虽然中央提出宏观政策“不急”转弯，但近期银行间资金面偏紧，引发了政策要“急转弯”担忧。

上交所国债7天逆回购1月从2.4%涨到5.5%，28日当天，上交所国债1天逆回购收盘达到7.145%，一天涨幅319个bp！

A股也因此连续三天震荡，上证综指近三天跌幅3.46%，开始守护3000点，创业板指跌5.85%，沪深300跌3.7%。

我们认为，货币政策还没到大幅收紧的时候。

从国内来看，疫情+低通胀组合下，流动性还不具备大幅收紧的条件，同时央行春节有呵护惯例，一旦流动性严峻会有相关操作。

从海外来看，美国的大规模刺激仍然需要低利率的支持，经济复苏基础不牢，年内难看到政策拐点。

从A股资金来看，还有上万亿资金等待入场，基本面因素仍在强化，盈利驱动的牛市不会远离。

到底是“急”还是“不急”

我们认为，国内不具备货币政策大幅收紧的基础。

① 当前疫情反复+较低的通胀组合，还不支撑大幅收紧。

12月份CPI 0.2%，PPI-0.4%，显示通胀仍处于较低水平，同时疫情防控下生产生活也没有百分百恢复，因此货币政策没有大幅收紧的条件。

② 春节效应下，央行有呵护的惯例。

央行已经定调维持流动性合理充裕。我们认为一旦市场流动性严峻，会有相应的公开市场操作。

以往因为居民取现多，财政存款增加等，1月会出现春节效应，央行总会呵护，每年春节的流动性投放明显。MLF和14天逆回购操作不

会缺席2017年也是流动性边际收紧，当年春节央行安排了TLF?18天逆回购?24天逆回购。

③ 全年社融测算下来，货币政策不会“急”转弯。

根据央行孙国峰司长近期撰文，也可以推测出今年的货币规模：“近年来，M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配，2018-2019年实现了大致相当”。

照此简单推算，如果2021年实际GDP增长8.8%（Wind一致预期），那么M2年内增速可能落在9%-10%，社融增速11%左右，仅略低于去年13.4%的增速，表明政策收紧的幅度并不会太大。

④ 货币政策回归正常化已是预期之内，对市场影响不大。

随着国内疫情受控，自去年下半年起货币政策就已经开始边际收敛，2020年M2走势清晰的显示出Q1快速上升->Q2持平->Q3-Q4震荡下行的特征。

盈利驱动的行情还在

这次股市更多是受情绪影响。随着对“急转弯”的担忧消解，市场将平复。

首先，股市流动性充裕不改。

1月前三周权益型新发基金规模接近3000亿元，本周依然有超过40只权益基金发行，接下来仍有300多只权益基金等待发行，总计大约上万亿资金将会入市。

其次，从经济基本面来看，目前利好因素仍在强化。

信用见顶并不代表经济马上见顶的，从历史情况来看，2010年社融见顶后，经济在2011年中才见顶；2017年初社融见顶后，经济到2018年中才开始放缓。

12月工业产能利用率已经回到78%的高位，其背后是制造业近10年以来产能过度出清和外需强劲的共同作用，这些驱动因素并不因社融收缩而弱化。

并且，制造业的融资环境也并未收紧，2020年制造业中长期贷款余额增长35.2%,比上年高20.3个百分点，未来资本开支扩张的概率很大。

12月规模以上工业企业利润也是20.1%的高增速，连续7个月2位数了，手里有钱，产能打满，下一步就是扩产能了。

所以整体来看我们现在正处在有利环境中，流动性尚未明显收紧、经济上行动能仍有惯性。

我们在年度策略中提出，企业盈利的持续改善，必然驱动市场利率的上升，挤压估值提升空间，我们预计2021年股市整体估值可能压缩5%左右。

但是2021年上市公司业绩增长有望创下近10年最好水平，对于高盈利板块而言，估值甚至可能不会压缩。

因此，重点关注具备高资产壁垒公司，该类公司在经济上行阶段盈利增长往往更为强劲或持久，主要分布于有色金属、高端装备、可选消费与服务等领域。

工业产能利用率回到有数据以来的高位

来源：Wind，星石投资

观察流动性，还要看美国

要观察中国的货币政策，美国的流动性也是重要指标。

有观点认为，一旦经济复苏确认，美联储将开始缩减购债（QE），美元指数反弹,届时海外市场的资金都会回流美国,引发全球资本市场动荡。也制约着国内货币政策。

但我们预计，美国年内大概率维持“0利率+每月1200亿QE”的现状。 

① 美国经济复苏的基础脆弱，政策收敛时点还较远。

通胀和就业是美联储最关注的指标。

通胀方面，美国上一轮缩减购债之际，核心CPI已经在2%上方运行了1年左右，核心PCE一度突破过3%，直到2013年5月份美联储才开始与市场沟通缩减购债，真正开始执行是在2013年12月经济数据企稳之时。

目前的美国通胀水平显然没有达到那个程度，其1月CPI仅1.4%。

就业方面，受服务业拖累，12月ADP就业人数减少12.3万人（预期+7.5万人），为2020年4月以来首次录得负值。失业率目前6.7%，也显著高于疫情前的3.5%左右的水平。

28日，美联储1月议息会议结束，针对市场关心的QE缩量，美联储主席鲍威尔强调目前讨论为时尚早，直到看到未来经济活动和就业的修复出现重大进展。重申在QE减量前给出非常明确的指引，以防止任何的市场意外出现。

② 美国庞大的财政赤字也需要低利率环境的支持。

2020年底美国财政赤字已经达到3.35万亿美元，而拜登在1.9万亿后，“重建更好未来复苏计划”，称将对基础设施和制造，创新，研发和清洁能源进行历史性投资。

唯有低利率环境，才能使债务更可持续。因为从理论上讲，如果经济增长超过利率，那么债务相对经济规模自然会收缩。

③ 中美利差还维持在舒适区间。

目前，中美利差还维持着200bp以上距离，处在易纲行长提出的“舒适区间”，形成了较充分的安全距离，预计年内海外因素对国内货币政策影响也是有限的。

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