“顺周期”是我们今年听得最多的策略了。不过2021年以来，经济环境取得了显著改善，从全球范围来看，部分地区已不再处于周期早期。那么“顺周期”的逻辑是否依然存在？当下，投资者应该如何更明智地挑选资产进行配置呢？
观点摘要
1、新兴市场货币将受益于经济的改善和市场情绪的转变；
2、疫苗供应不均衡导致服务业的复苏进度参差不齐，更倾向于投资尚处于经济周期早期的地区，如欧洲和新兴市场；
3、美国的刺激政策似乎已经见顶，在这样的背景下，我们更加偏好顺周期、价值型和国际股票，而不是广义的股市贝塔；
4、美国国债抛售出现了战术性暂停，应该会推动强势美元的逆转。美国以外地区经济普遍增长，可能会导致美元持续走软。
新兴市场备受青睐
2021年一季度，最为一致的市场趋势是对美国国债、黄金、以及瑞郎等防御性资产的抛售。
我们认为，二季度经济正常化将继续。在这一背景下，随着左尾风险的降低，投资者将从厌恶防御性资产，转向买入能从经济持续正常化中受益的顺周期资产。在新兴市场中，一些尚处于经济周期早期的地区值得关注。
再看新兴市场货币，今年经受住了三重负面影响：美国实际利率冲击、外国投资者退出以及土耳其的严重衰退。我们认为，在这一阶段，新兴市场货币最有可能取得出色表现。
鉴于新兴市场的疫苗接种和疫情状况差异较大，仍然需要对这些重大风险加以监测。不过，这些不利因素，被全球经济活动持续复苏，以及新兴市场相对于其他周期性资产更高的风险溢价完全抵消。
自疫苗发布以来，新兴市场货币进入了更高的交易区间
资料来源：瑞银资管，彭博。数据截至2021年4月8日。
我们看好俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、墨西哥比索等，建议对新兴市场货币进行分散化配置，以免任何单一国家的脆弱性严重影响总体收益。
价值股或将持续表现
对于我们偏好“顺周期”的资产配置来说，最大的风险是市场的增长预期过于乐观。
我们认为，如果中国突然减少政策支持，将导致顺周期资产相对其他资产持续承压，引发顺周期资产趋势的逆转。那么，全球债券可能出现强势反弹，成长股将有更好的表现。
然而重要的是，强劲的经济复苏和更显著的周期倾向，将给价值型股票带来优异的利润增长，这将成为驱动其股价表现的基本因素。
有的投资者可能开始展望2022年，并预测随着经济刺激政策见顶，经济活动和盈利增长将大幅放缓。这种情况下，我们偏好的配置组合也可能遭受压力。
然而，与上一次金融危机后的复苏相比，考虑到目前已经在议的刺激计划规模，以及这一次家庭资产负债表更加健康，我们认为，本轮复苏和扩张将更加持久。因此，价值股跑赢成长股的趋势可能会持续一段时间，现在看长期逆转还为时尚早。
美国刺激政策或已见顶
3月，美国国会通过了1.9万亿美元的刺激计划，我们预计未来不会再出台救济疫情并利好市场的纯刺激政策。未来的政策，可能会兼顾收支，比如同时增加有形基础设施投入与公司税收。相比美国股市，这些政策可能更加利好美国经济和国际股市。
美国近期的经济数据表现积极，但无法继续显著地提振国债收益率或美元。因此，我们认为美元将继续疲软，并对美国债券采取更具战术性的中性立场。另外，美联储重申在经济完全复苏之前将维持利率不变，这将扭转2021年至今美元的强势脉冲。
对于美国股票，相比标普500，我们倾向于配置等权重指数。更具周期性的股票将呈现出相对更高的盈利增长。而政策风险，特别是税收风险，可能对大型科技股构成一定的利空。
欧洲：投资好去处
最后，我们把目光转向欧洲。欧洲在新冠疫苗接种方面的表现不及美国。不过，这一差异已被市场投资者充分理解和消化，以至于最近欧洲重新出台人员活动限制的消息，并没有给欧洲资产造成任何实质性的打击。
经济数据转向对欧元构成支撑
资料来源：瑞银资管，彭博。数据截至2021年4月6日。| 注：花旗经济数据变化指数将最新经济数据与上一年平均值进行比较。
在全球增长普遍触底回升阶段，由于更具周期性特征，欧洲股市往往比美国股市能更好地实现盈利增长。所以我们更倾向于关注欧洲的周期性板块，包括欧洲银行和意大利股市。
而在一季度，欧元兑避险货币瑞郎录得2017年以来最大涨幅，这与全球投资者风险偏好的变化有关。此外，欧洲大陆推动了最近全球制造活动的改善，经济数据转向对欧元构成支撑，因此我们认为，欧洲货币将相对于美元升值。
由于周期上扬，欧洲呈现出更高的利润增长
MSCI欧洲指数减去标普500的历史和预期盈利增长
资料来源：瑞银资管，路孚特Datastream。数据截至2021年3月5日。
2021第一季度瑞银全球宏观观点
我们认为，疫苗接种，加上中国经济的韧性和美国经济活动的加速，将构成强有力的支撑，在未来几个月托起全球经济之舟。
考虑到全球股票指数的构成和最可能发生的风险的性质，当前环境下，最有利可图的资产类型是相对价值，而非贝塔资产。应该优先选择采购经理人指数上升、营业利润率改善、服务业活动见底回升的处于周期早期的地区。
在今年的第一季度，在美国经济表现出色的背景下，市场主题是回避传统防御性资产。我们认为，未来三个月投资者将转向仍处于周期早期的地区，如欧洲和新兴市场。在这些地区，悲观情绪尚且浓厚，一旦出现普遍复苏，将带来显著的回报。
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