天风策略:是春季躁动还是市场抢跑?

好买说:新年新气象,股债汇连动,是春季躁动提前还是市场抢跑?天风认为,春季躁动可能已经开始提前演绎,当前的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。

宏观:佐治亚州的选举结果怎么影响市场?

若民主党拿下佐治亚州,他们将以50:50的票数,加上副总统的一票完成对参议院的控制。民主党的优先任务是新的Covid-19救济计划,除去已经签署的9000亿美元刺激法案外,可能有额外的6000~9000亿美元规模的刺激包推出。

但拜登的其他政策面临两个问题:

1)大多数立法要求在参议院获得60票的支持;

2)宽松的财政政策需要开源节流。

我们认为,拜登将撤消《减税和就业法》中的部分减税措施,然后使用这笔钱扩大医疗补助,并为新能源消费提供一些激励措施。在民主党领先优势较少的情况下,气候变化和能源政策落实将较为困难。

市场方面,更多的财政刺激和可能的基建计划有利于再通胀交易。美债收益率、大宗商品趋于上行,权益资产短多长空,风格上周期好于成长。

策略:如何看待春季躁动?

真正意义上的春季躁动发生在什么时候?

不论市场12月和1月表现如何,每年【春季→两会】的时间窗口都是市场胜率最高的阶段,其中wind全A和中证500在过去11年100%上涨。其次,2月份市场也表现明显好于1月和3月,是真正意义上的春季躁动,也是全年最不可错过的阶段。

春季躁动哪些板块表现好的概率最大?

我们选用期望涨幅(行业上涨概率*平均涨幅)来衡量行业在高胜率区间的综合表现,2月份整体来看,【期望涨幅】排名靠前的行业包括:计算机、电子、通信、农业、纺服、汽车、传媒、建材、电新等。

今年是否具备春季躁动的条件?

(1)必要条件之一:相对不错的流动性环境。①货币政策层面,为了应对信用违约和资金面的跨年、跨春节,从市场利率水平及央行操作方面来看,整体宏观流动性最紧的时候(20年5月-10月,各类利率水平大幅抬升)正在过去;②股票市场微观流动性,市场比较认可的是用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性,我们则习惯以信用周期的变化来衡量(与M1-PPI走势一致,且更好预测)股票市场流动性。从信用周期的判断来看,我们预计在明年3月基数大幅抬升导致信用周期收缩斜率被动陡峭之前,信用周期将会维持在高位缓慢回落,对应股票市场的流动性也不会太紧张。

(2)必要条件之二:春季躁动的主力板块调整幅度较大。从2020年市场表现来看,春季躁动的主力板块(计算机、电子、通信),都有非常明显的股价调整和悲观预期的消化,为一个有力度的反弹做出了必要的铺垫。

因此,春季躁动可能已经开始提前演绎,我们的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。

至少短期有基本面变化(20Q4、21Q1)、股价可能修复悲观预期的是:行业信创和网络安全。

景气度趋势中长期持续走强的是:头部企业增加资本开支(上市公司Q3开始)过程中与生产线相关的工业软件、工业云等。

固收:如何看待当前流动性与债市乐观预期?

12月以来资金面一直维持宽松状态,利率也在快速下行,我们认为最重要的原因仍是永煤信用事件发生之后央行通过增量MLF和OMO投放对资金面进行呵护。如果以此作为起点来看待整个流动性未来走势的话,我们认为有两点需要注意:

(1)央行对于信用事件的应对大概率会有退出的时候。

回顾过去两年央行流动性投放之后都会有退出,只是节奏的问题,关键在于央行如何看待永煤信用事件的冲击。两周前央行陈雨露副行长在国务院政策例行吹风会上的表态 可以作为参考。目前二级市场流动性随着央行投放而有所改善,一级市场融资虽然相对较差但边际上仍有改善,随着信用事件冲击的消退未来央行是否会考虑退出流动性支持,这是市场需要关注的一个方面。

(2)我们可以借鉴2019年中小银行事件的经验。

2019年中小银行事件对市场冲击较大,央行对此进行了增量流动性投放,从5月底开始到7月,接近2个月的时间。2020年永煤信用事件发生在11月中旬,不久后央行也积极进行流动性支持,时间上差不多也达到了2个月。当然,这次情况有区别,毕竟冲击的影响仍然在发酵,但是对比观察可以作为参照。

此外,市场关注当前央行行为是否与人民币升值有关?

参考2018年,当时人民币贬值压力较大,易纲行长虽然强调货币政策的内外平衡主要以对内为主,但也提到利率不能太低不然会影响汇率。目前人民币已经升值到相对较高的位置(中美利差同样如此),我们看到央行不断通过不同的宏观审慎管理工具进行应对,这可能说明当前汇率位置已经达到了考虑外部均衡的压力位置,那么对应而言,是否意味着利率不能太高?我们认为这是完全可能的。

进一步将时间向前延伸到2015年811汇改后,我们可以发现OMO利率和美联储的联邦基金目标利率在大方向上基本保持一致,只是在具体时点有所差别。此前美联储已经讲得很清楚在2021年不会加息,从这个角度来看今年我国政策利率大概率也会维持稳定。当然,人民币汇率问题还要考虑基本面、内外环境、中美关系和美国政府换届等因素,并且相比起永煤信用事件,人民币升值问题对于货币政策来说应该只是次要问题。

总的来看,中央经济工作会议定调宏观政策不急转弯,我们解读是转弯的方向不变,只是节奏上有所考虑。从货币政策角度则是要把住货币供应的总闸门,维持流动性不松不紧的状态,在政策利率不调整的情况下市场利率大概率是一个上有顶下有底的情况。在央行超额续做MLF以来,我们团队认为10年国债3.2%和10年国开3.7%左右存在一定安全边际。票息舒服与否是市场参与的重要前提。目前宏观政策环境下利率不太可能突破这样一个上有顶下有底的区间震荡格局,我们建议还是以票息作为核心考虑因素。

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