概览

随着全球经济从新冠疫情中复苏，加上美国出台大规模的财政刺激方案，投资者正在为通胀抬头做好准备。各国央行也可能会继续维持宽松的货币政策，以进一步支持经济复苏。

我们预计美国国债收益率将在未来12至24个月内逐渐恢复常态。这将主要受两个因素推动，一是实际收益率上升至与经济复苏相符的水平，二是通胀率达到美联储目标水平。

收益率持续上升，加上经济正处于逐渐走强的周期阶段，对股市应该具有正面意义。固定收益投资可能会面临更多考验，因为久期风险可能导致债券价格下跌。

1. 经济增长改善，推升通胀预期

随着疫苗接种的推进以及政府推出支持性的财政措施，美国的经济前景正在改善。

到今年夏天，美国有望为国内约一半的人口完成疫苗接种。这应有助美国经济（特别是服务业）重启，并带来更多增长。1.9万亿美元的财政刺激方案也将推动这一复苏。

这些因素的叠加使得投资者更加关注通胀上升的可能性。尽管美联储一直承诺维持宽松的货币政策，但市场的怀疑情绪越来越重，这使美国国债收益率继续上升，导致收益率曲线变陡。

虽然全球经济前景正在改善，但部分地区的疫苗接种进度有所延迟，这可能会促使美国和中国的GDP增长在2021年领先全球。

左图显示市场对美国、欧元区和日本长期通胀的预期。

右图显示2年期与10年期美国国债收益率之间的差距。息差扩大，或收益率曲线变陡，表示从长期来看，市场预期将出现经济增长加速或通胀上升。目前，美联储承诺保持低利率也促使短期国债收益率维持在零附近。

2.  通胀从低位上升应会利好风险资产

投资者质疑通胀前景无可厚非。然而，历史数据显示，当通胀从低位上升时，风险资产依然可能表现领先。

在收益率上行和通胀从低位上升时，股票、高收益企业债券和新兴市场债券等风险资产过往仍可带来正回报。在此环境下，企业盈利取得正增长带来的利好会成为主导因素，其影响有望超过收益率上升造成流动性紧缩的利空因素。 

然而，投资者也应留意这些风险资产当前的估值，因为某些板块（例如科技股和企业信用债）在经济复苏之初已处于高估值水平。 

成熟市场政府债券和优质企业信用债的前景则面临考验。这些债券由于目前收益率低，可能难以充分缓冲美国国债收益率上升所带来的价格下跌风险。

本页显示各金融资产在不同通胀环境下的表现。

当经济从衰退中复苏时，通胀一般会从低位上升。这种情况利好风险资产，例如股票、企业信用债和新兴市场债券。

当通胀站稳在较高水平时，央行可能被迫转向货币紧缩政策，从而导致企业更难以控制成本。这些风险资产的表现可能会因此而恶化。

3.  事实上，一定程度的通胀可能有助于企业提高盈利

过去一年里，许多股票价格的上涨主要基于估值水平的提升，而在未来，企业盈利或将成为投资者回报的主要来源。至今为止，全球企业的财报普遍令人鼓舞。  

当前企业的利润率处于低位，因此在经济活动增强的过程中，盈利能力有较大的提升空间，将成为推动盈利增长的重要因素。 

通胀温和回升应有助于企业提高定价能力，尤其是对下游零售商而言。然而，通胀持续过高则会让企业难以控制成本，从而损害盈利。因此有必要进行主动管理，以发掘在发生此情况时有能力控制成本的行业或企业。

左图显示全球企业盈利增长与生产者物价指数之间的关系。通胀温和回升应有助于企业提高定价能力。

投资启示

从历史上看，当收益率从低位上升时，股市会为投资者带来正回报。尽管未来几个月可能存在波动，但每当出现市场修正时，就是投资者增加股票配置的机会。

固定收益方面，鉴于信用息差收窄，票息可能会在对冲收益率上升带来的价格风险方面起到关键作用。发达市场政府债券和投资级别企业债券由于收益率较低，未来几个月仍可能面临压力。

短久期高收益率的企业债券和新兴市场债券仍可为投资组合带来分散投资的益处。投资者也可以考虑在另类资产（房地产、基建、交通运输）中发掘获得现金收益的机会。这类资产与股票和风险资产具有较低的相关性，相信也可以带来多元化投资的收益。

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