，加强对化债情况审计核查，确保数据真实可靠、化债工作扎实推进”。

地方融资、影子银行、两高一剩、房地产是中国结构性问题比较集中的四大领域。回顾地方投融资体系的规范进程，我们可以将这一历史大致分为三个阶段（图）。第一阶段是2011-2014年，政策推进地方债务摸排；第二阶段是2015-2017年，43号文发布、新预算法颁布，地方举债模式初步规范；第三阶段是2018年至今，控制宏观杠杆率，明确隐性债务概念并择机推进债务化解。

第一阶段（2011-2014年）：2011年之前，地方融资平台数量快速增长，地方政府性债务中的二三类债务（可理解为隐性债务前身）规模增势强劲，这一阶段中以审计署、财政部为代表的地方债务摸排行动也分别在2011年、2013年、2014年进行三轮，意味着第一阶段的边际收紧趋势已现，但完整规范的框架仍未见雏形。

第二阶段（2015-2017年）：43号文的发布与新预算法的颁布标志着地方债务体系迈入系统规范的新阶段，财政体系发生几大重要变化，一是地方政府自此从代发代还地方债转变为自发自还地方债（“开正门”）；二是地方政府应与融资平台脱钩，鼓励融资平台市场化改革（“堵偏门”）；三是前期纳入统计的地方政府性债务需通过地方置换债券逐一置换化解，即大家熟知的三年置换，这可以理解为隐性债务前身的第一轮置换，但需要注意的是当时纳入财政部统计的二三类债务只是存量债务的一部分。

首先，我们需要知道厘清隐性债务的概念。这一问题简单又复杂，市场上存在不少误区。简单来看隐性债务即相对于显性债务（政府债务）的政府性债务，且目前已有隐性债务的官方概念；但由于与地方政府相关的债务形式繁多，各项政策条文复杂难理，仅从官方概念来看也可能无法准确判断何为隐性债务。因此，我们根据官方定义穿透来看，总结认为隐性债务的本质特征一是法定政府债务限额之外的，二是涉及财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的，这两项特征同时存在的大概率就是地方隐性债务。但需要强调的是，特征上可能为隐性债务并不意味着这笔债务就一定纳入了财政部的隐性债务登记系统。

顾名思义，隐性债务是区别于显性债务的一种债务。根据预算法规定，地方政府要将其所有政府债务纳入限额，并分类纳入预算管理，这类债务被称为地方政府债务，也就是与隐性债务相对的显性债务[1]。因此地方隐性债务的特征之一即未按规定纳入地方政府债务限额和预算管理。

穿透来看，隐性债务其本质特征有二：一是法定政府债务限额之外的，即上文的未按规定纳入地方政府债务限额和预算管理的；二是涉及财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的[3]。同时存在上述两项特征的地方债务大概率为地方政府隐性债务。换言之，我们并不能简单通过债务举借主体（如是否为城投平台）、债务形成过程（如通过PPP、政府购买服务、棚户区改造等）等属性“一刀切”式地将某笔债务划入或划出隐性债务范畴，如并非所有的隐性债务都是通过融资平台举借的，而融资平台的债务也未必均纳入隐性债务，以及并非所有的PPP项目、政府购买服务等都会涉及隐性债务。

隐性债务都有哪些化解方式？财政部给出了六大化债方案，并要求各地在逐笔上报己方隐性债务的同时，从六大方案中选择若干项作为未来的化解方案。这意味着但凡被地方上报至财政部的隐性债务，未来的化债途径基本可以认为无外乎这六大项。他们分别是：（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还；（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）；（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。

对于存量隐性债务的化解，27号文提出了盘活资金资产、有序打破刚性兑付、防范“处置风险的风险”等妥善化解存量隐性债务的指导方向。此后，全国地方隐性债务清查统计工作启动，各地政府逐笔上报地方政府性债务与隐性债务，且需同时将具体的化债途径与计划上报系统，在《地方全口径债务清查统计填报说明》文件中我们可以看到，财政部基于27号文的指导方向提出了六大类化债途径：

方案一的本质为利用预算内财政收入化债，主要适用范围应为没有经营性收入的公益性项目，偿债财政资金预计将以土地出让金为主。这一方案主要方向可概括为开源节流，开源包括增加财政收入（提高土地出让收入、盘活非税收入、提高国有资产经营收入上缴比例等）、发展区域经济以提高税收收入、盘活存量结余资金等；节流包括各级机关过紧日子压缩一般性支出、裁撤不必要项目投资支出等。需要注意，此前备受瞩目的部分地区发行再融资债“置换”存量隐性债务，由于“置换”后的隐性债务被纳入显性地方债务范畴，故穿透来看也应归入方案一。

方案一概括来说即为通过预算内的财政资金偿还债务，从现实情况来看，这一部分财政资金应主要为第二本账政府性基金预算中的土地出让收入，第一本账一般公共预算中的非税收入次之，第三本账国有资本经营预算收入预计也将成为补充收入的重要来源，例如此前不少地区将国有上市公司股权无偿划转至地方财政，包括安徽古井贡酒、衡水老白干集团等。

我们知道选择方案一的地区应有几个特征：一是自身财力相对充裕、经济发展相对良好；二是在符合国家宏观调控的前提下，有效提高土地出让收入，如加强土地储备管理，增加挂牌指标，暂停土地出让收入各项政策性计提等[4]，偿还以棚改为首的项目形成的隐性债务。如《武穴市防范化解政府债务风险攻坚战工作方案》这一文件中提到“全面摸清土地资产、棚户区改造安置房和土地资产……推动土地整理开发、规划调整和优化、有序供应、有效变现。”

此外，地方还需要做好开源节流工作，开源即发展区域经济、提高财政收入，且需提前纳入地方财政预算，节流包括压减一般性开支、提高支出效率等。例如海口市2018年发布的化债计划中提出了压缩经常性支出、盘活存量资金资产、盘活土地资源、加快债务置换，这四项举措本质都是通过财政资金资产偿债化债。

方案二简单来说一是出让国有资产，二是出让政府股权。但不论选择哪一项，两种路径均旨在提高地方财力，也就是方案一中提到的尽力提高财政收入，殊途同归。因此我们或许可以这样理解，方案二是方案一的一种实现路径，而方案一是方案二希望达到的结果。

此前部分地区还采取了特殊的盘活存量资产化债方式。首先地方将存量基础设施的预算绩效能力进行核算定价，再通过招拍挂方式转让基础设施特许经营权，以偿还该存量基础设施项目形成的隐性债务。

方案三的偿债主体由地方政府转向了企事业单位，由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿债。因此方案三与方案一二的适用范围不同，应主要针对有稳定现金流的经营性项目或有稳定经营收入的企事业单位，如部分公立医院提出通过医疗收入偿债。

这一方案本质围绕着对应项目及其经营收入偿债。与方案一相反，方案一适用于公益性项目对应债务，且以无现金流、少现金流的项目为主。方案三其核心即为项目收入，故应以具有稳定现金流的经营性项目为主，部分地区也将项目周边的经营收入纳入还债范围[6]。

此外，类似上文提到的财政资金偿债应做到开源节流，针对项目本身也存在相似思路，自2018年起不少地区提出对政府性投资项目采取严监管措施，“停、缓、调、撤”“挤掉‘水分’”压缩不必要的项目投资规模，包括不符合规定的PPP项目[7]。

方案四的本质是根据债务和项目性质的不同，将隐性债务进行切割、剥离或重组，进而将部分具有稳定现金流项目对应的债务转为企业经营性债务（意味着其他债务或将转为广义的政府性债务，由财政资金偿还），资产和债务同步划转，进一步厘清政府债务和企业债务的边界，并推动促进地方融资平台市场化实体化转型。

此外，部分地区还提到当部门或单位确无力支付的，可由地区财政先行垫付，在今后年度予以扣回。响应了27号文提到的防范“处置风险的风险”。

此外，还有一种较为特殊但也相对常见的方法是转为PPP模式，即地方政府与金融机构协商，将原先通过政府购买服务等模式投资的项目转化为合规的可行性缺口补助PPP项目[9]。转换完成后，由地方政府和引入的社会资本共同落实各自应有的还本付息责任，其中由政府付费的部分应为方案一，而后者则为方案四。不过需要注意的是，PPP模式自2018年起便进入严监管严审批模式，不少存量PPP项目本身亦涉及隐性债务风险，故这种转换方式也需要严格遵守最新的政策规定。

由于地方债务到期压力、债务付息压力较大，且其他方案可适用范围有限，因此方法五是不少地区的短期最优选择，此前备受关注的镇江以及上文山西交控集团后续的化债方案基本沿袭这一路径，以尽快降低贷款成本，缓解流动性风险，依然符合27号文提出的防范“处置风险的风险”这一精神。

此前，内蒙、湖南、贵州、黑龙江等地设立了债务平滑基金（又名债务化解基金、债务化解周转金等）[10]，主要由省级政府协调国有企业、金融机构、社会资本共同设立，采用“过桥方式”，主要用于短期周转到期隐性债务，运用范围应以辖区内资质较弱债务负担较重的融资平台为主。其中，贵州省组建金控集团并牵头金融机构设立了偿债基金，并于2019年末将茅台集团4%股权无偿划转至集团子公司，撬动资金并提高集团偿债能力。

债转股模式以贵州省为代表，2019年贵州提出有序开展市场化银行债转股，建立吸引各级投融资平台公司和不同所有制实施机构或社会资本共同参与的市场化债转股实施体系，鼓励金融资本、产业资本和其他各类社会资本参与的债转股基金，力争发行用于市场化债转股的企业债券。同一时期，云南、天津、内蒙等地也分别提出各自的市场化债转股方案，以缓释企业债务压力，进而降低地区隐性债务率。除债转股外，部分地区也在化债会议计划中提出加快推动资产证券化方式化债。

方案六也较为简单清晰，即通过破产重整或清算方式进行化解。然而，由于这一方式对地方未来的融资成本存在一定影响，地方政府选择这一方案的整体概率显著低于前五项。

例如，贵州省提出“八个一批”和“十四个方面”化债要求，其中“八个一批”指的是“压减建设规模、缓停建项目化解一批，调整优化项目用途化解一批，债务重组转化为企业债务处置一批，安排预算资金偿还化解一批，国有企业通过经营收入偿还化解一批，处置盘活资产化解一批，整改处置违法违规融资行为化解一批，破产重整或清算处置一批”。长沙市表示2019年全市“平台公司‘撤并转’加快推进，清理整合融资平台公司121家，市轨道集团去平台、市场化转型成为全省样板”。

（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还：受限于各市县财力规模，区域分化明显，特别在连续数年的“堵偏门开正门”政策及2020年疫情影响下，各地财政收支缺口扩大，大部分地区可供偿债财力有限。此外，考虑到一般公共预算的支出刚性与公益性，土地财政仍将在实际偿债过程中发挥重要作用，但土地财政本身受到地产调控政策等多方面影响。若考虑拉长预算期限，则存在债务到期时间与政策规定的化债期限上限（原则上5-10年）双重约束。

（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）：受限于企事业单位项目结转资金与经营收入规模，大部分融资平台均存在不同程度的偿债压力，而经营收入可供偿债的平台数量是有限的，且与债务期限往往较难匹配。此外，企事业单位还包含其他机关及事业单位等，一是部分经营收入规模可能有限，二是可能存在地方政府违规担保现象故难以直接切割存量债务。

（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还：短期内不失为一项可平滑债务风险、防范“处置风险的风险”的捷径，且就操作性而言亦较易实现，并可有效降低资金成本。但长期来看，这一方案治标不治本，无法从根本上化解存量债务规模。此外，金融机构承接这类债务的三原则是“债权债务关系清晰、对应资产明确、项目具备财务可持续性”，因此债权债务不清晰、对应资产缺失、项目不具备财务可持续性的债务，以及明股实债类债务金融机构将不予承接。

（6）采取破产重整或清算方式化解：就可行性而言破产清算难度较大，对地区未来的融资成本也将产生一定影响，各地实施意愿也相对较低。

可见，一个地区若想妥善化解存量隐性债务，只有因地制宜、因时制宜灵活使用六种途径的“组合拳”，才能更好地防范化解隐性债务风险。因此，结合我们上文对六大方案本质的讨论梳理，我们先围绕财政部提出的六大方案，将各地区化债的综合框架总结概括如下。

第二，对于具有稳定现金流的隐性债务，合规转化为企业经营性债务（方案四），未来预计由该企业经营收入偿还（方案三），如项目周期与债务周期不匹配，则与金融机构协商借新还旧或展期（方案五）。

第四，对于不具有稳定现金流的隐性债务或仍有一定自身收益的公益项目隐性债务，若其债务人具备一定经营收入但相对不稳定的，即资质相对较弱，鼓励该企事业单位与金融机构协商借新还旧或展期（方案五），并压缩不必要的项目投资和其他支出。必要时，地方政府牵头金融机构通过债务平滑基金缓解短期到期压力（方案五）。未来若企业经营状况尚可，则通过企业经营收入偿还（方案三）；未来若企业经营状况一般，则财政考虑继续使用偿债资金池救助或申请上级资金援助（方案一）；未来若企业经营状况恶化，小概率考虑破产重整或清算（方案六）。

第五，对于没有自身收益的公益性项目对应的隐性债务，且债务人完全不具备偿债能力的，则考虑由地方政府偿还（方案一与方案二）。对于由财政资金偿还的债务，首先考虑通过超收收入以及存量结余资金偿债，在这部分资金不足以覆盖的前提下，考虑将偿债资金支出纳入未来的预算，小部分压力较大地区考虑争取通过地方债置换的方式为化债争取时间。对于可以通过国有资产和政府股权出让偿还的债务，则考虑将地区的可出让资产通过拍卖处理等方式偿债，以及推动国企混改。小概率考虑破产重整或清算（方案六）。

长远来看，化债方案只是化解隐性债务的一部分，从根源上解决问题，主要抓手应有：监管层面，落实完善穿透式监管体系，严控新增隐性债务；地方政府层面，一是厘清隐性债务与合规举债的边界线，二是及时把握新时代的发展思维促进区域经济增长，三是做好辖区内的包括融资平台在内的企事业单位的管理；融资平台方面，需要思考的是如何完成市场化转型、如何在现有的监管体系下继续为地方政府服务。

在灵活运用六种方案的具体措施化解存量债务的同时，也需做好新增隐性债务的严防把控，要完成这一点首先应做到对隐性债务理解透彻，既不新增违规举债，也不影响正常合理的经济活动；这并非只是地方政府需要做到的，地方监管部门也需做好理解和把控，一是避免再次通过复杂的包装形式违规绕道举债，二是避免对合规的举债活动也作出问责批评。其次财政部长刘昆提出的“强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管”也相当重要，我们上面提到隐性债务的形式繁多，部分地区曾通过巧妙包装规避监管，因此自上而下的穿透式监管可在一定程度上自根部解决问题。

除严控新增隐性债务外，还应警惕虚假化债。例如此前浙江省审计厅曾指出5个县将融资平台公司承担的政府隐性债务225.41亿元转列为经营性债务（方案四）依据不足，涉嫌虚假化债。

如果我们将对隐性债务的严监管理解为“堵偏门”，那么“开正门”中的正门一是发展地区经济，推动区域支柱产业的发展，提高财政收入，促进化债能力，通过做大分母的方式进一步降低隐性债务率这一指标，加强多层次资本市场建设，提高地区抗风险能力；正门二是推动包括城投平台在内的相关企业进行市场化改革[11]，提高企事业单位自身的偿债能力，合规地继续为地区经济发展贡献力量，反过来也可促进正门一。

如陕西省曾提出“分类推进融资平台公司市场化转型……要对原融资平台公司已形成的政府性债务进行清理剥离，确保融资平台公司市场化转型后轻装上阵”，这里包括了对空壳类平台的清理注销以及“复合类”和“市场类”平台分别转型为公益类国有企业和商业类国有企业。

在推动城投平台市场化改革的过程中，地方政府对它们的增信举措也较为重要，包括注资、担保等，以提高其市场化融资运营的能力，换一种方式为地方经济添砖加瓦。陕西的这一方案应也是未来城投平台发展的大势所趋，即分情况处理并尽力推动平台市场化转型，但市场化转型的探索过程无疑是漫长艰巨的，各地都需要摸着石头过河。同时需要注意的是，市场化转型成功的前提是从地方政府到融资平台都清醒地认识到政企不分的时代已经过去，只有心理上的角色完成转变，才能真正的完成角色的转换。

“十四五”期间，隐性债务化解将逐步进入深水区，未来化债工作将迈入攻坚阶段。伴随着监管体系的完善与地方政府认知的提升，地方投融资体系将在改革进程中不断完善。

2019年至2020年，各地按照计划完成年度化解工作，有些县市化债效果显著，超额完成年度任务。

然而，未来数年一是政府法定债务到期压力逐年增大，限制了地方政府对隐性债务的偿债能力；二是融资平台债务到期压力也不小；三是此前许多地区采取展期或借新还旧的方式化债，并未从根本上降低债务规模；四是此前各地已将自身具有经营现金流的债务转换为企业经营性债务，换言之，剩下的存量隐性债务中需要财政攻坚的难题占比更大。

综合以上三点，尽管不少地区降低隐性债务规模效果显著，但剩下的隐性债务化解工作已踏入深水区，化债压力加大，需要各地更加努力与谨慎，多维度开源节流。伴随着监管体系的完善与地方政府认知的提升，地方投融资体系将在改革进程中不断完善。未来的化债进程道阻且长，但行则将至。

今年地方隐性债务风险化解过程会不会带来短期风险的显性化？我们倾向于认为短期风险不会太大，一是化解方案已有整体框架，情况与2018-2019年地方政府对隐性债务概念、规模、化解方案都处在探索阶段导致的部分地区一刀切暂停投融资活动不同；二是今年政策强调对宏观杠杆率的控制，这意味着作为分母的名义增长率和财政收入增长率不能显著降低；三是第二轮建制县试点已开启，一定程度上缓解债务压力较大市县的偿债压力。当然，今年对隐性债务存量与增量两方面的从严监管依然不可忽视，叠加专项债穿透式监管政策，需重点观察二三季度开工投资情况，个案风险也不排除会出现。

虽然未来的隐性债务化解工作将逐步进入深水区，化解难度在加大。但仅针对今年来看，化债行动对地方经济活动预计不会带来较大的影响和风险。

首要原因是规范监管冲击峰值集中在2018-2019年，彼时地方政府对隐性债务概念、规模、化解方案都处在探索阶段，导致部分地区一刀切暂停投融资活动，这也是那两年基建投资增速低迷的原因之一。然而，在2018年各项政策出台、逐笔债务登记、5-10年化债方案编制完毕之后，目前各地的化债思路已十分清晰。

其次，今年的政策基调之一是对宏观杠杆率的控制，这意味着分子端（债务规模）增量要控制的同时，分母（经济增长）也不能太差，分母端背后蕴含着财政收入增长，是地方偿债资金的重要来源之一。

此外，根据上文我们知道，自去年底各地已开启第二轮建制县试点，部分债务压力较大的地区可通过再融资地方债“置换”存量隐性债务，缓释短板区域的债务压力。

但我们依然需要注意，今年财政部同时强调对地方专项债、隐性债务“穿透式监管”，这意味着显性与隐性债务的增量都受到严格穿透监管，叠加存量债务化解的推进工作，这将对地方投融资行动产生一定影响。就具体影响时间而言，由于历史上二三季度往往是各地发债、开工的旺季，去年基建投资也于二三季度小幅回温，故需要重点观察二三季度各地的投资开工情况。

核心假设风险：文中罗列的地方化债案例未必全部符合中央化债要求、部分隐性债务未被纳入财政部登记系统。

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