从基本面来看，债市主线有过几次切换。

一月中旬到三月上旬，疫情开始蔓延，市场避险情绪抬升，债市大涨。三月中旬，受原油价格暴跌、美元流动性冲击等影响，风险资产和避险资产齐跌。三月下旬，美联储加大宽松力度，美元流动性冲击缓解。

此外，在中国降息降准并调降超储利率，央行宽松加码与疫情冲击，经济基本面仍处弱势的背景下，债市处于基本面最舒适阶段。十年期国债利率回落至2.5%，一年期国债利率回落至1.1%低位，曲线呈牛陡走势。

而五月以来，这两大主线均出现边际变化。

疫情和经济方面，自四月中以来，国内疫情基本受控，复工复产推动国内生产需求修复趋势明显。欧美等国疫情亦出现见顶回落趋势，政策重点切换至经济重启。在五月初，欧洲和美国均有超过30%GDP占比的地区重启经济。

政策重心亦有所切换，货币政策重心从此前的“饱和救援”式宽松切换至推动宽信用。资金面边际收紧，隔夜利率从此前的1%以下一度抬升至2%以上。

并且，监管开始注意部分企业“资金套利”问题，财政政策从疫情期间的紧急纾困转向逆周期扩大内需。两会提出的3.6%以上赤字率、3.75万亿专项债、一万亿特别国债都体现出政策对托底经济的决心。

后市来看，经济逐季改善趋势毫无悬念，主线逻辑变化指向债市“最舒适阶段”已过。但需要注意的是，本轮经济复苏是疫情一次性冲击后的向常态修复，而非新周期到来。因此，春节前利率水平是债市重要的锚。

我们认为短期债市有超调迹象。一方面，当下经济亦尚未修复至疫情前水平。另一方面，疫情后央行调降OMO利率30bp，降准150bp，资金利率中枢亦明显下沉，而国债各个期限利率几乎已经回到2月3日水平，离春节前利率水平也相距不远。

市场行情远走在了基本面变化的前面，短期可关注利率债修复性机会。短端修复空间或大于长端，利率曲线有望重新陡峭化。

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