（二）各国疫苗接种相继落地，顺周期将迎来“第三波”行情。20年疫情以来的顺周期行情主要有“两波”——（1）20Q3中游制造：Q2-Q3业绩修复弹得到确认之后，中游制造Q3才成为“估值降维”的主要方向；（2）20Q4可选消费：业绩修复弹性最大阶段尚未确认之前，可选消费Q4便基于业绩修复预期接力演绎“估值降维”。预计21年初顺周期将迎来“第三波”行情（即报复性消费行情“第二段”）——参考03年“报复性消费”行情的两个阶段：第一段，股价表现领先于景气改善（03年5-6月）；第二段，股价表现同步于消费数据的实际改善（03年8-10月），股价反应“业绩修复弹性”。我们判断：20Q4可选消费行情属于“报复性消费”行情的第一段（领先于景气改善，即顺周期的“第二波”行情）。预计21年疫苗接种逐步落地（中美均已接种百万人、英国也已经完成80万人接种，欧洲多数国家都已经开始接种进程），可选消费盈利确认，将会迎来“报复性消费”行情的“第二段”（同步于景气改善，即顺周期的“第三波”行情）。

（三）海外疫情强化央行阶段性宽松逻辑，但不改“稳货币、紧信用”的中期趋势。近期流动性宽松是“对冲”而非“转向”，体现了“稳货币”政策主线——当前流动性宽松主要是“对冲”宏观杠杆率偏高（前期信用事件“爆雷”）以及年末流动性偏紧（近期DR007回升到接近3%，R007也回升到接近2.5%），同时，近期海外疫情再起波澜稳定了央行的宽松逻辑。不过我们判断：当前流动性环境宽松体现了货币政策“稳中求进、稳字当头、不急转弯”、“灵活精准、合理适度”的基调，是“稳货币”政策的体现。四季度货币政策委员会也再次定调“紧信用”的大方向——四季度货币政策委员会例会通稿中再次提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”（17Q4开始提出，20Q2例会中删除），显示出“稳定宏观杠杆率”在货币政策目标中权重上升，预计整体信用环境会收敛。

（四） 顺周期仍处景气扩张初期，各国疫苗接种相继落地，业绩修复弹性可期。产能利用率是衡量行业景气度的最直观指标之一，我们用固定资产+在建工程周转率来表征行业的产能利用率。数据上来看，得益于中国经济率先修复以及强劲的外需，当前A股上市公司的产能利用率普遍高位，不过产能利用率同比则底部回升，显示A股上市公司仍处于景气修复前期，疫苗落地将进一步改善A股盈利能力。经验数据显示：产能利用率同比和行业（相对wind全A）的超额收益基本正相关，但产能利用率和行业的超额收益相关性较弱。结构上，顺周期行业的产能利用率同比底部回升，而逆周期行业的产能利用率同比则高位回落，这意味着疫苗落地全球修复将显著改善顺周期行业景气，并带来较高的超额收益（基于业绩确认的“报复性消费”行情的第二段）。

（五）迎接“第三波”顺周期行情，布局“可选消费+再通胀”备战“春季躁动”。海外疫情约束经济增长预期，12月国内经济数据（PMI）回调，国内流动性阶段性宽松导致顺周期行情阶段性“退潮”。不过我们认为，随着各国疫苗接种相继落地，继20Q3中游制造和20Q4可选消费之后，顺周期将迎来“第三波”行情，即：可选消费盈利确认后的第二段“报复性消费”行情。同时，我们也判断：当前流动性偏宽松仅是“对冲”而非“转向”，四季度货币政策委员会例会也再次确认“稳货币、紧信用”基调。从产能利用率同比（景气边际变化）来看，当前顺周期行业仍处景气扩张初期，疫苗落地全球修复将显著改善顺周期行业景气，并带来较高的超额收益。“估值降维”下半场，建议布局21年海外经济修复主线以备战“春季躁动”：1. 景气修复持续且受益于需求侧管理的可选消费（汽车零部件、家电、休闲服务）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）以及产业趋势向上/替代效应受益的新兴产业（新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

免责声明：本文转载自戴康的策略世界，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。