7月初以来，在券商和低估值周期板块的带动下，上证指数出现了较大幅度的上涨，呈现出了类似于2015年11月—12月份的情形。彼时，券商领头，在一带一路等各种主题拉动下，周期板块做了一次充分的重估。此时，很多投资者都在问自己或同行，要不要降低现有的持仓，加周期。理由似乎也很充分：中国经济正走出新冠的阴霾，周期行业的数据将逐步改善；周期股，尤其是金融地产今年以来不仅没有相对收益，连绝对收益都没有，所以需要补涨；周期板块的估值，尤其是PB和PS非常低，和成长板块动不动当年PE70—80倍相比，显得非常便宜。我们也曾认真讨论了这个投资方向，最后决定坚持原来的判断，不去做这个方向的交易。我们的理由如下：

第一，中国的经济总需求虽然从二季度以来有了明显的反弹，但是尚不足以强到能持续带动周期行业的价格出现长时间反弹；

第二，如果单季度经济的增长达到了潜在增长速度（大概为6%），政府大概率会放慢甚至收回部分新冠期间的支持政策，财政和货币都会收紧，这会导致经济增长的持续性有限；

第三，周期行业的格局总体一般，少数几个格局好的板块股价基本上没跌过，如工程机械等，我们本身也有部分持仓；

第四，券商领涨带动整个板块是个贝塔波动，并不是这些个股的基本面阿尔法带动的，大概率不可持续。事后来看，我们这个判断得到了验证，很多跟涨的周期股股价在7月中下旬都回来了。

到这里，有必要谈一谈7月初非常热的所谓“全面牛市”的话题。所谓“全面牛市”，是指不管基本面好与坏，所有的股票都出现大幅度上涨。这种全面牛市在过去20年出现过两次，第一次是2006年到2007年，第二次是2014年到2015年。总结来看，能出现全面牛市的前提是，经济很好导致大部分上市公司的业绩都非常好，或者虽然盈利增长一般但是上市公司估值非常低，在流动性极其宽松的情况下，在某种因素推动下资金入市。因此，当我们看到7月初券商板块带动其他周期板块大涨的时候，很多人开始喊“全面牛市来临”，但我们基于上面的四个原因，觉得比较大的概率不会存在所谓的“全面牛市”，尤其是不存在“全面的快牛”。

我们近几年一直维持这个观点，在传统的板块，比如金融、地产、建材、消费品、制造业等，优秀的公司通过其明显的护城河在竞争中胜出，这是一个从做大行业蛋糕到行业蛋糕稳定，但是切蛋糕的份额提升的过程。所以虽然行业蛋糕扩大的速度在降低，但是这些头部企业通过份额提升能带来明显高于行业的增速。这些公司的股价最近几年一直处于慢牛的过程中。当然，集中度提升速度较慢的头部企业，涨幅也明显较前几年有所降低，但是由于行业格局稳定，每年涨幅达到其ROE的概率还是非常高的，所以拉长时间来看，买入这些公司的回报也会大幅度超过同期银行理财产品的收益率。

因此，我们发现，市场呈现出了以下几个特点：

第一，传统行业的头部企业近几年一直处于慢牛的格局中，由于市场投资者认为未来天花板较低，所以估值稳定，主要依赖于盈利增长推动其股价缓慢上涨；

第二，传统行业中能力一般的企业，由于盈利增长不确定，一直处在震荡甚至震荡下行的过程中；

第三，新兴行业的优势企业，由于增长比较迅速、天花板较高且增长的确定性较强，涨幅一直较市场涨幅高很多。这就是过去以及现在市场上发生的故事，而我们认为，这种情况大概率也会是未来市场的主要特点。尚不存在能够支撑上述的前两种个股大幅度、持续上涨的基础。

那么问题来了，第三种个股目前已经涨了很多，其涨幅已经明显超过了盈利的增速，也就意味着，估值较去年相比有了明显的提升。这种行情到底什么时候会出现拐点？

我们总结过历史上牛股的波动，一个长期牛股中间出现较长时间向下波动的主要原因无非两个：第一，由于流动性收缩导致估值体系全面下移；第二，这些公司的增长逻辑暂时遇到了真实而非预期的挑战。如果是第一个原因触发的下跌，我们发现企业盈利的高增长将会抵御估值的收缩，而且在估值收缩的市场中，如果这个公司的高增长非常确定，将成为投资者抱团持股的主要对象；如果是第二个原因触发，即高增长不可持续的时候，股价的下跌将是估值下移和盈利增长不达预期共同的结果，这种下跌将是巨大的。简单讲，如果是第一个原因导致的回调，那么回调就是买入机会，而且回调越大，买入带来的预期回报就越高；如果是第二个原因导致的回调，即使回调已经开始也是不应错过的卖出机会，因为你无法判断其基本面将如何恶化。

了解清楚这些，我们就可以回答关于第三种个股行情的拐点问题。对于这些已经涨了这么多的个股涨了，我们投资者需要去仔细鉴别这些上市公司真实增长的能力。如果未来高增长可以持续，那这些个股即便涨了很多，也还是可以通过时间消化估值，在未来会继续上涨，如果期间由于其他事件的冲击，比如涨多了，投资者获利较多，容易因为其他因素带来波动，这种下跌将是很好的买入机会。美国过去十年的走势告诉大家，长期来看，基本面确定很强的公司，波动其实也不大。

最后需要解决的问题就是，现在涨的多的股票都是未来增长那么明确的吗？这个问题我们无法准确回答，要具体问题具体分析。但是有一点是明确的，中国经济从2016年开始进入了新常态，即产业格局优化、竞争力强的企业ROE持续提升阶段。这些优秀企业的竞争能力导致其未来增长的可预期性更强，增长也更为确定。所以，从具体操作上来说，我们只能通过自下而上更扎实、深入地做研究，不断检验其未来增长的确定性。

归根到底，优秀的头部企业通过创新、品牌、制造能力等优势已经建立了极强的护城河，未来增长的可预测性较几年前明显提升。过去一年，这些公司涨幅较大，但是由于盈利增长确定，可能也未必会有较大的下跌空间，大概率是通过时间来消化估值。如果景气度超预期带来盈利超预期，股价还会有上涨空间，而如果期间遇到事件性的冲击，我们建议可以增加其配置。

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