与经济的增速相比，经济增长的质量其实更为重要，这是中国经济近几年在发生的变化。从长期来看，经济增长与资本回报率是相关的。但过去十几年时间，经济增长主要靠投资和企业的高负债来拉动，企业的盈利质量并不高。虽然近几年宏观经济增速降低，但随着越来越多的企业经营现金流开始超过投资现金流，上市公司层面已经在向更高质量层面去发展，这对A股市场的长期发展是非常有利的，因为股票的投资收益归根到底还是来自于上市公司本身。

当前有更多的行业正在走向成熟阶段，头部企业盈利在这个阶段将会更加强化，我们把这个现象总结为“123效应”，即行业增长达到10%，头部企业收入增长能达到20%，而利润的增长可能达到30%。而且，参考海外成熟市场的集中度，我国龙头企业市场份额的提升空间依然很大。

本轮行情的持续性和过去相比究竟如何？杨建海认为，基于以下几个方面构成行情基础要素的分析，在这些要素不发生剧烈变化，以及没有新增扰动变量的情况下，本轮行情的持续性较好。

流动性还不会有方向性改变。过去几年市场经历了中美贸易摩擦、香港暴乱、新冠疫情等一系列事件的冲击，事后来看市场的决定性力量还是流动性，其他的事件冲击更多是扰动因素，当然如果有些事件持续发酵影响到上市公司的基本面另当别论。因为疫情的冲击，全球主要经济体在今年都经历了短期停摆，为了维持经济，全球流动性宽松。而在现阶段，人们已经慢慢学会与病毒共存，即便是海外疫情比较严重的美国也不会再回到之前完全停摆的状态，人们可以找到疫情防控与经济发展的平衡点了，即付出一定的防疫成本适当降低社会的流动性但经济发展基本恢复正常。在疫情完全得到控制、经济彻底恢复常态以及表观通胀明显抬头之前，全球流动性的大格局不会有方向性改变。

本轮行情传统龙头公司的竞争力和成长龙头的扎实度和上轮比有很大差异。过去几年的A股市场，经历过贸易摩擦、去杠杆，以及中国疫情的爆发、全球疫情爆发的几次大考，都对市场有很大冲击，但我们发现，很多优秀上市公司表现出了很强的抗风险能力，近几年在其股价上也得到了充分的体现，已经走出了慢牛行情。在2015年，即便是当时的龙头公司，盈利状况其实也是比较差的，但经过了近几年的几番压力测试后，生存下来并越活越好的传统行业龙头公司竞争力更强了。成长行业的龙头公司基本面扎实度也提升了很多，比如2015年，A股市场并没有很多优秀的移动互联网龙头，但近几年我们发现，通过注册制或香港、海外上市，有很多优秀互联网行业的细分行业龙头公司已经成为了可选优质标的。

本轮行情杠杆水平相对较低。上一轮2015年的牛市中，杠杆是很重要的驱动因素。但今年我们观察到，场内的杠杆，即融资融券和流通市值的比例大约在2%，低于2015年的水平。而资管新规后，打破多层嵌套，很多资金不能借助通道进入股票市场，场外配资也被监管紧密跟踪，综合来看整体杠杆水平比2015年低很多，所以市场的稳定性会更好。换句话说上轮行情里投资人拿进来的是杠杆，这轮行情里投资人拿进来的是本金。

注册制背景下，股票供需匹配节奏更好。本轮行情是注册制背景下的诞生的，经过多年来监管的探索，终于出台了更加市场化的注册制模式，股票的供给和需求能更好地匹配起来，而供需节奏的匹配会让市场持续性更好。一个社会以直接融资为主还是间接融资为主会影响社会的创新活力。股市作为直接融资工具，可以成为激励创新、提升资源配置效率、解决杠杆率的重要工具，我们目前正在开启这样一个时代。长期来看，股票市场的回报率是在各类资产中表现突出，但过去波动性很大，现在在各种要素都具备的情况下，会更有吸引力。

走向机构化时代的成熟市场。市场内也发生了结构性的变化，机构化时代来临。经济层面来看，很多行业处在强者恒强的趋势中，而且还将延续下去，投资的机会越来越是结构性的，而不会是全局性的；投资研究更加专业的机构资金在近几年已经表现出了明显的业绩优势；资金层面来看，外资流入以及居民财富通过产品也以机构的方式入市，A股市场开始慢慢走向与国际接轨、以机构为主导的成熟市场。

当前，A股在全球指数的占比与经济体量极不匹配：中国已占到全球经济总量及全球企业盈利产生地的16%，然而中国市场仅占全球市值加权指数的4%，A股在未来十年仍然会不断纳入各大全球指数。此外，中国经济增速仍然保持着中高速增长，国债收益率显著高于发达国家，常规货币和财政政策空间明显更大。这次疫情以来，中国经济表现出了很强的韧性，全球流动性又很充裕，目前的沪深300的股息率来看，估值处于历史中枢水平附近，中国股市的核心资产会成为全球资产荒下的重要选择。

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