相较于7月份的全线上涨，8月A股和港股稳健向上，结构上呈现三个特征。第一，代表核心资产的沪深300显著跑赢创业板和科创50；第二，行业出现轮动，7月风生水起的军工、有色金属、休闲服务等行业出现调整，而食品饮料行业和港股互联网领涨8月；第三，消费和互联网行业部分核心资产出现了加速上涨的行情。

疫情背景下，医药龙头公司展现出更强的逆周期经营能力。今年医药有三个子行业的估值提升最明显，分别是CRO、医疗服务和疫苗。三者估值提升的逻辑各不相同：

（1）CRO估值的提升，源于产业逻辑和行业比较优势的持续兑现。CRO的产业逻辑是创新药研发投入的持续增长和中国工程师红利带来海外订单的转移。在可见的未来，创新药物的研发投入会持续稳定增长，这源于创新药能给消费者提供更高质量的长期生存。新药研发投入的增加和研发难度的增大，使得具备工程师红利的中国能够承接更多的海外订单。

（2）医疗服务估值的提升，则是对商业模式的永续性和经营修复能力的认可。首先，医院是少有的能永续增长的行业，一旦医院树立起品牌和认可度，患者将会源源不断。其次，民营医院的经营修复能力在疫情后得到体现。灵活的经营机制，使得部分民营医疗机构的品牌知名度和客户粘性在疫情后得到显著提升，这为后续门店扩张和吸引更多的患者打下基础，进而提升业绩增长的确定性。

（3）疫苗估值的提升，是潜在爆发性盈利的快速折现，体现的是0到1的过程。这种逻辑的兑现，需要有3个先决条件：首先是从无到有，不存在老品种的竞争；其次是存在较高的进入门槛，目前在研疫苗超过160个，但推进到III期临床的只有6种，短期不会出现过度竞争，获批品种可以很长时间内享受蓝海市场；最后是潜在需求足够大，全球10%的接种率，将带来7亿接种量，可以定足够高的价格来获得超额利润。

上半年，食品饮料上市公司整体实现了超越社零的增长，显示出了较强的抗周期能力，而具备可选性质的家电行业整体表现弱于食品饮料，由于打折促销导致利润表现更弱。中报披露之后，食品饮料龙头公司的估值中枢出现了系统性抬升，我们认为该趋势具有严谨的投资逻辑：

（1）资本结构优化，消费品龙头长线资金增加。成熟发达市场中，在整体无风险利率下行的背景下，消费品公司已经证明了自己长期创造超额收益的能力，市场的认可度一直较高，随着国内资本市场投资者结构的变化，整体的估值体系也将逐步国际化，长线资金的进入使得消费品龙头公司具备天然溢价。

（2）中国消费品行业水大鱼大，产业周期仍在路上。白酒板块市值加调味品超过了5万亿市值，能够容纳足够的资金，板块涨10%可以创造的财富非常惊人。从产业周期上看，这些行业依然有较大空间，目前中国高端白酒行业在产量上占比不足1%，酱油行业的龙头公司市场占有率也不足20%，从更长远的角度来看，行业的发展和公司的收入利润都远远没有到达天花板，人民对于美好生活的向往会不断推升消费品市场份额进一步向龙头公司集中。

（3）龙头公司抗周期能力增强。此次疫情是对上市公司品牌能力、渠道能力、紧急事件应对能力的试金石，疫情中消费品龙头公司凭借自身努力获得了超越行业平均水平的业绩，在市场竞争力、市场份额方面都有明显提升，证明了自己的抗周期能力，投资者对于龙头公司业绩确定性的信心进一步增强，随着疫情逐步恢复，对于经济修复后的业绩弹性也有了更多期待。

科技制造类公司受益于产业景气度提升，带动2季度增速较快回升。消费电子以及半导体两大子板块都表现出较强的盈利修复能力，体现了中国作为制造大国的产业链优势以及半导体内需的高景气度。龙头公司业绩呈现2季度环比提升的特征，在海外需求恢复以及北美大客户新机备货的大背景下，国内消费电子龙头企业均乐观展望3季度业绩。在国产替代以及自主创新的推动下，上半年半导体设备和半导体材料子行业的成长性好于芯片设计公司；而展望3季度，国内半导体存在较大的不确定性，主要来自于华为事件的不明朗以及海外技术封锁加剧。

自3月低点以来，苹果公司股价已经上涨136%，成为全球首个市值突破2万亿美元的公司，我们认为苹果公司今年的股价表现很好的诠释了核心资产越来越贵的逻辑：（1）越具有行业品牌效应与影响力的企业，在资本市场中越容易创出市值新高，从苹果Q2手机出货量不难看出，优质企业往往会展现出更强的风险抵御能力，可以在最短的时间内应对危机并以最快的速度实现恢复性增长， 因此投资者愿意支付超额的估值溢价来寻找不确定性市场环境下的确定性。（2）产品创新力可以带来成长新动能，苹果公司在iPhone 6之后也面临中国品牌崛起带来的市场挤压，苹果公司通过打通硬件之间的数据互通和信息共享提升了客户的体验度，并通过可穿戴设备的升级换代增强了客户的认可度，airpods的爆发更是让投资者意识到苹果公司的创新基因和技术优势。（3）可以通过行业格局优化享受戴维斯双击，10月4款iPhone12新机的发布将推动3~4年的手机、Pad、可穿戴设备、信息服务更新周期，消费电子各细分行业的竞争格局都将出现显著变化，近期苹果公司的表现反映了投资者对于公司将迎来新一轮的业绩与估值同步提升周期的预期。

上半年，互联网三大赛道呈现迥异的业绩表现。电商行业源于疫情迅速提高了电商渗透率和渠道下沉，从而带动行业重新进入加速增长阶段；上半年社会消费品的线上渗透率已经超过了25%，创历史新高，而三大电商平台新增用户中超过70%来自于3~6线城市；在直播电商的加持下，今年的618增长也是近年来品牌商家最积极、平台资源投入最大的一次。

游戏产品在疫情期间很好的起到了填补娱乐时间、缓解焦虑、远程社交的作用，虽然用户规模同比只增长了2%，但用户使用时长和付费意愿都出现了跳升，ARPU值同比提升了20%，带动行业TOP4公司业绩增长；由于供给端版号的控制以及需求端用户对于品质要求的提升，游戏行业呈现集中度加速提升的趋势，头部公司增速远快于二三线公司。

在互联网广告子行业中，出现了严重的分化，体现了品牌广告主在当前宏观环境下对于不同媒体投放投资回报率的判断，用户质量最高且转化率最高的B站和微信朋友圈获得了最多的广告投放转移。

回顾美股2009年3月见底以来的表现，FAANG（Facebook/苹果/亚马逊/奈飞/谷歌）5家公司数量上只占标普500的1%，但是却贡献了标普500涨幅的23%，市值占比近20%。我们判断在中概股加速回归的大背景下，A股、港股版互联网龙头公司市值表现大概率会复制美国FAANG。

首先，无论从商业模式创新还是运营服务上来看，中国互联网行业在2C端已经全球领跑，消费互联网行业空间远大于美国，工业互联网也在信息化新基建大浪潮的推动下进入加速发展期，潜在空间规模不亚于消费互联网。

其次，中国互联网各核心赛道上都已经出现了具有明确护城河的龙头公司，具备保持收入和利润持续中高速增长的核心竞争力。

再次，虽然核心资产估值都谈不上低估，但在流动性的支持下仍整体比美国FAANG及特斯拉“便宜”。

最后，科创板红利，ETF大规模发行，海外长线资金持续流入，都为互联网行业核心资产越来越“贵”提供了有利的资金环境。基于以上框架，我们判断在电商，本地生活服务，大文娱，金融科技，云计算等赛道，龙头互联网公司的估值将长期保持高位甚至越来越“贵”。

随着A股和港股核心资产中报披露完毕，我们非常兴奋的看到了最优秀中国公司群体的应变能力、经营能力、管理能力，也看到中国经济发展的内生动力与自我调节能力，更看到了卓越的企业家和职业经理人们将“危”转“机”的顽强意志，进一步坚定了我们全面长期看多中国核心资产的判断。虽然未来一段时间外部扰动因素会持续不断甚至变本加厉，但我们认为任何一次波动都是给我们买入核心资产、与最优秀企业家为伍的时代机遇，我们将前所未有得投入所有的精力与资源聚焦医疗健康、大消费、科技互联网三大主赛道，寻找并长期持有中国版FAANG，为客户创造类比过去11年间美股FAANG投资者的持股与回报体验。

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