近日，联想之星总经理、主管合伙人王明耀先生出席“第14届中国投资年会·年度峰会”并发表演讲。本次峰会由投中信息、投中网联合主办，投中资本承办，以“九州风雷”为主题，汇聚国内外顶级投资机构投资人、知名经济学家和创新经济领袖，共筑行业新版图，探索新机遇。

王明耀先生从联想之星十年来经历多个周期、投出300个项目的亲身感受出发，介绍联想之星如何实现逆周期上扬的走势。他揭示了隐藏在周期曲线中的投资奥义：投资要抓住期望升级红利和价值增长红利，区分期望推动和业务增长的差异，从而避免周期中的陷阱，抓住真正的投资机会。

在他看来，所谓逆周期投资，本质上是与周期共舞。作为专业的投资人，要具备深刻的行业认知和独立思考的能力，拥有长周期投资布局的心态，方能走出周期，制胜未来。

以下为王明耀先生演讲，

各位朋友，大家好，我今天分享的主题是“关于逆周期投资的新思考”，在“九州风雷”这个大主题下谈谈我们的一些理解。

理解周期确实非常重要，从某种意义上来讲，做投资就是要“与周期共舞”。在二级市场、股票市场，判断牛市熊市非常重要，一级市场同样存在类似的规律。投资周期不是一个创新的概念，但我们过去多年从事投资所积累的一些案例，能够帮助我们找到一些新的思考方法和思考角度。

我的分享主要分为三个部分：一是背景，也是我今天与大家交流所立足的基础资料；二是和大家聊聊几条熟悉的曲线，将其组合起来思考确有一定的指导意义；三是我们对于逆周期投资的理解。

联想之星经历过多个投资周期，首先谈谈我个人始于2000年的观察。2000年前后，中国创投行业的活跃投资机构估计几桌就坐得下。到2005、2006年，一些外资顶级VC开始进入中国。2010年之后行业进入发展期，在2014、2015年后又迎来大发展，现在已经成为上万亿规模的产业。过去，我们观察过多个周期，也看到很多的机会和泡沫。

另外，在联想之星的平台上，我们过去十年从事早期投资，大概投出300个项目。观察这300个项目的发展很有意思，我们可以思考这些现象背后有哪些规律。有的项目发展得特别好，比如人工智能企业旷视科技，在我们投资后，公司估值涨了2000倍。我们初始回报达到600多倍，在它上市后还有更大的回报空间。我们也投出了一批大概几十倍、上百倍回报的项目，比如上个月刚上市的开拓药业，企业增长上百倍，我们回报50多倍，马上要上市的一些医疗项目还会带来上百倍回报。2014年乐逗游戏上市时也带来上百倍回报。这些项目都发展较好。

当然也有很多项目发展得不好，可能在我们投资之后，挂牌新三板，估值几十亿，但在很短时间内公司就不行了，进行清算，这样的案例也有。还有情况正好相反的项目，比如在我们投资后的三五年里，年收入只有一两百万，到去年突然找对方向，现在月收入过一亿，这样的公司也很有代表意义。

对于“逆周期”，我们是有真实感受的。过去一两年包括今年，行业普遍感受到的是压力，包括资本寒冬、产业压力、国内国外形势的压力、募资压力等等，这些都是巨大的压力。但从联想之星本身来讲，过去一两年到现在乃至未来的一段时间，我们进入稳健发展或者说快速发展的阶段，我们的管理规模越来越大，项目后续融资越来越好，上市企业数量越来越多，投资回报也会越来越好。所以我们内心对周期的感受确实和大家不太一样。以上是我要说的背景。

说到周期有几个重要的周期曲线,我们从这几条曲线入手来分析周期。

第一条是企业生命周期曲线。任何企业的成长都遵循这个路径，从初创期、成长期到成熟期，最后进入衰退期。当然衰退之后还有几个变量，有些企业找到新方向又起来了，有的企业就不行了，这个曲线非常简单但也非常重要，我们做投资，应该选在企业的上升期。

关联到一个有意思的观察，最近大家讨论A股市场的指数是否失真。2007年A股达到6124点，成为历史最高点位，到今天已经腰斩，跌到三千点以下。过去十几年，中国经济高速发展，成为全球第二大经济体，很多产业都实现较大发展，为什么A股反映不了这种发展？原因就存在于企业生命周期曲线中。当初A股上市企业的标准处在这条曲线的顶端，有些企业接近成熟期，有些企业已经进入成熟期，马上进入衰退期。比如2007年11月中石油上市时，资本市场上有一个口号是“买了中石油，一辈子不用愁”，结果中石油45.84元开盘，最高涨了两分钱，之后一路下跌十几年，到今天还是四块多钱。这说明选择企业在不同的周期会有不同的结果。

现在大家对科创板也有很多争论，比如科创板市盈率是否偏高，未来有无可持续性。应该说确实偏高，但这重要吗？也不重要，因为科创板选择的企业可能大部分处在企业生命周期曲线的前期，即初创之后的成长期。虽然也存在有的企业可能增长乏力，但将所有企业视为一个整体来看的话，还有成长空间，这是最基本的道理。

另一条曲线是Gartner曲线，主要是对行业成熟度的分析。纵轴是期望值，代表大众对产业的理解，认为有的产业要火。横轴是时间轴，中间有一个重要的突起，表示一旦一个产业火了，就会变得疯狂，人们会认为其无所不能。

这种疯狂期，大家经历得不多，但是也有，最疯狂的比如2000年前后的互联网，当时只要拿几页BP就能融到钱。在A股市场只要与互联网相关的股票，就能连拉几十个涨停。最近几年，接近这种疯狂的产业应该说是比特币和区块链，在2017年被吹捧得无所不能。

投资行业近几年面临两大挑战和危机，也是与这些新概念有关的。2014、2015年，众筹火了，平台可以直接对接项目和出资人，大家开始讨论VC行业是否还会存在，是否还需要投资人。当时大家觉得众筹无所不能，后来发现并非如此。

另一个挑战是在区块链火了之后，我们这些投资人变成了所谓的“古典投资人”，有人说我们已经被时代淘汰了，但现在看来也没有。这说明什么呢？Gartner曲线显示大众的期望在不断变化，它与实际的情况有很大区别。

把企业生命周期曲线和Gartner曲线叠加起来观察，可以发现投资的两个机会和红利。

第一个机会在于期望升级红利。早期阶段，大家对一个概念还不了解，比如多年前我们投资人工智能、医疗方向时，大家对人工智能还不了解，也不认为医疗是一个重要的投资方向，当时普遍期望很低，企业无人投资，估值也比较低，而后来人们期望越来越高，认为人工智能和医疗都是大方向。期望在逐渐到达顶点后，会很快下降，能否抓住红利是一个巨大的挑战。

第二个机会在于价值增长红利。因为企业的成长速度与大家的期望并不一致，期望会很快上去、很快下来，但企业是逐渐成长起来的。所以在期望下降之后，我们又迎来了第二个投资机会，此时企业价值不断提升，同样存在巨大的升值空间。

想要投出一个高额回报的项目，必须叠加两个红利。即在人们期望没起来之前，比如产业很新、大家觉得不可投之时进行投资，抓住第一个红利；同时，如果企业发展得很好，业务成长起来，抓住第二个红利，最终你就能获得非常丰厚的回报。认清红利机会，这是我们能够把握和获取的。

从这个角度讲，我们从事投资或创业一定要明确，哪些是期望在推动，哪些是业务实实在在的增长，这是非常重要的。

接下来我们看具体的行业，下图中有几个关键的时间点，比如期望的上升与下降、价值的增长，基于这几个时间点，我们来说说什么叫做逆周期。

所谓的逆周期，不是逆企业成长的周期，事实上逆的是大众期望变化的周期。以人工智能为例，之前有一段时间大家觉得人工智能无所不能，以为自动驾驶很快就会实现，后来发现好像没那么快，或者说泡沫很大，期望又下来了。但事实上我们发现，自动驾驶在过去相对沉寂的几年一直在发展，并且在应用层面上，自动驾驶无论在消费级用车，还是工业自动化中的仓储物流，都开始大量落地，行业已经产生价值，然而热度与从前相去甚远，这恰恰是我们的机会，这就叫做逆周期投资。

现在又有很多很火的行业起来，比如芯片、5G，大家都知道其中有很多机会。但我们需要甄别，哪些是概念性的、期望型的机会，哪些是实实在在的机会，这对我们投资带来更大的挑战。

回头来看，过去几年最火的消费、文化娱乐产业，近一两年受到巨大打击，又一下跌落谷底。这些行业是不是没有机会了呢？其实它有长期的机会，但大家的期望降下来了，这恰好是一个投资机会。这是我们把握机会时所要遵循的一些道理。

逆周期投资需要避免几个陷阱。第一，作为专业的投资人和创业者，本质上就应该避免陷阱，否则你就变成追随大众的期望热潮，也就是所谓的追逐风口。第二，追逐的结果就变成了拥抱泡沫。第三，你觉得大家都不热衷的方向就不用看了，后来发现又有机会，你就会错过机会。

逆周期投资可以抓住巨大的机会。这首先需要我们建立深刻的行业认知，知道行业处于什么阶段，它是处于大家期望推动、超出预期的阶段，还是事实上已经进入真正落地的阶段。相应的投资方法、估值方法、企业发展策略都不一样。所以很多伟大的企业会经历一个非常艰难的下降期，就是被大众期望推动起高估值，而在期望下来之后业务没有跟上的阶段。度过这个阶段之后，企业就会一路坦途，迎来真正价值增长的阶段。我们从事投资、创业，本质上就是要有深刻的行业认知，对行业的理解越深，越能发现哪些是机会，哪些是陷阱，哪些是真正落地的，哪些只是概念。

第二，提高独立思考的能力。这建立在我们对行业准确认知的基础上，否则很难做到。

第三，做长周期的打算。如果你做的是相对长周期的打算，那么在抗衡周期的过程中，你就不太容易受影响。事实上你会发现你在很多时候都是逆周期的。这是我们坚持的一个理念。过去若干年里出现过大量热潮，比如2014、2015年之后，大量短期资金进入行业，它们就碰到泡沫的陷阱，现在销声匿迹了。而我们是以八年、十年周期为打算，然后去匹配资金，做好研究，那么无论投资还是创业，最后都会有很好的收获。

最后总结一下，逆周期从本质上来讲，是与周期共舞。所谓的逆周期，其实是逆大众的期望和认知，我们作为专业的投资人和创业者，拥有行业认知和长期心态，就能实现逆周期的走势。所以希望从事投资或创业的朋友们，都能更好地避免这些陷阱，未来抓住更多机会。谢谢大家。

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