以全球最大的两个资产,美国股市以及中国地产市场为例，回报率下降(估值提升)所带来的资产价格上升占据了相当大的比例。

总体上，所有资产的内部回报率都在下降，从无风险的国债，一直到高风险的股票。

未来还能继续享受流动性的红利吗？当然短期看也有可能，但从长期看流动性推动的收益无论在债市、房市还是股市都是难以持续的。从资产配置的角度，需要降低对流动性驱动因素的依赖。我们需要寻找具有高的内部回报率的资产，以应对未来可能的通胀风险以及流动性收缩风险并保障在各种宏观情况下都能在未来的3-5年取得相对满意的回报率。

从3-5年的维度，所有股票的收益都可以来自于三个部分：分红，留存资本再投资，以及风险因子重定价（估值中剃掉无风险收益率的风险溢价的变化）。

收益来源

分红非常好理解，不存在正负的问题，只有多少的问题。价值创造也非常好理解，通常是依赖高质量公司的留存收益再投资来完成，大多数中国经济体内的子行业龙头，在疫情等黑天鹅冲击下，有些公司可能阶段性为负，但从长期来看这一块基本上也是正的。

但实际上，我们认为未来5年获得15%以上的回报并不是想象的那么简单，因为所有价值和成长收益的前提是在风险因子的定价上不亏钱！，即使放在5-10年，这一部分也起到了巨大的作用。

我们看看这几个例子：以分红和价值创造来看，这些股票都创造了15%-20%左右的复合回报。但是，买入起点所隐含的风险定价不同，造成了巨大的差异，有些股票翻了20倍，有些放了10年都没有赚钱。这些10年还没有赚钱的股票都在于当时的风险因子定价过低（市场认为趋势确定，没有风险，实际风险高于市场当时的定价水平）

那么我们如何在这一项上至少不犯错，甚至在长期获得正收益。从整体组合构建的角度，我们遵循以下几个原则。

1、充分定价：Fully Priced

所有股票都有优点和缺点，我们希望能找到可被计算的风险，且按照常识的悲观假设下，当前定价也至少是合理的公司。以保险行业为例，其股价隐含的最大的风险是再投资风险。而再投资风险直接看是利率风险，再往深看其实是一个全社会资本回报率中枢的问题。而这一块通过不同国家和历史研究，是可以定价的。

2、概率偏差：Probability bias

有些时候某些股票的风险确实很大，比如2018年底的时候，我们手上有一些轻工业和汽车零部件的对美出口股票，当时按照中美完全脱钩的预期，如果真的完全脱钩，股价仍未充分定价，以当时的计算来看，可能还需要下跌30%以上。市场可能当时按照80%的概率来定价，但从实际产业可行性来看，这种轻工业产品都一刀切的概率是非常低的。反过来看，定价不足的概率偏差会对股价造成巨大的杀伤。

3、流动性挤压：Liquidity Squeeze

流动性不足会导致定价错误，这是显而易见的。但是现在这个时点是否要承担流动性风险，我们认为在一定程度上是值得的。以港股为例，我们可以看到AH价差和未来3年的收益率之间呈现较为明显的负相关关系。

未来三年收益率和AH溢价的散点图

也就意味着当流动性红利退潮的时候，单纯的低流动性反而是一个超额收益的因子。当然如果流动性估值更加泛滥，比如2007年，流动性因子就会变成负向因子。

4、信息偏差：Information Bias

5、研究不足：Under Research

这部分属于所谓没人覆盖的“黑马”，随着市场的越来越有效，A股已经越来越难以找到，当然，仍然有一些A股和港股的小市值公司属于这一类，这部分里面需要避开大量的低质量公司。当然，由于劣币驱逐良币效应，这一类的股票都非常便宜。一旦能找到可信赖的公司，也能获得巨大的回报。

2020年底市场最担心的可能是经济正常化以后的通胀上升导致的流动性收缩，只要央行不收缩流动性，盛宴就还可以继续，而基于对长期的经济前景的悲观预期，和过去这么多年放水却没有引发通胀的事实，市场觉得流动性没必要收缩很多。