一季度国内债市行情复盘:波折和纠结

好买说:11月底至1月初的反弹行情最大的意义在于打破了市场此前的一致预期,节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期,纠结心态下债市却不跌反涨,对利空钝化。微观交易结构已经恶化,边际上会切换为对利空更敏感。

报告导读

复盘一季度债市行情,大致可以分为三个阶段:①永煤冲击下,宽松小周期意外开启,熊市主流认知被打破:11月底至1月初的反弹行情最大的意义在于打破了市场此前的一致预期——即债市仍处于大熊市,在经济前高后低的共识下,做多机会要等到2021Q1经济数据见顶后。

②春节前央行提前收紧,“小钱荒”让市场预期从一个极端(松)走向另一个极端(紧):1月下旬到2月上旬春节前的下跌行情,本质上是此前反弹行情的镜像。一轮行情的主线逻辑(放水预期)被破坏,即使有次要逻辑还能支撑,趋势的逆转也难以避免。

③节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期,纠结心态下债市却不跌反涨,对利空钝化:交易层面上,微观交易结构优化是国内债市相对坚挺的主要原因。节前“小钱荒”令机构普遍低杠杆/低久期,债市在前期大幅调整后筹码分布相对健康;预期层面上,国内预期较为一致,并非这波反弹行情的主要矛盾。

“看空做多”+事件驱动,3月份利率下行超预期。3月份在诸多担忧之中,利率走出了一波下行行情,虽然节奏缓慢而纠结。市场之所以“看空做多”,主要还是受到微观交易结构优化的驱动。恰逢海外风险事件突发,构成做多的催化剂。此外,利率下行中也隐含了对中期利好的朦胧预期。

“短多长空”,后续将如何演绎?当下,市场主流逻辑为“短多长空”。在当前位置,若想继续看多,则必须看到短多逻辑演绎为长多。然而暂时来看,中期的几个要素似乎都很难向“看多”去迁移:①通胀上行斜率增陡,国内通胀风险升温。②二季度经济环比动能还会提升,总体走势更像2017年而非2018年。③利率债供给的影响不是一次性,而是持续的“脉冲”。④资金面的压力测试尚未开始,负债端面临考验。

微观交易结构已经恶化,边际上会切换为对利空更敏感。3月份看似顺畅的做多逻辑,实际上默认忽略了“放水”这个中间环节。货币政策“定力”以及债市行情大拐点的破局因素,更可能来自海外冲击——美股暴跌的“灰犀牛”风险。然而这一“灰犀牛”风险和市场即将面临的资金压力测试,到底哪个先到来,存在很大不确定性。一段行情走的如此纠结,势必存在很多分歧。而打破震荡行情往往是“超预期”,即无法预料。但更确定的,也更可以把握的是,微观交易结构已经有所恶化,当利率已经下行一波,市场边际上会切换为对利空更敏感。

01 每周复盘:资金平稳跨季,债市温和走强

央行继续精准滴灌,资金利率整体平稳。上周公开市场逆回购到期500亿元,央行继续精准滴灌投放500亿元,公开市场操作稳如磐石。资金面维持宽松,上周DR001利率下行35bp;但临近季末,机构融出偏谨慎,7天利率有所上行,上周四DR007利率上行46bp;1年期股份行同业存单利率小幅下行2.6bp至3.05%。

债券利率整体下行,长端表现强于短端。参考中债估值,2Y、5Y、10Y国债利率分别下行3bp、4bp、4bp;2Y、5Y、10Y国开债利率分别下行3bp、3bp、6bp。国债表现强于国开,长端表现强于短端。TS、TF、T主力合约分别涨0.07%、0.18%、0.39%。

国内做多情绪持续发酵,债市温和走强。上周前半周美债利率下行突破1.65%,原油价格大跌,压抑许久的国内市场多头热情持续发酵,债券收益率明显下行。上周四中国央行偏“鹰”表态,淡化不急转弯并强调灵活精准,美联储“先鸽后鹰”暗示缩减购债,中美债市做多动力均有所收敛。整体而言,上周周内交易热情高涨,但债市持续上涨后微观结构利好基础开始动摇,市场关注4月地方债供给压力。

上周具体行情表现如下:

周一,利好利空均有所钝化,现券利率小幅下行。3月LPR报价公布,连续11月未变,央行等额续作100亿逆回购,资金面平衡宽松。周末易纲行长发言略偏正面,市场偶有普惠降准传言但预计释放资金规模有限,美债利率明显下行但市场置若罔闻,债市对利好和利空似乎都有所屏蔽,国债期货小幅收涨,银行间现券小幅下行1bp。

周二,美债利率下行利好,国内债市震荡走强。央行等额续作到期100亿逆回购,资金面维持宽松,DR001利率下行8bp至2%下方,7天利率整体平稳。美债收益率明显下行接近1.60%点位,国内债市延续热情,多头情绪有所发酵,主要活跃现券利率下行2bp,国债期货继续收涨。此外,中央结算公司报告称2月信用债违约规模环比上升,新增违约达138.17亿元。

周三,风险偏好调整,债市明显回暖。央行维持100亿逆回购,资金面继续宽松支撑债市回暖。苏伊士运河货运船堵塞,油价短线上扬,避险情绪升温,国内股市跟随海外收跌超1.3%,股债跷跷板效应再现。市场交易情绪上扬,期债全天大幅收涨,T主力合约上涨0.31%,创近两月新高,现券表现偏强,10年国债和国开活跃券收益率下行2-3bp。

周四,“新疆棉花”发酵支撑避险情绪,债市维持向暖。季末临近,周三尾盘资金面略紧情绪延续,市场融出偏谨慎,DR007利率上行46bp。“新疆棉花”问题有所发酵,国内股市无力反弹,成交额创年内新低,债市延续做多热情但有所减弱,期债仍窄幅震荡收涨,主要活跃券下行1bp、T主力合约涨0.07%。

周五,中美央行表态均偏“鹰派”,股市大涨,债市承压走弱。央行继续零净投放,DR001利率下行逾24bp,DR007利率趋稳,资金面平稳跨季。中国央行一季度例会表态外刚内柔、美联储暗示缩减购债、股市反弹结束五连阴、“运河拥堵”致原油涨近4%,债市做多情绪有所收敛,期债和现券承压走弱,T主力合约收跌0.10%,主要现券小幅上行1bp。

02 策略思考:波折和纠结——一季度国内债市行情复盘

复盘一季度债市行情,大致可以分为三个阶段:①永煤冲击下,宽松小周期意外开启,熊市主流认知被打破,债市跨年行情超预期;②春节前央行提前收紧,“小钱荒”让市场预期从一个极端(松)走向另一个极端(紧);③节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期,纠结心态下债市却不跌反涨,对利空钝化。

①永煤冲击下,宽松小周期意外开启,熊市主流认知被打破,债市跨年行情超预期。2020年5-7月,货币与经济双杀下,债市快速转熊并暴跌;8-10月,债熊深入人心,空头思维形成,债市暴跌转向阴跌;11月初,永煤违约引发短期流动性冲击,恐慌情绪下10Y国债一度上行至3.35%并创年内新高。为了对冲信用风险冲击,央行不断释放流动性维稳信号——交易所天量回购、两次MLF超预期投放、跨年资金超量投放。

原本市场预期2021年货币政策会进一步正常化,但是11月下旬以来央行的持续放水让一致预期不断分化,而12月中下旬“不急转弯”、“巩固下降成果”的两次政策定调更是打开了货币宽松的想象空间,市场心态从“将信将疑”变成“深信不疑”,做多力量从“点”汇聚成“面”。11月下旬至12月中旬,长端利率下行并不流畅,部分投资者怀疑资金利率难以维持低位而选择观望,加杠杆/加久期意愿不高,而12月下旬,政策定调扫清疑虑,“钱多就是硬道理”的信仰下,前期踏空的机构纷纷选择进场,利率下行态势走向高潮。

11月底至1月初的这波利率反弹行情,从时间和幅度来看都打破了熊市反弹的历史规律,行情持续了39个交易日,10Y、5Y、2Y国债利率最多下行24bp、32bp、50bp。但这段行情最大的意义在于打破了市场此前的一致预期——即债市仍处于大熊市,在经济前高后低的共识下,做多机会要等到2021Q1经济数据见顶后——坚定看空2021年全年利率行情的声音也因此变少了、或者至少没有此前那么悲观了。

②春节前央行提前收紧,“小钱荒”让市场预期从一个极端(松)走向另一个极端(紧)。上一轮债市反弹行情的主线逻辑就是放水预期,行情的顶点正好对应12月社融增速连续两个月下降(10Y国债利率低点在3.1%)。社融回落和疫情扩散在数据真空期带来了基本面的“朦胧”利好,元旦后央行投放虽连续缩量,但包括我们自己在内,很多人都犯了线性外推的错误,认为春节流动性维稳是央行惯例→资金最宽松的时候已过但也不会进一步收紧→长端利率可以再看低一线。然而,一轮行情的主线逻辑(放水预期)被破坏,即使有次要逻辑(基本面走弱)还能支撑,趋势的逆转也难以避免。

央行前瞻收紧,资金面“信仰”瓦解,债市陷入暴跌。元旦后央行连续“地量”投放、MLF缩量、税期后继续“地量”,资金利率上行并突破中枢水平,体感上的“紧”令市场对宽松是否延续开始怀疑。而央行人士“适度转向”言论则成为“信仰”坍塌的导火索,1月末央行连续净回笼下资金利率大幅飙升,“小钱荒”出现,股债商三杀,市场对货币收紧的担忧快速升温,市场从“不相信”到“相信”央行会在春节前就收紧流动性。“小钱荒”平息后,随着市场期待的春节定向对冲操作均未出现,14天OMO投放也暖意有限,央行提前收紧已成市场新的共识。

1月下旬到2月上旬春节前的这波下跌行情,本质上是此前11月末到1月初上涨行情的镜像,主要矛盾都是资金面,随着信用融资恢复、人民币双向波动、局部泡沫风险抬升,支持货币宽松的理由均被逆转。期间10Y、5Y、2Y国债利率累计上行14bp、19bp、21bp。而在市场意识到宽松缺乏想象空间和基本面没有明确走弱信号后,心态普遍小心谨慎,资金大幅波动导致被动降杠杆后,交易盘都在观望,也因此长端利率在节前处于区间震荡。

③节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期,纠结心态下债市却不跌反涨,对利空钝化。相比年初,美国疫苗接种进展和财政刺激力度是两大超预期,从而导致通胀预期和实际利率共同推动美债利率走高,而春节期间油价突破60美元/桶和铜价加速上涨则是催化剂。

节后首个交易日,国内资本市场也复制了海外走势,现券利率开盘即上行4-6bp,10Y国债利率逼近3.3%,商品大涨,股市高开低走,但有色、石化等周期股表现强势。在这之后,美债利率上行“一发不可收拾”,带领全球国债利率上行,美股价值/成长风格进一步切换,纳指快速下跌,道指创新高,但上证综指却大幅下跌(最大回撤超过10%),在盈利预期打满和微观结构恶化下,机构抱团股瓦解,大盘蓝筹泡沫终结,基金下跌-基民赎回的负反馈放大了这一过程,而国内债市并没有跟随美债的步伐,虽然机构普遍心态纠结,债市表现却相对坚挺。

交易层面上,微观交易结构优化是国内债市相对坚挺的主要原因。节前“小钱荒”令机构普遍低杠杆/低久期,债市在前期大幅调整后筹码分布相对健康;预期层面上,国内预期较为一致,并非这波反弹行情的主要矛盾。货币政策已提前收紧并侧重防风险,基本面利空已打明牌,经济环比下降+输入性通胀的组合渐成共识,短期内对通胀风险和地方债供给的担忧不高,所以尽管节后政策面和基本面增量信息偏利空,债市仍然抗跌。从2月18日高点起,10Y、5Y、2Y国债利率累计下行8bp、11bp、4bp。

理论上,美债利率快速上行对国内债市影响有三种可能的路径:(a)美债上行隐含的经济增长和通胀预期,引发对国内通胀和外需景气度预期的上修,从而对中债利率带来直接的上行动力;(b)美债上行导致美股估值承压而下跌(科技股为主),美股下跌传导到A股,A股下跌通过风险偏好的股债跷跷板效应,从而对中债利率带来间接的下行动力;(c)美债上行隐含的加息预期导致美元走强,可能产生人民币对美元汇率贬值压力,从而对中债利率带来间接的上行动力。目前来看,(a)和(c)路径并没有在演绎,主要是(b)在起作用。

那么落脚到当下,如何看待下一阶段当前债市的风险和机会?

“看空做多”+事件驱动,导致3月份利率下行超预期。3月份在诸多担忧之中,利率走出了一波下行行情,虽然节奏缓慢而纠结。市场之所以“看空做多”,主要还是受到微观交易结构优化的驱动:一方面,杠杆偏低久期收缩,已“抛无可抛”;另一方面,资金利率平稳,息差(carry)有保护。恰逢海外风险事件突发,构成做多的催化剂。从环比变动来看,单日大的“冲击”主要是海外通胀预期降温、中美会晤却颇多摩擦、中欧经贸关系面临“重定价”风险。以10年国债利率为测度,以上三日贡献了-7bp的下行,而3月份(截至26日)累计下行幅度为-9bp。

利率下行中也隐含了对中期利好的朦胧预期。细究市场敢于做多的原因,不仅有海外事件的催化作用,微观交易结构优化而对利空钝化,甚至还隐含了对中期利好的朦胧预期。比如,市场普遍认为经济环比动能二季度见到顶点后向下;通胀向上但不至于引发货币政策大拐点;供给有压力但有对冲且节奏平滑;美债利率继续攀升但中美利差保护充足,即便10年美债利率上行至高点2%(当前的普遍预期),120bp的利差保护也不算低。

以上的逻辑分析都是绝对的,但利率处于什么样的位置,则是相对的,也是更为重要的。同样的利空,当10年国债为3.3%,债市刚杀跌过一波,或许利空显得没那么大;反而,在涨过一波,利率下到3.19%,利空也就没那么小了。这一点在股市中表现得淋漓尽致,当市盈率处于20倍,市场的理解是业绩确定性,适用于永续估值法,因而对股价可以非常乐观;但当估值达到200倍,市场则更倾向于采用PEG法或DCF法估值,而前者增长(g)很难超预期,后者对r变动非常敏感,两者均会大幅削弱市场看多的意愿。

“短多长空”,后续将如何演绎?当下,市场敢于做多,但仍旧担忧中期风险,因此逻辑上认为“短多长空”。在我们的分析框架中,短中期逻辑共振,债市才有大行情,否则将演绎为熊市反弹/牛市回调。一般而言,在“短多长空”组合下,短多会向长空迁移。当下,这个逻辑并非失灵,只是短期逻辑向中期逻辑的演绎路径还不清晰。

短多长空有两种演绎路径:①短多被消耗,长空被强化,逻辑向长空迁移,利率转而上行;②短多逻辑被消耗,但长期逻辑演变为“看多”,利率继续下行。在当前位置,若想继续看多,就得符合第二种情形,即短多逻辑演绎为长多。然而,暂时来看,中期的几个要素似乎都很难向“看多”去迁移。具体来说,

①通胀上行斜率增陡,国内通胀风险升温。仅考虑翘尾因素,CPI翘尾维持相对高位会持续至2季度末,PPI则持续至10月。对比2~3月份,与4~6月份,同样的通胀风险,差异在于之前是海外通胀预期升温+国内防控输入性压力,我们此前做出判断,这样的通胀组合对市场影响有限。展望未来3个月,则会切实看到国内CPI同比与PPI同比均加速上行,其冲击并非此前情形可比。当然,我们并不否认滞涨格局下,货币政策缺乏弹性,但总体基调还是“易紧难松”。1月份利率下行能够逼近3.10%,最大的驱动力来自于隔夜资金利率跌至2020年4月份低点。而未来3个月,很难再期待一轮“放水”小周期。

②经济环比动能走势更像2017年而非2018年。年初以来,金融与经济数据好换参半:中长期信贷较强但年初“冲量”后预计社融同比增速将下滑;因“就地过年”、出口景气度较强,工业生产端超市场预期;投资方面,地产韧性十足,但制造业投资、基建偏弱;消费修复有所放缓,但部分可选消费改善。我们更倾向于认为经济走势会类似于2017年,一季度名义GDP增速高点后维持相对高位,而非2018年,因去杠杆导致了实体融资剧烈收缩。

此外,经济“超预期”无法预测,但央行的“态度”有很大参考意义。结合我们对年初“混沌”行情的复盘来看(详见报告《债市在纠结中前进,终点在哪儿》),在可比案例中,破局因素或为经济超预期,或为海外黑天鹅事件。而央行的态度则是领先指标,即事后来看,央行正确的概率更大。结合上周四晚,央行一季度货币政策例会措辞,对国内经济看法为“积极因素明显增多”,对海外形势虽然提及“复杂严峻”,但也增加了“趋于好转”的表述。此外,整个3月份,OMO操作始终维持地量对冲,累计小幅净回笼;MLF操作与普惠金融降准也没有给出更多“惊喜”。

③利率债供给的影响不是一次性,而是持续的“脉冲”。第一批地方债招标结果好于预期,上周四招标的湖北新增债,边际倍数接近30倍。从供给压力本身来看,2021年利率债净融资额较2020年降低1.2~1.4万亿左右;并且发行节奏更为均匀。但这或许并不意味着供给不存在压力。参考2020年9~11月份行情,利率债供给的一二级联动效应比较明显,表现为供给量超预期,以及招标结果弱于预期的两波冲击。而一般的利空则可能表现为“一次性”冲击,行情也因此下跌更为顺畅。2021Q1利率债净融资额尚不及2020年平均,二季度则会放量,若央行持续维持地量对冲,则供给冲击依旧不可小视。

④资金面的压力测试尚未开始,负债端面临考验。经过“小钱荒”,春节后资金面维持平稳运行。而当前市场杠杆已经上量,后期4月份随着供给放量、缴税增加,央行如果消极对冲,即便资金面未必趋势性收紧,但也会造成时点性波动。对于非银机构而言,杠杆部分carry可能是负值,拿着或许并不“舒服”。

从顺人性的角度,对当下行情线性外推是一种更舒服也更顺畅的“思路”。比如1月份之后的追涨,这部分资金也是把“特例”当“规律”,但隔夜资金跌破低点只是“特例”而非“规律”。事实是1~2月份,银行间超储率在0.8~1%之间,后续机构负债端将面临考验。即便可以“等待”中期利空落地,那2-3个月时间的时间成本也不低,特别是对于杠杆部分操作的交易户而言。

微观交易结构已经恶化,边际上会切换为对利空更敏感。正如上文所述,3月份大的单日冲击来源于海外通胀预期升温导致美股下跌,国内走出股债跷跷板效应,以及国际政治局势动荡,市场下修风险偏好。然而,以上看似顺畅的做多逻辑,实际上默认忽略了“放水”这个中间环节。类似于2015年股灾期间,利率下行的大级别行情发生在股灾2.0阶段,因货币政策宽松力度明显更强。

货币政策“定力”以及债市行情大拐点的破局因素,更可能来自海外冲击。鲍威尔最新的表态也提及了“随着经济复苏取得实质性进展,逐步缩小美债和MBS购债规模”,对市场释放了退出宽松转为紧缩的信号。若美债利率继续上行,则美股暴跌是“灰犀牛”风险,从国内外资本市场联动角度带动A股下跌,甚至A股下跌导致进一步的基金赎回潮,形成下跌反身性,那么中债将直接受益。然而这一“灰犀牛”风险和市场即将面临的压力测试,到底哪个先到来,存在很大不确定性,一旦踏错节奏会很尴尬。

一段行情走的如此纠结,势必存在很多分歧。打破震荡行情往往是“超预期”,即无法预料。但更确定的,也更可以把握的是,微观交易结构已有所恶化,当利率已经下行一波,市场边际上会切换为对利空更敏感。

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