6月17日，国务院常务会议再次给出货币政策“大礼包”：提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”。并且，要推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。

前期，市场对于流动性边际收紧产生一定担忧，也出现了一定波动，而此次会议对于货币政策的表述可谓是“定心丸”，意味着短期内国内货币政策不会明显收紧，流动性也将保持在合理充裕的水平。

“让利1.5万亿”预计主要通过以下四种方式进行：贷款利率下调、企业发债利率下行，延期还本付息，减少银行收费等。对于银行来说，“让利”让的应该是营业收入，而不是利润，所以对于银行的负面影响预计也没那么大。

金融系统向实体经济让利1.5万亿，本质上等同于一种“降息”操作，随着银行资产端利率下行，负债端和银行同业利率预计也将下行，从而有望引导广谱利率的下行。

对于股市来说，伴随着疫情之后经济逐渐恢复，流动性大概率充裕，根据估值模型“股价=每股净利润/（无风险利率+风险溢价）”，分子端和分母端都在向好的方向发展，权益资产应该会有比较好的投资机会。

此外，降准近期内也可以期待。按照以往的经验，国常会提出降准之后，一般央行都会在两周之内宣布实施降准。

一、 1.5万亿让利预计通过四种方式

经过简单估算，我们预计金融系统让利主要通过以下四种方式进行：

（1）贷款利率下调。根据央行发布的《一季度货币政策执行报告》，2020Q1贷款加权平均利率由2019年底的5.44%下降36bp至5.08%，一季度末各项贷存量约为162万亿。假设全年贷款存量增速为12%，那么到年底贷款余额有望达到180万亿，即使接下来的时间贷款加权平均利率保持不变，全年通过贷款利率下行，银行向实体经济的让利规模就能达到6500亿。

（2）企业发债利率下行。今年以来，企业债、公司债发行利率相比2019年底已经下降了大概60bp，上半年企业发债规模在7万亿左右，如果全年按14万亿计算，让利规模大概是840亿。

（3）延期还本付息。根据央行“应延尽延”的政策，大概涉及到小微企业续贷7万亿左右，按6%的年利率计算，让利规模约为4200亿。

（4）上述三项让利规模加总大概在1.15万亿，特别是贷款利率下调估算地比较保守。我们预计其余部分可能会通过减少银行收费及其他金融机构让利等方式来完成。

二、 银行“让”的是营业收入，而不是利润

从银行的角度来说，下半年资产端利率保持下行趋势将是大概率事件，“让利”行为对于商业银行的经营影响如何，不仅要看资产端的情况，还应该关注负债端的情况，这需要涉及到监管层、商业银行以及居民三方的协调和博弈。

银行“让利”，让的应该是营业收入，而不是利润，所以对于银行的负面影响并没有那么大。

考虑两种比较极端的情况：①银行负债端利率不变，那么让利绝大部分会来自银行，银行利润会被大幅压缩；②银行资产端、负债端利率同步下行，存贷款利差保持不变，银行所受的影响比较小，让利的部分全部来自于居民和储户。

我们认为，实际上比较可能的情形是：银行负债端利率部分下行，让利的资金由银行、居民各自承担一部分。

三、 本质上“降息”已至，“降准”可期

无论让利的部分来自银行或是居民，有一点是可以确认的，那就是此次让利行为本质上等同于一种“降息”操作，随着银行资产端利率下行，负债端利率和银行间市场利率预计也同步下行，必然引导广谱利率的下行。

而近期内降准也可以期待。此次常务会议再提“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，根据以往的经验，国常会提出降准之后，一般央行都会在两周之内宣布实施降准。

表：2019年以来降准从提及到落地时间

数据来源：中国政府网、星石投资

四、 流动性拐点未至，权益类资产仍可期

3月以来，包括A股在内的全球股市的上涨逻辑主要受益于流动性驱动；而流动性驱动的行情，一般起于流动性宽松，也终结于流动性拐点。因此前期市场对于流动性边际收紧有一定担忧，但目前来看，国内流动性的拐点还没有到来，短期内国内的流动性也不会大幅收紧。

一方面，从经济社会各项发展指标来看，目前国内经济还没有完全从疫情冲击当中恢复过来，为了完成全年经济社会发展的各项目标，需要财政政策持续发力，比如专项债、特别国债等的发行，都需要宽松的流动性的支持。

另一方面，无论是和我国历史上的情况相比，还是和海外主流国家相比，抑或是考虑国内通货膨胀的制约，我国的存款准备金率、基准利率都处于比较高的位置，进一步降准降息也还有比较充足的空间。

因此，对于股市来说，根据估值模型“股价=每股净利润/（无风险利率+风险溢价）”，伴随着疫情之后经济逐渐恢复，流动性大概率充裕，分子端和分母端都在向好的方向发展，未来权益资产应该会有比较好的投资机会。

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