年尾商品市场上涨，龙头是资源类板块。比照美股和美元，上证综指和创业板指12月基本相向而行，最后1个交易日才双双创出新高。国债期货上行的同时信用分化明显。既有对2021年全球经济好转的预期，也有对之后政策收敛的担心，并隐含了对庚子年剩余阶段的敬畏。全球投资者去年来倍受折腾，对来年的纠结心态反应在市场的震荡格局上。A股市场三十而立恰逢改革大年，经济全球化的同时，资本全球化，投资者理念也全球化。四季度指数变化不大，但政策变化和基本面预期调整下光伏新能源、生物药、平台经济等板块先后剧烈波动。全年A股大部分指数都以新高收盘，但下跌的个股数量超过一半。从绝对收益的角度，顺势而为下的结构（逆向）取舍重于策略的综合判断，定价能力将日益成为核心竞争力。坚定打破刚兑的背景下，信用风险或成为2021年债市的灰犀牛。
拜登重拾多边主义，中欧投资协定谈判如期完成。不可预测性和不确定性是新的国际秩序特征，“不安的和平”伴生新发展格局。经济极端化意味着经济学要“具有人文精神”，“重视从讲政治的高度做经济工作，善于用政治眼光观察和分析经济社会问题”。需求侧改革打通堵点补齐短板，将打破存量市场不合理利益结构，也会催生更多创新驱动增量市场；商品和服务既要又好又便宜，也要注重同理心；教育医疗养老和低收入阶层（如2亿农民工）安居乐业等社会问题亟待完善；加强反垄断监管是为了平台经济等更好地发展，完善税收（数字税）和社会保障体系也势在必行；“三农”工作的重心历史性转移为全面推进乡村振兴，意味着巨大的乡村和农业产业机会。改革和时代促使经济社会各个领域深刻巨变，是新课题也是机遇，相信资本市场能一如既往的起到促进和引导作用。
十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。未来持续推进减税降费的改革，意味着适当提高直接税的比重，增加遗产税、资本利得税等也是共同富裕的题中之义，短中期对市场整体可能有一次性的全面冲击，长期却不仅体现对资本的适度管制，也有利于市场各方参与者对全社会的分担和分享，提升资本市场和投资者的社会价值。
朱雀基金怀抱可持续创造价值的愿景创业，随着日渐长大成熟，进一步强化了服务实体经济和和进社会进步的价值观。坚持产业逻辑配置，证券方法投资。随着国内证券化率和资本市场地位提升，大型长期资本迅速成长，更重视确定性高的长期趋势，逐步提升市场效率，熨平波动和风险偏好。总体来看，未来市场变数增加、挑战加大，作为投资者，我们将继续向政治家、企业家学习，我思故我在！
经济全球化的挑战
征途漫漫，唯有奋斗
截至2020年底，全球和美国新冠肺炎确诊病例分别累计接近8000万和2000万例，美国正面临一个“漫长而艰难的冬天”，英国卫生大臣声称英国新冠病毒新毒株传播情况“失控”，目前看英国的新冠病毒变异并未脱离病毒的演化规律，不会改变人类抗击疫情的格局。从接种情况来看，预测美国疫苗接种到7月份才能达到群体免疫的门槛，而英国预计在2021年中完成足够人群接种。但对中低收入国家而言，完成接种仍需拖至2022年。在国务院联防联控机制近日举行的新闻发布会上，国家卫健委副主任曾益表示：“中国的疫苗肯定是为全民免费提供”。张文宏团队认为从短期来看，效果主要取决于疫苗产能和供应链（政府执行力）; 从长期来看，效果主要取决于疫苗有效性和民众的接种意愿。
24期《求是》杂志发表相关领导2017年出席世界经济论坛年会开幕式《共担时代责任共促全球发展》的主旨演讲，他指出，历史地看，经济全球化是社会生产力发展的客观要求和科技进步的必然结果。我们也要承认，经济全球化是一把双刃剑，反全球化的呼声，反映了经济全球化进程的不足。世界经济长期低迷，贫富差距、南北差距问题更加突出。究其根源，是当今世界经济增长、治理、发展模式存在必须解决的问题。《巴黎气候协定》签署五周年之日，拜登发表声明称：我就任总统的第一天，美国将重新加入《巴黎气候协定》，承诺将制定并实施一些措施，让美国在2050年实现温室气体“零排放”。习近平总书记在气候雄心峰会上强调中国是落实《巴黎气候协定》的积极践行者，“天不言而四时行，地不语而百物生”。“征途漫漫，唯有奋斗”！继上月RCEP正式签署后，近日中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判。谈判成果涵盖市场准入承诺、公平竞争规则、可持续发展和争端解决四方面内容。
从供给侧改革到需求侧改革
反垄断旨在高质量发展
11月CPI同比快速下滑、PPI同比温和回升，形成了双通缩局面。食品项受高基数影响，同比为2018年以来首次转负，非食品项同比则是2010年以来首次转负，核心CPI同比也连续5个月维持在0.5%的历史低位。国内供应释放比较充分，海外疫情供应上不来，需求修复弹性更大，PPI已进入环比加速上涨期。当前的双通缩局面不会持续过长时间，2021年一二季度在基数效应下将出现通胀回升的态势。但从终端的长期需求来看，海外消费整体向好，但在就业压力仍然相对较大，且高杠杆环境在一定程度上造成收入分配向高收入人群倾斜的情况下，对于通胀的驱动作用预计整体可控；国内的固定资产投资在疫情期间刺激政策整体可控，且后续地产政策受到“三条红线”等长期债务监控体系约束的情况下，预计对于通胀整体带动效果有限；在需求侧改革的政策思路下，PPI快速上行的概率也不高。因此，总体不会对货币政策形成强制约。
相较于复苏再通胀的预期，我们更关注经济回升动力弱于预期的可能。刘世锦老师建议2021年的经济增长可参考“以就业指标打头，GDP指标收尾”的指标体系，“GDP指标还是要的，但应该是预期性、结果性、后置性的，不再作为挂帅指标。事实上，前面的指标处在正常或者好的区间，GDP增速就是适当的”。十九届五中全会提出，2035年人均国内生产总值要达到中等发达国家水平，实现2035年的远景目标，既要保持一定的经济增长速度，更重要的是提升增长的质量。“从潜在增长率讲，今后15年平均增速要达到4.7%难度很大。但这并不意味着中国不能跻身于中等发达国家行列，很重要的是汇率变化，而汇率变化直接与经济增长的质量相关”，所以我们更应该关注经济增长的质量，提高要素生产率。
政治局12月11日召开会议，分析研究2021年经济工作。会议要求，要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。要整体推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，形成强大国内市场，夯实农业基础，强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发展，持续改善生态环境质量。指出2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。政策操作上要更加精准有效，不急转弯。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。在会议确定的2021年重点任务中明确，反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展，健全数字规则。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。
如果说十三五的供给侧改革的一个标志是限产、涨价、去库存，那么十四五的需求侧改革的标志也许是以反垄断、带量采购等一系列措施，通过充分竞争、降低价格带动广大民众的消费能力等。限制资本的无序扩张，十三五期间针对的是落后产能，十四五针对的是垄断和不正当竞争行为，强调资源配置效率和社会伦理并重。后续不排除在二次分配中对平台企业征收数字服务税，提倡三次分配等。
11月10日国家市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》。12月26日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合约谈了蚂蚁集团。人民日报刊文称，加强反垄断监管是为了更好发展：此次立案调查，并不意味着国家对平台经济鼓励、支持的态度有所改变，恰恰是为了更好规范和发展平台经济，引导、促进其健康发展，以期为中国经济高质量发展做出更大贡献。
乔布斯说过，苹果产品始终站在科技和人文的十字路口。周群飞说，没有不景气的市场 只有跟不上的思想。王卫“用良心去经营”，认为成功的企业需要实现价值创造。只有回归到本质的价值创造（即“因”），企业才能获得长期发展、社会认可以及市值提升（即“果”）。马化腾提出“以正为本，迎难而上”，在其价值观里，正直是最基本的，是一种信仰，也是规则和底线。美国历史上的三次反垄断高潮，曾催生了三次创新高潮。为什么科技股投资者对监管问题带来的威胁视而不见？欧盟反垄断事务官员玛格丽特·维斯塔格认为：投资者对参与第一次科技浪潮并取得成功的第一批公司有着一种信任，而且这种信任不会消失，反映出一个事实，即我们现在正在经历巨大的全球性变革，人们认为这一趋势会持续下去，而且他们想成为其中的一部分。
创新是发展的第一动力
令人兴奋的未来20年
中共中央政治局就加强我国知识产权保护工作举行第25次集体学习。习近平总书记主持学习时强调，知识产权保护工作关系国家治理体系和治理能力现代化，关系高质量发展，关系人民生活幸福，关系国家对外开放大局，关系国家安全。会议指出创新是引领发展的第一动力，保护知识产权就是保护创新。
在很多领域，对中国而言，未来20年都将是令人兴奋的20年：包括2020年完成了火星探测器发射和嫦娥五号月球探测器采样返回任务，中国计划2021年登陆火星，2022年左右建成永久性空间站，2024年进行月球南极采样返回任务，2025年进行低轨道空间太阳能系统验证，2028年进行火星采样返回任务，2030年前计划开展月球北极和南极考察，同年前后发射长征九号重型运载火箭。2035年，中国将测试月球上3D打印等关键技术，为建立月球基地奠定基础。计划在2036年前实现载人登月，在2040年前建成核动力航天飞机。
航天科工负责人撰文“积极承担国家战略科技力量责任，推动商业航天在新经济模式中发挥引领作用”：商业航天不能做痛点的旁观者。把消费领域作为商业航天的主战场，从社会效益的角度说，这是一个高技术行业在长期投入之后进入了成熟期，开始对人民、对社会有所回报。从经济效益的角度说，只有进入消费市场，才能有效扩大企业的经济规模，获得更高的品牌价值和发展空间，提高企业估值，实现研发成果的变现和丰厚利润。
中央农村工作会议召开，总书记指出，要坚持用大历史观来看待农业、农村、农民问题，只有深刻理解了“三农”问题，才能更好理解我们这个党、这个国家、这个民族。强调脱贫攻坚取得胜利后，要全面推进乡村振兴，这是“三农”工作重心的历史性转移。全面实施乡村振兴战略的深度、广度、难度都不亚于脱贫攻坚，必须加强顶层设计，以更有力的举措、汇聚更强大的力量来推进。第一就是要加快发展乡村产业，优化产业布局，完善利益联结机制，让农民更多分享产业增值收益。
债市利率上有顶，下有底
通胀是否应包含资产价格？
来源：Wind
11月社融增速由上月的13.7%下降至13.6%，贷款增速则由2020年5月13.2%的高点逐步下降至12.8%的水平。自2019年11月以来，社融存量增速月度首次下降，2021年增速回落的概率有所增加，信用投放趋势大概率将呈现缓慢掉头的态势。在全球政策未来将逐步退出的背景下，我国非金融企业杠杆率处于偏高的位置，利息费用占利润比进一步抬升。央行货币政策表现克制、着眼长远，从逆周期调节转为跨周期调节。
中央经济会议强调了外部环境不确定性，要求回归过程中保持宏观政策“连续性、稳定性、可持续性”，并且强调政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。从央行近期操作来看，流动性投放较为积极，跨年资金面整体保持平稳的状态，提振了债市信心。“经济趋势减速及结构转型降低了债务性融资需求。成熟行业ROE下降对利率上行高点构成压制；宏观净储蓄率回落和利率市场化推进对利率水平形成一定的支撑”。未来我国债券市场利率走势大概率呈现“上有顶、下有底”的运行态势。
9000亿美元的救助计划被签署，为政府直接向家庭支付款项铺平了道路，也结束了有关支出计划推出的不确定性，美国市场情绪转好。中美利差有所缩窄。随着后续美联储货币宽松的脚步可能放慢，美股走势或与基本面表现更为相关，美元指数会受到向上的支撑。考虑到当前人民币已经升值较多，央行政策也透露出并不追求人民币的趋势性升值。在美元指数企稳后，人民币汇率升值压力将有所减轻，今年在去年上涨基础上回归概率较大。
国内债市信用风险定价过低，平均风险溢价与风险成本倒挂。年底大型地方国企违约将深刻影响信用定价模式。目前从监管态度看，势必要打破刚兑，目前收益在10%以上的高收益债在5000亿以上，2021年3-4月份面临信用债到期高峰，信用风险或成为今年债市的灰犀牛。
中国人民银行原行长周小川撰文指出，通胀是央行观察经济金融状况的终极变量。目的是关心提高居民福祉的程度，促进经济体系稳定运行的程度，改善公众对经济系统未来稳定预期的程度等。传统的通胀度量较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真。如果说这个变量的定义就错了呢？或者退一步讲，它的定义不够与时俱进会怎样？无论是何者，由此制定的货币政策和系列监管政策都很可能会出现偏差。央行行长易纲的研究报告也认为金融资产结构和通货膨胀这两个不同的问题有着千丝万缕的联系。
社科院世界经济和政治研究所张斌对此有不同看法：发达国家采取宽松货币政策最重要是为了实现2%的通货膨胀目标，主要是认为2%的通胀率是达到充分就业水平和达到潜在产出水平的位置。货币政策需要关注资产价格，但不应该对资产价格做出反应，一方面是无法判断资产价格是否形成泡沫，另一方面即便有泡沫，资产价格泡沫往往跟金融机构、跟过度举债联系在一起，金融监管机构通过微观审慎和宏观审慎专门针对杠杆率、针对金融机构过度债务举债的监管更有针对性，货币政策工具未必合适。近几年很多文献已经不把“泡沫”作为贬义词，而是作为中性词。泡沫有它不好的地方，好的地方是能够帮助企业克服企业的流动性问题，对刺激投资是有帮助的（美国很多的资产价格泡沫也是高科技行业投资比较多的时候）。目前中国的债务规模达到260万亿，如果降低1个百分点就能降低对应2.6万亿本金的利息支出，有利于支持私人部门，发挥市场自发的力量。类似探讨争论值得进一步思考关注。
龙头效应将继续强化
与优秀企业家为伍
A股市场的历史是改革开放的缩影。第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），与以信息披露为核心的注册制改革相适应，和证券法修改相衔接，大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。年末沪深交易所启动了新一轮的退市制度改革，对《股票上市规则》中涉及退市制度的相关内容都进行了系统性修订。
从数据上看，A股市场已经连涨两年，但是估值分化度却在历史高位，齐涨齐跌现象不再；2020年退市公司蒸发市值再次创下了历史新高。11月底，沪市总市值在500亿元以上的大型、超大型上市公司171家，总市值100亿元以下的小市值公司1098家；沪市流通市值排名后50%的公司，合计市值占比从2001年的接近30%回落到目前的不到6%，交易额占比则从33%回落到不到17%，大型市值公司比重、换手率等同美股等境外成熟市场的差距正在缩小。公私募基金管理的居民家庭资产合计超过30万亿，相当于当期居民储蓄余额的约六分之一。这些史无前例的现象说明，以经济转型为背景，包括注册制在内的基础制度完善，推动A股结构调整已初见成效。市场迅速进化，从新兴走向成熟的态势初步显现。
近期证监会主席易会满发文“提高直接融资比重”，指出提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要意义。要求以全面贯彻新证券法为契机，落实“零容忍”要求，增强投资者信心，促进市场良性循环。后续期待9字真言中的“不干预”扎实落地，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，建设储蓄转变为投资的资本形成机制，逐步化解国内不缺资金而缺资本的问题。
卖方数据显示，自1970年起美国经济开始转型，各行业集中度均明显提升，龙头业绩开始占优。我国行业集中度提升始于2010年，自此龙头业绩优势逐步显现。对比美国，我国多数行业集中度还有较大提升。当前中国正处在产业结构转型期，经济发展目标从追求速度向追求效益、规模和质量转变，随着产权界定更加清晰、营商环境更加优化，资源配置的有效性将不断增强，各行业集中度也将迎来提升。龙头企业规模和盈利提高意味着A股龙头效应会继续强化。
2016年朱雀投资提出“时代的阿尔法”，认为每个行业都会有个腾讯。2017年明确要投资未来世界的世界冠军和明天中国的中国之最。2018年底朱雀基金提出突出“珍惜熊市”，集中重仓了能力圈内又好又便宜的优秀公司。2019年底我们认为熊牛转折特征明显，慢牛基础自上而下在于法治建设，土地、国企和金融供给侧等项改革推进，自下而上来自经过几十年改革开放的洗礼，市场在各个领域选择出的优秀龙头公司。判断2021年，美股更依赖刺激，A股则强调改革。推动高质量发展，构建新发展格局背景下，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，叠加一批有国际竞争力的中国企业，和其背后价值观正、年富力强、为数不多的世界级企业家，不仅是推动经济转型的核心动力，更是推动整个社会螺旋式上升的正能量。而没有核心竞争力或者诚信缺失的企业，随着市场基础制度完善，正在失去固有的炒作价值，流动性下降赚钱效应不再。A股市场配置资源的效率不断提升，长期慢牛格局根基稳定。
从海外公募基金行业发展看，随着行业发展的不断成熟，会逐渐形成寡头垄断的竞争格局，我国公募基金行业头部化趋势明朗。以公募基金的股票产品规模来看，截至2020Q3，规模为200亿元及以上、100-200亿元、50-100亿元普通股票型基金和混合偏股型基金个数分别为11只、39只、122只，对应的基金规模占比分别为12%、21%、36%（合计69%），而50亿元以下的基金多达2161只，基金规模占比仅为32%。从基金公司管理规模上看，权益基金管理规模前20位的基金管理人的权益基金管理规模合计4.09万亿元，占据了71%的市场份额；排名后50位的基金公司的权益基金管理规模合计437.51亿元，占比只有0.76%。参照美国经验，综合确定性要求和冲击成本考虑，大型头部基金往往偏好业绩持续性更好和市值规模更大的龙头股。近年甚至出现了Mega Fund（超大型基金），用覆盖的方式在一级和二级市场做投资。从常识来看，覆盖型打法的长期回报应该更接近β。如果想创造超额收益α，就必须选得很准同时投资很集中，否则回报就会面临很大压力。这种投资除了行业判断，更对判断企业家提出了很高要求，一旦出错会可能被迫从股东变成经营管理者，将违背商业模式和初衷。同时这种投资方式对市场生态也带来了一定影响，目前看一定程度上助长了泡沫化。
行业身处历史机遇期，行业中人倍感珍惜。充分竞争是行业大发展的特征也是基础，定位正确清晰并始终坚持的机构才有机会获得生存和发展空间。朱雀基金在合伙制基因和治理结构方面，具备一定差异化优势。在相关产业和领域研究上有深厚积累，对其中龙头公司竞争力和企业家认识深刻，这些在投资过程中也产生了较大价值。面对动荡的经济周期、泡沫化的资本周期、和活跃向上的科技周期，我们几乎无法预测未来，更没有能力管理周期，唯一的方法就是尽量花时间与专注领域中竞争力最强的公司在一起，倾听最优秀的企业家心声。恪守绝对收益的目标，不降低投资标准。进一步谨慎构建负债增长，争取长期互相赋能、共进。
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