一、结构大分化
尽管2020年还没有结束，如果对A股2016年到2020年这五年的市场运行作总结，我们觉得“结构大分化”最为贴切，这五年既不是典型牛市也不是典型熊市，从市场整体收益率比较的角度看，2017年开始个股收益中位数均跑输各主要指数，同时也跑输机构收益率中位数，简单来说，至少每年有一半以上的股票在“掉队”。
从行业涨跌幅的角度来看，分化巨大。今年电气设备、食品饮料、休闲服务等行业涨幅超过50%，而采掘、银行、地产等行业跌幅超过10%。
从行业估值的角度来看，同样分化巨大。当前家电、食品饮料、休闲服务等行业处于十年估值高位，汽车、计算机、医药生物、电子等行业处于十年估值70%分位数左右，而地产、银行、建筑、采掘等“传统行业”却几乎处于十年估值最低位。
数据来源：wind、睿郡资产
在过去5年的结构性行情中，我们看到了优质白马公司估值一提再提，我们看到了在国家政策引导下新兴行业公司股价的大爆发，我们看到了疫情下市场对于确定性、短期受益行业、长期受益行业以及各类主题的轮番演绎。机构投资者市值占比不断提升强化了上述趋势，但究其深层原因，部分是由于中国正处于新旧经济发展模式交替阶段，市场不断追求“新”的，抛弃“旧”的；还有部分则是由于新经济下数字技术助力大企业经营边界不断扩大，龙头企业市值空间被进一步打开。
当前市场的分歧在于：是不是贵的还有更贵的理由？是不是贵的还有更贵的空间？凡是存在的，都有其原因，但不可否认的是，如此极端的结构分化同样也在增加市场的不确定性。
也许从个股收益率中位数的角度，2021年会延续2019、2020年的下降趋势，这意味着2021年投资的难度会进一步加大。但另一方面国内经济平稳发展，全球经济渐次复苏，在这样的大背景下权益资产依然值得期待，至少作为资产管理机构，寻找结构性的投资机会依然存在空间。
二、互联网以及相关行业已成为中国优势产业
我们看好那些在全球范围已经具备竞争优势的行业，互联网及相关行业即是其中代表。
中国的互联网公司在经历了初期简单拷贝国外商业模式之后，在本土化进程中迸发出巨大能量，一批优秀公司市值从百亿成长至千亿只用了四五年时间，这种速度在全球商业史上也不多见。拼多多生生开辟出社交电商的新市场，美团打造了本地生活服务的小帝国，字节跳动靠着“算法”不断在新闻、短视频、教育等市场攻城略地。可以说，当前中国互联网的商业模式创新全球领先。
在满足国内市场需求的同时，一大批优秀公司逐步把业务拓展到了海外，并取得了非常优秀的成绩。米哈游的《原神》霸榜全球主要手游市场畅销榜；Tik Tok将抖音在国内的成功复制到了海外，被Facebook视为大敌；腾讯则通过资本入股的方式，不断收藏顶级游戏开发商。文化输出在互联网行业首先实现。
为什么这些公司能在这么短的时间内取得如此惊人的成功？首先在于商业模式，由于智能终端和高速数据通信网络的普及，互联网公司能够进行低成本快速扩张，规模效应极强，非常容易形成垄断或寡头市场，所以这些公司本身的成长速度往往非常快；其次，中国20世纪末开始的高校扩招为社会输送了大量高素质人才，而互联网公司通过最高的薪酬水平吸引了当中最好的人才，无论从能力还是活力上，互联网都是最强的行业；最后，互联网公司还在通过改造传统行业不断拓宽自身业务的天花板，公司的市值空间也在被不断抬升。
我们去看过去二十年全球及中国公司市值排名的变化，以金融、能源为代表的“旧世界”逐步被互联网的“新势力”所取代，并且这些“年轻人”依然在成长的路上，至少目前尚未表现出疲态。
过去10年，互联网行业已经出现了众多给投资者带来巨额回报的公司，可以预期未来还将继续诞生新的投资机会，我们会在这当中不断寻找未来的赢家。
三、继续享受全球化红利，中国的制造业走向全球
中国制造业则是另一个具备全球竞争优势的领域。跟大多数人的观点不同，尽管中国的消费对经济的稳定作用越来越大，但我们认为中国的长期立国之本还在制造业。在数字经济时代，中国制造业可以在全球化新阶段继续占据优势。消费是收入的函数，没有制造业，中国的消费就犹如流沙上的城堡。
中国制造业的要素红利还没有结束
得益于强势政府，我国在土地、资金、准入、税费上的持续改革，推动制造业不断焕发活力。值得注意的是，无论是供给侧改革，还是今年的疫情扰动，好公司通常对政策红利带来的刺激更敏感。劳动力要素优势从“人口红利”到“工程师红利”升级，人才储备充足，研发投入在GDP中占比持续提升，由于基数庞大，绝对金额已仅次于美国排名第二，远远大于日本。
今年4月，中央在关于要素市场化配置的文件中，把数据作为一种生产要素单独列出，推动实体经济和数字经济融合发展。近年来我国在互联网经济、大数据、人工智能、IOT等领域已取得一定领先优势，利于制造业高质量、智能化发展。
科创板、创业板注册制的推行，使处于产业生命周期初期的企业也获得便利的融资途径，资本市场引导制造业转型升级。
全球供应链中地位不断提升
21世纪以来，我国多数产业链上下游配套日益完善，形成了大而全的制造业体系，产业聚集度和产品复杂度同时提升。如果将出口分拆成国内贡献的增加值(DVA)和国外贡献的增加值(FVA)。电子行业FVA/总出口大幅降低，反映国内电子行业技术进步较快，出口中来自国外的中间品越来越少，产业链竞争力往上游提升。电气、机械、化工三个行业的 DVA占总出口显著上升，反映国内这些行业呈现明显的进口替代和全球替代。中观层面，可以看到近年来我国电子产业链整体实力不断增强，上游半导体等复杂度较高的环节竞争力也明显增强。
进口替代的路还很长，走出去还没有真正开始
有中国这个全球最大单一市场作为“基地市场”，中国制造业公司可以沿着“成本领先、规模领先、技术领先、品牌领先”的升级路径，一步步追赶并超越国外竞争对手，移动终端市场中国公司的崛起即是明证。这两年的贸易战使得部分产业外迁，中国全球制造中心的地位受到了一定威胁，但仔细去看的话，这些外迁主要集中在中低端领域，本质是雁群模型的延伸，并不影响中国制造业的整体优势。
今年新冠疫情冲击下，海外供应链大面积停摆，而中国通过妥善应对疫情，各行各业及时复工，反而加强了中国全球制造中心的地位。中国企业从单纯制造，通过技术创新以及品牌经营，向微笑曲线两端高附加值方向迁徙，中国企业升级正在进行，这过程中，中国制造业受到数字技术普及的助力加速走向全球，这是中国企业和投资者史无前例的投资机会。
优势领域越来越多并将不断强化
除了传统中游加工环节（典型如纺织服装、电子零部件等）之外，中国目前在电子消费品品牌（电脑、手机和各类物联网设备）、新能源产业链（光伏、风电和新能源车）等新兴行业都已经走在世界前面。
从制造到智造，中国制造业的红利还没有走完：制造业的进口替代，制造业的升级换代，制造业向服务业的延伸，制造业的供应链整合，任何一个领域中国的制造业都有发挥和提升的空间。
四、大国重器：消费
消费是收入的函数，随着中国人均GDP以及人均可支配收入的增长，中国消费市场的整体规模也在不断增长。中国人均GDP来到1万美元，发达地区人均GDP更是已经接近发达国家水平，最终消费支出增长对经济增长的贡献率会持续提升，消费市场的重要性不言而喻。
但中国在地理空间上幅员广阔、城乡分布交错；在人口空间上基数庞大，各年龄层次人数都很大；在财富空间上基尼系数较大，贫富分化较为悬殊。这些特点使得中国的消费市场呈现出多维度的分层现象。
微信支付的普及、电商物流网络的完善以及拼多多的出现，使得广大的低线城市居民开始大规模接触电商，多样的供给创造需求，引爆低线消费市场。在这一过程中，作为平台（卖家）的拼多多、阿里、京东无疑是受益的，但是广大品牌消费品、白牌消费品同样受益，无数“国货”品牌崛起，很多公司也借由这一产业趋势上市，并不断发展壮大。
不同年龄层的消费者需求相差巨大：老年人更加关注健康和伴护，以保健品、药物器械、养老服务为主导需求；正值壮年的中产阶层，则以品质生活、亲子休闲为关注点，乐于在房、车、医美、旅游、亲子上进行消费；90后开始承受社会压力，偏好宠物经济、线上经济和运动；00后及10后个性独特，二次元为爱发电，从小广泛接触在线教育等线上服务。针对不同人群我们都能发掘出不错的公司。
财富分层反映出来的消费趋势也是非常明显。过去三年中国的汽车消费下行周期中，豪车销量持续增长，从公司股价表现来看，各家自主品牌车企调整时间长、幅度大，而主营豪车销售的4S店股价却持续新高。疫情后，诸如Channel、LV等品牌在中国销售收入大涨，消费者到店需排队也是非常有趣的现象。
所以从消费行业，我们不仅要看公司看产品，仔细研究他们所对应的消费者也是非常必要且重要的工作。如上文所示整个消费行业分层明显，所以虽然过去两年相关公司涨幅巨大，但我们相信仍然能够找到一些细分行业的机会，进行投资。
消费行业的长期增长空间依然存在，投资机会毋庸置疑。短期的估值进入高分位区间需要时间的消化，短期分层的消费依然能够给投资者带来足够的选择个股的机会。
五、龙头企业的胜出
今年的疫情，无疑对所有公司而言都是一场巨大的危机，其影响主要体现在三个方面：需求下滑直接导致收入和利润减少、供应链断裂导致产能停滞、收入锐减带来的现金流危机。
对于原本就处于微利或是现金流紧张的企业来说，需求断崖式下滑的打击无疑是致命的，轻则短期内无法恢复，重则直接导致行业出清。而对于那些有完备的渠道覆盖、良好的成本管控、充裕现金流的公司来说，则拥有更强的抗危机能力和恢复能力。
所谓危机，本来就是“危局”加“机遇”。一旦能够抓住疫情中竞争对手低迷的机会，或通过逆周期扩产进一步抢占市场份额，或通过强大的客群接受度和稳定的市场管理稳定品牌，或通过变革除去正常环境下难以撼动的顽疾，一旦危机过去，就是更美好的未来。
而这次疫情中，中国企业在全球供应链中的地位得到强化。反观国外一些受损较严重的公司，产能不一定能恢复，而中国企业有强大内需支持，资产负债表健康，国内经济基本面良好，能够长期受益。所以中国的龙头企业，尤其是制造业龙头，在经过这波疫情后会强化全球竞争优势。
行业的龙头公司，从2016年后就充分享受市场机构投资者的青睐，其中自然的业绩增长以及估值中枢的提升，都是个股上涨的持续驱动力。2021年在当前长期国债收益率已经企稳回升，社融估计增速同比下降的大背景下，估值继续扩升的难度在加大，我们依然应该聚焦到行业龙头上市公司上，最多扩大范围到细分行业龙头，但股价上涨将转变为更多依赖个股盈利变化驱动。2021年高景气度的细分行业龙头值得高度关注。
六、港股机会更好？
过去两年，港股市场由于受到大国博弈、地缘政治、疫情等影响，明显跑输新兴市场。其中一些金融、地产、能源公司也不受内地资金待见，即使相比A股同类公司，估值也有大幅折价。往明年看，随着新冠疫苗获批，注射人群逐步扩大，全球生产活动、商业活动趋于正常，经济开始复苏，同时中美关系相比特朗普时代，大概率不会更差。资金在寻求全球资产配置时，无法再忽略高性价比的中国资产。
中国由于疫情控制良好，社会所受冲击相对小，一旦进入正常环境，会带动经济恢复增长，这时受益于宏观经济的金融地产能源等行业理应获得更好的发展。加上互联网生物科技等相关公司经过一轮调整，估值处于合理位置，港股作为整体来看，非常具有吸引力。
我们认为香港市场是中国新经济上市的桥头堡，短期内地位不会被动摇，而传统经济在香港市场，相比A股以更低的价格在交易。香港市场个股出现折价在行业公司景气上升，周期拉长的情况下，与A股相比越来越小。正因如此，很多人总结，港股越来越A股化，A股越来越港股化，这是中国资本市场全球化的过程。
七、2021年可转债是一个很好切入权益的手段
可转债市场今年有部分品种炒作过度，我们认为，加强监管利于市场长远发展，炒作品种只是少数，不到20个转债，数量占比不到7%，平均剩余规模1亿元；剔除被炒作品种，转债市场估值基本合理，整体反映了当前流动性以及供需状态。我们不会参与高价转债的投机，但也乐于在低位适度埋伏等待市场的热炒，通常我们会提前落袋。
当前可转债长期风险收益比较好，进可攻退可守。可转债指数自设立以来表现不弱于股票指数，部分可转债基金15年复合收益媲美于最优秀的股票基金；目前转债市场的估值处于历史中位水平，但转债市场的广度和深度是历史上最丰富的时刻。
疫情引发的全球资本市场剧烈震荡，A股和转债市场已进行一定的调整，300多只转债中我们还是能够找到股性和债性在合理区间的标的。考虑到目前A股市场部分行业和主题高估，但整体处于合理区间，转债市场也同A股市场一样始终存在结构性机会。
数据来源：wind、睿郡资产
在剧烈震荡的市场中，转债“下有债底，上有空间”的特性依然存在， 300多只转债价格中位数为111.1（数据截止2020/12/21) 。其未来空间取决于对股市未来的判断和转债市场自身的估值水平。转债依然是稳健投资者参与权益市场的良好配置方式。
八、2021年权益资产仍然具有吸引力
我们认为，2020年全球央行集体放水以应对疫情和经济压力，目前普遍的低利率/负利率环境下总体权益资产仍具吸引力；相比较而言，中国资产相对吸引力更佳。美股处于11年牛市的高点，A股上轮高点以来的调整释放了系统的主要泡沫，持续的降杠杆释放了金融体系过高的杠杆，为应对未来复杂的内外环境预留了应对空间。
权益投资在财富管理中重要性上升趋势仍在延续。国内的宏观经济和金融格局看，地产周期已过，财富管理时代来临，居民财富将进一步从房地产向权益资产、从非标向标准化股债资产转移。
投资者结构的机构化进程在延续，QFII、保险、公募基金、阳光私募等专业机构占比持续提高，与经济结构变化的共振推动资本市场持续的结构性牛市。
2021年相比信托、信用债、地产、理财，股票资产（A股、港股）依然具有相当性价比。
九、积极拥抱2021年的权益市场
2021年权益市场不确定性增加逐渐成为共识，共识的共同作用下，大概率会加大市场波动，无论是在共识兑现还是共识落空的时候。
作为自下而上选股的多头私募，聚焦优秀龙头公司，淡化短期波动是我们一贯策略，2021年适度的市场中性的alpha策略，也许有助于管理人降低组合波动提高组合收益。
2021年我们关注渗透率继续提升的成长性行业，比如新能源，关注聚焦在自主创新、持续进口替代的行业，如化工新材料为等。第三季度以来，医药消费品出现调整，部分细分行业、公司估值有所回落，我们关注其中需求刚性的生物医药和部分消费品行业；在上游周期品行业，有色是我们的关注焦点；中游制造业：家电、家具、包装等行业的景气趋势随着全球经济复苏依然在延续；2021年下游服务业的复苏也具有相当确定性，比如2020年受到影响比较大的酒店、旅游、航空、广告。总而言之，随着经济复苏的推进，景气确定，业绩稳定增长，估值合理的相关行业，总体比较容易在2021年有机会。
2019年以来深度价值因子选股至今，效果并不好，其主要原因是宏观经济波动打破原有的逻辑，试想从价值股变成周期股，估值是很难提升的；但实践证明，疫情影响并不严重，很多价值类个股，供给侧受益于前几年的供给侧改革、环保要求的提升，需求端恢复比预想要快，2020年业绩并没有什么波动，甚至有些公司全年还会出现正增长。结合考虑估值、分红率，当前位置有部分价值类个股已具有吸引力，2021年实现正收益的概率很高。
从交易策略的角度，我们会充分寻求一切可以拓宽持仓安全边际、或其他风险收益比突出的投资机会。在通过研究选定公司之后，充分利用大宗和定增的折价交易机制，作为低成本介入或降低持仓成本的好办法，通过一次次看似繁琐的操作，将细小的收益汇集起来，长期来看同样可以带来不俗的回报。
可转债则是另一种“优质”工具，其风险收益不对称的特性，赋予其在某些特定时刻非常高的投资价值，也是应对市场风险的利器。除此之外还有其他套利交易机会，这些工具的综合使用，正是我们公司长期以来的能力积淀和优势所在。
我们一方面通过行业和公司深度研究，挑选出那些放眼长远依然存在alpha、性价比好的投资机会；另一方面会通过使用定增、大宗交易、可转债等金融工具的交易策略，不断降低持仓成本，拓宽安全边际。我们相信，正确的战略方向（行业公司）配合高效的战术执行（交易策略），是积极应对2021年市场不确定性的有效方式。
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