图1：9月第4周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

（1）权益：海外疫情反复但影响较小，国内基建增速年内或不及预期，全球风险偏好下降

9月第4周，美国市场止跌，A股滞后性调整，北上资金大幅净流出，境外投资者的风险偏好正在逐渐降温。欧洲新冠单日新增确诊人数超过美国，引发欧洲市场避险情绪上升。美国9月29日将举行第一次总统候选人电视辩论，美国大选正式进入冲刺阶段，两党的政治斗争趋于白热化，在摇摆州拜登的民调仅仅领先特朗普3.6%，选情的变动将会持续影响市场的风险偏好。

疫情方面，欧洲疫情二次爆发的主要原因可能是复工复课和逐渐放松警惕，感染者以年轻人为主，重症率和死亡率较低，与美国6-7月疫情类似，参考当时美国市场并未有大幅度调整，二次疫情对欧洲市场的影响可能有限。加上大概率今年冬季会推出紧急使用的疫苗，目前市场对于二次封锁的普遍预期是强度和对经济的影响不会超过第一次。

流动性方面，美联储的工具箱已经见底，美联储能做的只有维持零利率和购买存量资产，力保不发生流动性危机，但修复居民和企业的资产负债表仍然需要财政宽松。最近几个月从财政救助流入居民和企业的现金流成为了纳斯达克创下新高的一个边际力量，但随着大选的临近，新一轮财政救助方案的通过概率不断下降。如果流动性创造的财政扩张链条中断，可能导致多空力量的反转。加上8月经济数据恢复低于预期，任何流动性边际紧缩的预期都会触动市场敏感脆弱的神经。

回到国内，今年市场对基建投资增速反弹的预期较高，一般认为全年/下半年增速可以达到两位数。但实际情况是，全口径基建投资单月增速仅在5月达到10.9%，随后6-8月单边下行，8月增速仅为7.0%。今年地方财政一般公共预算面临资金缺口，地方政府性基金相对充裕，但两本账不能直接互通，导致地方政府陷入既“缺消费性支出的钱”又“缺符合条件的优质项目”，未来基建增速可能持续低于预期。出口货运景气度持续改善，相比之下进口货运景气度相对萎靡。国内经济基本面维持弱复苏，信用扩张即将在9-10月达到顶点之后温和回落，对基本面的贡献或影响将偏向于结构性而非趋势性。未来国内权益市场的整体胜率可能维持不变或有所下降，机会主要来自结构。

9月第4周，上证50和沪深300继续处在估值中性较贵的区间，风险溢价仅有小幅回升（32%和34%分位），中证500从历史上来看还是相对便宜，风险溢价与前期持平（76%分位）。分板块看，周期和成长估值水平中性，风险溢价在中位数附近（45%和48%分位）；消费偏贵，风险溢价在39%分位；金融的风险溢价回到39%分位，和消费的性价比相当。

短期市场情绪指数处于过去3个月的低位。沪深300的基差回到中位数上方（51%分位），业绩爆雷指数收益率维持在90%分位以上的高位。权益市场的短期策略拥挤度继续下降。从板块来看，成长（24%分位）偏保守，消费（31%分位）和金融（34%分位）中性偏保守，周期（41%分位）也从中性转向保守。节前的成交量大幅下降表现出市场情绪的降温。成长、消费和中证500的价量相关系数还是处在较低位置，依旧存在趋势反转的可能性，其他权益指数的价量相关系数有所回升，价量强烈背离的情况有所缓解，市场多空力量重新趋向平衡。

（2）债券：国债被纳入富时罗素指数，市场对基本面的定价合理充分

9月第4周，流动性溢价和流动性预期维持不变，流动性溢价在36%分位，流动性预期在75%分位，短期流动性仍然中性略偏松，长期流动性预期较紧。利率债的期限利差有小幅回落（16%分位），信用溢价与前期持平（20%分位），债券市场对短期经济持续复苏和中期复苏斜率放缓的预期明确，定价合理充分，继续维持震荡。

富时罗素宣布纳入中国国债，中国债市“集齐”全球三大主要债券指数。这将带动境外被动投资基金进入中国债券市场，受这一消息的刺激，9月第4周债券市场有所回暖。利率债的短期策略拥挤度有所回升（13%分位），市场情绪依旧悲观。信用债的短期拥挤度维持在25%分位左右，市场情绪保守。可转债跟随权益市场降温，拥挤度已经到20%分位以下。

（3）商品：旺季不旺，工业品继续调整，出口景气度进一步提升，能化商品较便宜，工业品农产品估值中性

由于建筑业投资需求低于预期，部分商品如钢材旺季需求不旺，但产量处于高位。加上美元指数反弹，抑制部分商品的金融属性，9月以来大宗商品出现较大回调。9月工业品价格多数下跌：南华螺纹钢、热轧卷板指数环比下跌6.8%、6.4%；焦煤指数上涨0.4%，焦炭指数下跌3.0%；铜、锌、铝分别下跌1.8%、3.7%、3.2%；布油价格环比下跌7.4%，化工产品价格环比小幅上涨；建筑业施工旺季，水泥价格继续上涨。

不过由于上游原材料前期涨价向下游传导存在时滞，9月PPI大概率继续反弹，同比-1.5%，环比0.6%。当前能化品相对便宜，风险溢价维持68%分位左右。工业品价格继续调整，当前工业品的风险溢价回升到中位数附近（50%）。9月农业部猪肉批发价环比下跌3.8%至46.57元/公斤，同比在基数影响下快速回落。高基数影响下，CPI同比开始快速回落，底部可能出现在明年年初，9月同比1.8%。当前农产品估值较为中性，风险溢价维持在45%附近。

（4）汇率：北向资金大幅净流出，人民币升值之路短期较为坎坷 

9月第4周，人民币汇率的性价比维持在历史区间中的绝对高位，人民币中期升值保持强劲动力。同时人民币的短期交易拥挤度连续几周保持在高位（98%分位），短期拥挤度较高。

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