01
后疫情时代
机会大于风险
站在当下这个时间点来看，一季度实际上是砸了一个坑。基于我们的CORE模型测算，全年A股市场非金融非能源的归母净利润增速为-18.9%。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：上游周期包括煤炭、有色；中游周期包括机械、化工、钢铁、建材、公用事业、电力设备等；下游周期包括环保、军工建筑、交运、地产；可选消费包括传媒、汽车、家电、旅游；必选消费包括食品饮料、医药、纺织服装、商贸零售、农林牧渔；科技包括电子、通信、计算机；全A两非的计算为，整体法50%权重，季度法与结构法各25%权重。
从股-债角度来看，权益资产迎来了较好的配置窗口。考察股债的性价比，盈利周期驱动特征明显，当前股票性价比接近历史最佳位置。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
往后看，下半年复苏和盈利的上行是资产配置的一个关键因素。
我们觉得，在今年还是要多多少少做一些择时，但择股可能更重要，择股重于择时。
从行业配置上来看，在全球宽松+经济修复预期下，股票结构向“不确定性”转移——避险属性较强的必选消费品相较可选消费品走弱，而信息技术为代表的成长风格有望大幅跑赢。
从风格的关系来比，我们的一个基本结论是：科技>金融>消费>周期。从风格的内部来看，周期板块，下游好于中游；消费板块，可选相对优于必选。
这是我们对今年下半年整个的一个基本判断。
02
科技VS周期VS消费
# 科技：
其实大家绕不过去的一个问题，就是科技贵的问题。
回顾历史我们可以看到，科技板块的涨跌幅，以估值贡献为主。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究，估值贡献=（本期板块PE−上期板块 PE）/上期 板块PE，盈利贡献=指数涨跌幅− 估值贡献
从这个图上来看，其实盈利的上行对整个收益的贡献来看，远远小于估值。
所以其实只要盈利是持续上行的一个过程，对于整个科技来说可能越涨越贵是一个很典型的现象，现在似乎我们还看不到科技整个盈利周期的一个结束。
我们认为，在经济下行压力持续下，企业盈利端修复或不及预期。随着科技板块流动性的恢复，分母驱动行情，未来市场仍将以估值贡献为主。
# 周期
周期板块，我们认为最关键的因素在于逆周期政策的空间和节奏。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
而从目前的空间和节奏来看，可能超预期的概率不大：
从疫情后央行货币政策来看，主要以结构性货币政策为主，具体包括再贷款再贴现、两次定向降准等。
从两会来看，货币政策方面均在预期之内，延续了四月政治局会议的“降准、降息”，并进一步提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。
财政政策方面，赤字率（3.6%）、专项债（3.75万亿）方面均超预期，但1万亿特别国债不及预期。且本轮财政政策刺激方向与过往不同，对投资的比例有所降低，更强调“保就业、保基本民生、保市场”。
所以从周期角度来看，我们觉得估值已经到了历史的极值，龙头恒强是一个大概率的事件，投资风格仍以龙头为主。
# 消费：
政策加码和消费意愿的回暖，是未来支撑消费板块的重要逻辑。
数据来源：国家发改委，Wind，国泰君安证券研究
数据来源：国家发改委，Wind，国泰君安证券研究
但实际上，消费是一个慢变量，市场跑得远比消费要快。我们在一个多月以前开始建议大家买一些可选消费，包括社服、传媒板块等等。
在资产荒的这样一个大逻辑下，我们认为政策加码和消费意愿回暖，还是能够维持整个消费板块，尤其是可选消费的持续跑赢。
03
行业配置建议
从行业的配置来看，我们首先基于五个维度给出了行业排名。
1、宏观经济弹性维度：建筑装饰/银行/家用电器
2、短期经济周期维度：食品饮料/有色金属/采掘/国防军工
3、行业景气度维度：计算机/农林牧渔/建筑材料/银行
4、成分股基本面维度：生物医药/计算机/电子
5、机构持仓维度：交通运输/钢铁/采掘
在此基础上，我们将五个维度合并在一起，得到了这样一张排名表。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：根据当前市场重点不一，我们分别给予五个维度权重为：0.2/0.1/0.3/0.3/0.1。
至上而下，重点需要关注哪些方向？以下是我们的推荐。
#券商：政策推动行业景气+集中度双提升。
#传媒：政策+模式+技术驱动行业景气回升。
#家电：内需快速恢复，集中度加速提升。
#电子：疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。
#计算机：新基建与信创提供盈利确定性，把握细分赛道成长机遇。
#军工：大国博弈增加国防投入确定性，改革加速提供上行催化。
从行业的配置来看，我们仍然推荐医药、计算机、券商、机械。消费里面重点推荐医药和家电，科技板块重点推荐计算机、电子、军工和传媒。
金融板块里面我们觉得券商可能会好一些，周期板块里，机械、建筑、建材三个方向。
而从外部的北上资金的增配情况来看，医药、成长和可选消费，是主要的增配方向。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
最后说一说风险提示。
第一个是中美的问题。中美的问题其实说白了，还是美国自己的问题。这些问题可能会在三季度末、四季度初达到高点，并且可能会反反复复出现。
第二个问题，去杠杆。最近债市的暴跌大家也看到了，今年年底其实是资管新规的一个重要节点，需要我们特别关注一下。
第三，疫情的二次冲击。美国现在这么大的数据，似乎仍然没有看到拐点。包括一些前期已经好转的国家，仍然有被逆向输入的可能和风险。
很多人说天热了疫情会好，实际上我们不要忽视很多热带国家的疫情数据也是很差，比如巴西。所以我们觉得疫情的二次冲击仍然是需要重点防范的。
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