无论是美股有史以来最剧烈的波动，还是美联储史无前例的无限量QE，我们正驶向一片未知水域。风险如何演化，机会藏于何处，恐怕没人能给出准确预测。
但我们今天所经历的一切却又似曾相识。如果有人完整经历过互联网泡沫破裂、次贷金融危机、并且两次在市场顶部指出问题所在，那他或许能告诉你现在该怎么办。
橡树资本创始人霍华德•马克斯从事投资50年， 1990年开始，霍华德•马克斯为投资者撰写备忘录，分享市场观点和投资心得。起初他的备忘录并未引起广泛关注。直到他的两篇经典备忘录预言了美国两次金融危机。
2000年1月，霍华德•马克斯发表题为《泡沫.com》的备忘录，直指美股市场巨大风险，同年3月，互联网泡沫破裂。2007年2月，马克斯发表题为《逐底之争》的备忘录，指出美国金融系统存在的问题，同年10月，标普500指数见顶，次年，金融危机爆发。2017年，马克斯发表题为《他们又一次、又一次来了》的备忘录，随后两年，即便经历了多次“狼来了”，美国经济仍然坚挺，美股也屡创新高。大家早已忘记马克斯的警告，2020年，该来的还是来了。
回顾霍华德•马克斯的经典备忘录，这次美股大跌的根源究竟是什么？在这种极端行情中，我们应该做些什么？
这次有什么一样，有什么不一样？
历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。对比互联网泡沫破裂和次贷金融危机，我们可以窥见此次美股巨震的深层次原因。
2000，互联网泡沫破裂：
霍华德•马克斯备忘录《泡沫.com》（2000.1）节选：
“科技、互联网和电信的狂热愈演愈烈，已经成为有史以来最严重的癫狂之一。历史上的癫狂都有坚实的基础，即最终将改变世界的革命性发展。毫无例外，这些热潮的泡沫阶段总是以眼泪和大规模财富被消灭而告终。
今天，许多参与其中的职业投资者明确地知道这是一场狂热。但是，他们说，只要股价上涨的趋势还在，就要留在场内，这才是正确的策略。他们打算在趋势减弱的时候卖出持仓，并逃脱大屠杀。可是，所有人仓位都很重，所有人都追随同样的趋势，都以为自己能及时逃出去。我不信。你以为自己能逃掉，所有其他趋势投资者也这么想的。”
2008，次贷金融危机：
霍华德•马克斯备忘录《逐底之争》（2007.2）节选：
“现如今的金融市场状况很容易总结：过剩的全球性流动性、传统投资品的低收益，无人关心的投资风险，以及无处不在的令人不满的预期回报。
因此，为了获得满意的回报，投资者愿意承担巨大的风险。他们使用高杠杆、未经测试的衍生品以及有缺陷的交易结构。
这种信用扩张周期并不特别，只是其程度很不寻常。在我看来，最终会有什么结局已再确定不过了。 在这一周期时点，只有极乐观的人才笑的出来。”
2020，新冠危机：
霍华德•马克斯备忘录《他们又一次、又一次来了》（2017.8）节选：
“我深信目前市场已再度处于过度乐观的状态，出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高风险市场条件的情况，因此，现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了。会不会太早了呢？我希望如此。
长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长期影响等领域充满不确定因素，这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度，而且基本上都无法解决。
在绝大部分资产类别中，预期回报基本达到空前的最低水平。整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产，便宜货遍地难寻。总体而言，我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。冒险行为司空见惯，大部分投资者通过承担更高的风险，以实现他们想要或需要获得的回报。
美国的经济增长率位列发达国家之首，且短期内不太可能出现下滑，令世界各国称羡。这是好消息。但坏消息是，这种状态推高了对美国股票的需求，令美股价格涨至空前的高度。
没人能看到牛市结束的任何迹象，或者，没人能知道相关资产价格将一路飚升到什么程度。投资者们普遍认为，大树可以长上天：‘它只会一直长，风雨无阻。’当然，也就没人能设想出现危机拐点的情形。”
霍华德•马克斯备忘录《这一次不一样了吗？》（2019.6）节选：
“我这些天被问的最多问题是‘美国经济是否会进入衰退？’以及‘这个衰退什么时候开始？’我对于第一个回答是‘是的’（至少我永远不会被证明是错的）。过去我们一直有经济周期，未来也会如此。经济强劲的增长导致人们对于未来过度乐观，过度乐观会带来风险暴露，而这些风险暴露最终在经济负增长阶段成为巨大问题。
当大家问衰退什么时候来临时，他们的意思是‘会不会还要过很长时间’。我认为，经济接近结束的概率变大（我无法预测未来，只能知道一个大概的概率）。复苏还将持续，但可能不会持续很久。我不会去赌到底什么时候结束。”
总结：可以确定的是牛熊周期会不断循环，不可确定的是每次周期持续的时间。美股经历长期上涨，潜在回报降低，投资者承担更高的风险来获取更高的回报。而且没有人愿意错过趋势，没有人认为经济复苏会结束，直到新冠疫情按下了暂停键。
极端行情中，我们应该做些什么？
2020年2月至今，美股最大回撤已超30%，A股也同步调整，再次来到历史低位。既然我们已身处风暴之中，现在应该做些什么呢？在霍华德•马克斯的最新备忘录和过往备忘录中，均能找到答案。
现在可以分批买入，关键要明辨价值
霍华德•马克斯备忘录《无人知晓 II》（2019.3）节选：
“这些天来，我一直被很多人问及现在是不是一个买进的时机。我的回答比较微妙：可能是一次买进的时机。买入我们看好的东西，不可能有完全恰如其分的时机。今天我们唯一可以确定的是，比如股价绝对值比两周前要低得多这样的事实。
明智的投资必须一如既往地基于价格和价值之间的关系。换句话说，不是‘暴跌会继续下去吗’，而是‘在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了？’我始终相信，根据价格与内在价值评估做决策，是最可靠的长线投资方法。没人能告诉你这就是买入的最佳时机，因为无人知晓。”
不做极端投资者，理性把握投资机遇
霍华德•马克斯备忘录《你无法准确预测，但你能做好准备》（2001.11）节选：
“我们该怎么做呢？像别人一样成为众人中的一员，像别人一样周而复始地走极端，我们的财务健康将受到严重威胁。当狂热的多头占据主导时，市场出现极端高位，价格屡创新高，每个高点都可能是以后再也看不到的顶点。当恐慌的空头占据主导时，市场出现极端低位，空头迫不及待地甩卖资产，往往后来才发现原来卖出的价格那么低廉。
‘低买高卖’是经过时间检验的金科玉律，但是卷入市场周期的投资者经常背道而驰。投资者正确的做法是逆向投资：在别人厌恶的时候买入；在别人喜爱的时候卖出。从过去的经验来看，难得一遇的市场极端大概每十年左右出现一次，这样的大机会不常有，想利用这样的大机会成就一番事业不容易，但是每个投资者在自己的投资中都不应放弃这样的努力。”
总结：现在应该做什么呢？不应担忧市场还会不会继续下跌，而应关注当前估值是否足够便宜。“难得一遇的市场极端大概每十年左右出现一次，这样的大机会不常有。”未来或终将风平浪静，那时再回首此刻，你看到的是机会还是风险呢？
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