A股市场在刚刚过去的上半年体现出了超乎预期的韧性。之前我们基本判断对了疫情对宏观经济及整体企业盈利的短期冲击，以及更具挑战的外部形势，不过仍然低估了改革及流动性给资本市场带来的积极正面影响。展望下半年乃至未来更长的时间，尽管仍将面临诸多挑战，自上而下的改革及资金的持续流入将继续为更趋活力的A股市场保驾护航。

“深改”充分对冲疫情及外部挑战

在今年年初发表的年度策略报告《改革孕育新机》中，世诚投资旗帜鲜明地指出了惟有改革才能给A股市场带来“清泉”与“活流”。令人欣喜的是，虽然有疫情的肆虐及对经济的扰动，改革“步履不停”，甚至有所加快。在新年复市之后不久，我们便迎来了再融资新规，使得资本市场能够更好地发挥其最本质的作用—资源的有效配置。3月份，新《证券法》正式实施，为资本市场的法治供给添上了近年来最浓的一笔。随后，监管部门取消了外资进入A股市场的额度上限，进一步打开了市场开放之门。近期，中央发布了要素市场改革的宏伟蓝图，其中对于资本市场改革的展望令人振奋。创业板注册制新规也刚已落地，并将最早于三季度末开始实施；此举将注册制又往前推进了一步。凡此种种，都有效地提升了市场情绪，进而改善了市场活跃度，充分对冲了疫情及外部形势带来的挑战。

展望未来，改革仍在路上。我们有理由相信监管部门将继续推进包括“深改十二条”在内的各项改革措施，真正把资本市场打造成可持续发展的生态圈，为投资人创造优良的投资环境。正如证监会主席在“两会”期间所表述的，我们的资本市场不再仅仅是个“融资市场”，还是一个“投资市场”。而这种功能定位的转换离不开持续的改革开放；世诚投资对此充满信心。

资金推动的市场表现值得期待

讲到“投资市场”，我们已经观察到了潜移默化的变化。其中一个就是一度被我们低估的资金的持续流入。以公募基金首发规模为例，今年上半年即已超过了8000亿（绝大多数来自于个人投资者），远超同期水平。这背后的重要原因，一是上述改革举措带来的投资者情绪提升，二是—或许是更加重要的—明确的“赚钱效应”。

看未来，我们对资金的持续流入保有非常高的信心。“财富效应”只是一方面（而且这代表了过去），更重要的是，居民部门的家庭财产配置正在发生深刻的变化。看已有存量，房地产是居民资产配置的绝对“主力军”；看边际增量，包括权益资产在内的流动性金融资产将成为“生力军”。据世诚投资的估算，A股市场最新的真实自由流通市值也仅仅20万亿出头，而居民的储蓄存款接近60万亿之巨。考虑到约2倍的杠杆效应（投入股市的每1块钱的“真金白银“，经过充分交易之后，可以产生2元的流通市值—此地已计入了潜在的融资及再融资需求及交易成本），资金推动的市场表现值得期待。

持续流入的不单单是包括国内个人投资者，还包括海外机构投资者。尽管有疫情的影响、汇率的小幅波动、本土资本市场的大幅震荡、主要指数公司暂缓纳入系数提升等不利因素，今年上半年外资仍然通过“北上”通道净流入A股超过千亿人民币，基本上保持了过去两年的“跑步入场”的节奏。

由于疫情及防疫措施对欧美及发展中国家的影响还在持续，近期两大权威机构—国际货币基金组织和世界银行—都相继下调了今明两年的全球经济增速，而这其中中国可以说是为数不多的亮点--预测中国是今年唯一正增长的主要经济体、明年的增速亦雄冠全球。鉴于A股市场“优质资产”的趋势愈发明显（我们之前有讨论过A股市场绝不仅仅是“避险资产”，而是中长期全球资产配置的“必选项”），对A股国际化这一主题素有研究的世诚投资对于外资持续流入A股市场继续持乐观态度。

龙头溢价 VS 均值回归

当然，不是有了改革和资金，我们的A股市场就可以一帆风顺。前路多有曲折，包括疫后经济复苏过程中行业和公司之间的不平衡，以及部分龙头公司业已高企的估值。对于前者，我们相信此次疫情将深刻地、持续地改变人们的部门工作、生活习惯，由此部分行业将很难回到过去（比如由于出行习惯的改变，航空业可能需要数年的时间才有可能恢复到疫情前水平），而另外部分行业将呈现“耐克型”的快速修复甚至加速发展（比如受益于电商进一步发展的快递行业—5月份及端午假期的件量增速都达到了40%，远远超过了疫情前的水平）。总体而言，我们相信未来包括线上经济（电商及相关、远程办公、远程医疗，等等）在内的“新经济”将持续跑赢传统（线下）经济，而与线上经济相关的基础设施、平台及应用场景等诸细分领域会是“牛股”的集中诞生地。

而至于龙头股估值溢价，市场已多有讨论。世诚投资的观点非常鲜明：龙头股高溢价不是一个短期现象，而是将长期存在。一是经济在未来一段时间虽然呈逐步复苏走势，但仍不乏挑战，且刨开短期基数效应后大体还是缓步下行的大趋势，而龙头公司公司在此过程中能体现出更强的抗风险能力，更不用说疫情带来的被动供给侧改革也会使大公司间接受益。二是龙头公司依靠已经拥有的资源和行业地位能够换来更多的资源，由此形成良性循环，加速自身发展—所谓的“大象”不单能跳舞而且能跳得很好。另外，资本市场的财富效应包括资金的持续流入也使得“强者恒强”不是一个短期现象。最后，投资者结构的变化（大型机构占比越来越高）及A股市场逐步向成熟市场（龙头效应更加明显）靠拢的趋势也是龙头估值溢价长期存在的重要原因。

当下的相对高估值是个不争的事实。世诚投资看到的一个化解办法是“估值切换”—通俗而言，就是用未来的业绩来给当下的估值一个更合理的解释（这并非简单的“自欺欺人”）。谁更有可能享受到这种估值切换？我们判断未来业绩确定高、且有相当增速的行业和公司是这方面的最佳候选人。不过，这其中的变化是，估值切换的时间节点越来越早（从之前的接近年底到目前的中报披露前后），且引用的业绩所对应的“未来”也“越来越远”（从之前的下一财年到目前的“两年后”）。这种变化当然是一种风险的积聚；“向均值回归”是最终的归宿。对于世诚投资而言，我们将时刻保持一份清醒，在灵活顺势而为的同时不会放弃对估值纪律的坚守。

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