为何A股强于美股？

2月下旬以来，海外疫情不断蔓延扩散，全球股票市场遭遇重挫，但A股整体明显强于以美股为代表的外盘。我们统计全球市场各大指数从20年1月高点开始截至目前（03/15）的最大跌幅（累计跌幅），标普500为-27%（-20%）、富时100为-32%（-30%）、德国DAX为-34%（-33%）、日经225为-31%（-28%）、沪深300为-14%（-8%）、恒生指数为-23%（-18%），整体来看A股下跌较少，表现更优。为何A股强于美股为代表的海外市场？本文进行探讨分析。

1.    A股强于美股源于三因素

因素1：疫情节奏不同。回顾今年1月以来海内外股票市场行情，全球市场各大指数基本是在1-2月出现高点，之后开始调整乃至暴跌。这主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延，对市场情绪和经济造成负面冲击。而中国和海外在疫情爆发、防控的节奏上存在明显差异。中国是较早出现疫情的国家，2019年12月8日武汉就出现了第一名肺炎患者，20年1月20日国家卫健委发布公告，新型冠状病毒感染的肺炎纳入法定乙类传染病，按甲类管理，并就肺炎情况每日进行通报。1月23日武汉发布公告宣布封城，中国开始进入疫情爆发期，而在中国政府的快速有力应对下，疫情逐渐得到控制。2月3日全国湖北以外的新增确诊病例见顶，2月17日确诊累计病例到达高点。现在中国疫情已经得到控制，湖北以外的每日确诊病例基本在10例以内，且主要为境外输入，3月12日国家卫健委正式宣布我国本轮疫情流行高峰已经过去。反观海外疫情发展情况，以2月20日为分界线，在这之前疫情爆发主要集中在中国，在这之后全球出现加速扩散趋势。根据wind数据，截至3月14日全球（除中国）累计确诊人数共计75199人，其中意大利确诊21157例、伊朗确诊12729例、韩国8086例、西班牙6391例、法国4499例、美国2839例。截至3月14日，我国湖北病死率为4.5%、湖北以外为0.9%，意大利为6.8%、伊朗为4.8%、韩国为0.9%、西班牙3.1%、法国2.0%、美国2.0%，多国死亡率均偏高，或许暗示着还有众多病患未被确诊。从疫情对股票市场的影响来看，国内A股在新冠肺炎疫情爆发以来（1月下旬-2月上旬）最大跌幅在12%左右，2月4日上证综指2685的低点对应全国（除湖北）新增确诊高峰。而海外疫情从2月20日开始迅速扩散，截至目前疫情的高峰还未出现，难言股票市场已经出现最低点。

因素2：基本面背景不同。剔除新冠肺炎疫情影响，中国股市的基本面背景也优于美国。疫情前的中国基本面数据呈企稳回升趋势。库存周期角度，一个库存周期平均历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，至今已经43个月。空间上来看，库存周期低点一般在0-1%。19年11月工业企业产成品存货累计同比已回落至0.3%，12月企稳回升，没有疫情的话库存周期本已见底。月度基本面数据方面，中国的PMI数据于19年2月份见底，经历了上半年反复磨底之后，19年3、4季度开始回升。工业增加值当月同比从19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工业企业利润同期也在-3%企稳。所以，如果没有新冠肺炎疫情，中国从19年4季度已经进入盈利回升周期。反观美国，参考美股历史盈利周期，1981年以来美股盈利周期平均4.5年，其中上行周期2.5年，下行周期平均2年。这轮标普500净利润同比增速从16Q1的-8.4%回升至18Q3最高的28%，然后持续回落至19Q3的-0.2%，根据历史规律推断，即便没有疫情，美股盈利回落仍要持续到20Q3。从高频月度指标来看，美国的PMI数据从18年年中开始一直回落，从18年6月61.3%的高点下行至19年12月的47.8%。19年美股上涨主要源自货币宽松，美联储降息。展望20年，IMF预测美国20年GDP同比增速将从19年的2.3%进一步放缓至2%，受新冠疫情影响，2月25日高盛将美国一季度GDP的增长预期从1.4%下调至仅1.2%。彭博预测，19年标普500指数净利润增速为-1.4%，20年将进一步下滑。疫情爆发后，中国已经出台一系列针对疫情的对冲政策，3月13日工信部宣布全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过95%，我们预计20年A股净利润同比10-12%，详见《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而美国方面相关对冲政策还处在尚未完全落实的阶段。可见，A股基本面比美股更扎实。

因素3：估值水平不同。2月以来全球股市普跌，全球股市大跌主要受新冠肺炎疫情在全球蔓延，叠加原油价格近期也出现大幅调整，油价最低跌至27.4美元/桶，全球避险情绪显著升温。2月至今（03/15）恐慌指数VIX上涨222%，期间最高点77.6点，创十年来新高。我们对全球重要指数从20年1月高点开始截至目前的最大跌幅（累计跌幅）进行统计，得到标普500为-27%（-20%）、富时100为-32%（-30%）、德国DAX为-34%（-33%）、日经225为-31%（-28%）、沪深300为-14%（-8%）、恒生指数为-23%（-18%）。从2月20日起美股至今大幅下跌达到了国际上技术性熊市的标准。而下跌前美股走出了09年3月开始的近11年的长牛，本轮下跌前（02/20）标普500指数PE为24.5倍，正处在历史高位，即05年以来从低到高94%的分位，较高估值水平在负面冲击下出现大幅回撤。经过最近一段时间的大幅下跌，标普500PE当前（截至20/03/15,后同）为17.3倍，处在05年以来从低到高41%的分位数，均值为18.7倍。反观A股估值水平较低，本轮下跌前（01/04）沪深300指数PE为12.7倍，处在历史中位数之下，即05年以来从低到高40%的分位，作为价值洼地A股在疫情冲击下跌幅较小。沪深300PE当前为11.7倍，处在05年以来从低到高27%的分位数，均值为16.5倍。虽然最近A股跌幅小于美股，但A股的估值水平依然低于美股。

 2.    美股大跌对A股影响有限

美股下跌对A股只是阶段性影响，08年也是。当前有人认为现在类似于08年，全球已进入危机模式，我们认为不能轻言“金融危机”、“经济危机”，08年全球金融危机爆发的背景是美国杠杆率很高，房价大幅下跌引发资产负债表恶性循环的缩水，最终出现金融危机，即基础资产恶化叠加杠杆率很高导致金融危机。目前疫情恶化对经济有冲击，但不是经济循环本身出问题。当然，美股股市连续大跌，使得金融领域已经出现一些流动性风险，即股市下跌的同时，出现了国债利率上升和黄金价格上涨，流动性风险需要警惕，跟踪美联储是否为金融市场注入流动性。即便复盘08年行情，我们发现当时的金融危机对于A股大跌的影响是有限的。08年9月15日雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，在此之前，A股上证综指已从07年10月6124高点下跌至2064低点，跌幅达到-66%。这段时间A股的下跌主要是由于国内通胀较高，货币政策持续收紧导致经济下行。雷曼兄弟破产后，上证综指继续下跌，于08年11月4日跌到最低点1664点，跌幅仅为-19%。而标普500从1251点开始下跌，于09年3月6日跌到666点最低点，跌幅达-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一点，且早于美股见底，说明内因对A股市场影响较大。《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》中我们分析过，14年11月沪港通开通以来A股与美股相关性上升，美股短期急跌确实会影响A股短期表现，如15年8月、15年底至16年初、18年1月底至2月初、18年10月、18年12月。但是中长期看，股市的核心变量还是内因，19年以来A股开启新一轮牛市源于牛熊周期轮回、基本面逐步企稳回升、金融供给侧改革引导资产配置偏向股市。

全球市场横向比较，A股优势仍明显。从经济体量上来看，美国和中国目前遥遥领先，其中2018年美国GDP为20.5万亿美元，占全球GDP总量23.9%；中国GDP为13.6万亿美元，占全球GDP总量15.8%；第三名的日本GDP为5.0万亿美元，仅占全球GDP总量5.8%。从股票市场市值来看，截至2018年底，A股总市值为7.1万亿美元，位列全球第二，占全球各国家/地区总市值9.5%。而美股总市值为36.9万亿美元，占全球各国家/地区总市值49.5%，远远高于中国。我们通过计算“2018年末剔除非本土企业后股市总市值/2018年GDP”这个指标来衡量该国/地区的资产证券化水平。截至18年底，中国的资产证券化率仅为52%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，中国的证券化率也只有78%，远低于美国（179%）、英国（127%），也低于法国（123%）、日本（107%）等国。从市盈率历史分位水平来看，沪深300当前市盈率为11.69倍，位于05年以来的27.2%分位处；而标普500当前市盈率为17.3倍， 05年以来的历史分位为40.9%；富时100分别为18.6倍，51.6%；德国DAX分别为20.0倍，82.4%。由此可见，横向比较，A股估值明显低于美股、欧股，这是因为过去10年A股涨幅远低于他们。从08年底-09初，全球金融危机时各市场股指低点，计算至2019年年底的年化收益，标普500年化涨幅15.4%，对应美国GDP年化名义同比3.5%；沪深300年化涨幅8.9%，对应中国GDP年化名义同比10.8%，总体来看A股涨幅较小。作为价值洼地，从中长期看全球资产配置仍将继续流入A股。并且我国资本市场正不断扩大对外开放，从QFII到沪深港通的推出，再到A股纳入MSCI指数、FTSE指数和S&P指数，随着A股开放程度不断加大，外资进入A股的节奏也在加快。参考韩国市场在纳入MSCI指数后，外资机构投资者在市场中的持股比例从5%左右迅速上升至20%左右。总市值口径下19年末A股外资持股占比仅3.3%，韩国为32%，中国台湾为40%，美国为15%，外资流入A股还有很大的空间，预计20年还将有3000-3500亿元外资流入A股。

3.    应对策略：信心和耐心

短期盘整蓄势，保持耐心。19年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。我们前期多篇报告指出新冠肺炎不改牛市趋势，牛市的三个逻辑没破坏，坚定信心，但影响了牛市节奏。因为疫情使得企业盈利见底回升从19Q3见底的圆弧形变成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不变，预计20年全部A股净利润同比10-12%，仍高于19年的8%。除非，疫情在海外持续蔓延，一直得不到有效控制并重新输入到国内，全球及中国经济不能恢复正常运行，基本面难以企稳回升，牛市自然就不复存在了。2月4日上证综指2685点以来的市场形态类似19年8月初-12月初，进二退一，前期上涨源于流动性充裕，最近回调源于基本面差、海外疫情蔓延。市场向下空间有限，只是需要时间盘整蓄势。未来牛市3浪重新启动需要跟踪两大信号，国内复工进度和海外疫情防控情况。3月13日工信部宣布全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过95%，中小企业开工率已达到了60%左右。为应对经济下行的压力，国内已经出台一系列对冲政策，3月13日央行宣布实施定向降准，释放长期资金5500亿元。后续需要密切跟踪国内政策落地的情况、复工进度，观察何时高频经济数据的同比增速能上升。从海外疫情进展来看，3月14日世卫组织发布信息称欧洲已成为新冠肺炎“大流行”的“震中”，其报告的确诊和死亡病例超过中国以外其他国家和地区的总和，每天报告的病例比中国疫情流行高峰时还要多。海外疫情情况跟踪各国应对措施及效果，3月14日美国正式宣布，因新冠肺炎疫情美国进入国家紧急状态，法国政府对全境100人以上聚集活动发出禁令并关闭非必要的公共场所，意大利宣布在全国范围内实施“封城”直至4月3日，西班牙宣布进入紧急状态。参考中国经验，海外新增确诊出现高点时对应外盘股指低点，届时对A股的扰动也将消除。

科技+券商仍是全年主线。如前所述，疫情过后基本面重新回升，市场终将进入牛市3浪。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商是这次牛市的主导产业。以创业板指代表的科技股2月3日-25日快速上涨，2月26日以来整体处于回调，有投资者担忧科技股行情是否就此结束、风格会否重回价值，我们认为，科技的中期优势不变。首先，从产业基本面看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升预计也要持续2年，从硬件到内容、软件、应用场景不断扩散，即从19年的电子到20年的新能源车产业链、计算机、传媒，详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》），科技类行业盈利数据及估值（TTM，剔除负值）见表1。其次，疫情对冲政策中新基建正在发力。18年底的中央经济工作会议首提“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建投资加码已拉开帷幕，具体情况详见表2，这有助于科技产业基本面的回升。另一个主线是券商，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来我国直接融资占比将提升，2月14日证监会发布了再融资新规，这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，可比口径下截止19Q3年A股券商ROE（TTM）仅6.2%，而18年美股券商为12.7%，随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平。与此同时，市场成交额放大将助推券商盈利改善。我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍，这次牛市1浪A股日均成交额为6300亿元，预计20年A股日均成交额超过1万亿元，成交额放大将利于券商利润增长。此外，对于周期股，我们认为基建加速对周期股的弹性一般，他们估值盈利比较好，如果国改推进，有望激发估值修复弹性，详见《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而过去2-3年表现较优的消费白马股和制造业龙头，盈利和估值较匹配。银行和地产龙头的低估、高股息优势仍然明显，具备配置意义，尤其是如果未来基准利率下行，他们在利率下行初期的估值修复会比较明显。

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