难以置信的是，在经历了一个星期的剧烈波动和道琼斯指数每天的千点震荡后，美国市场上周却还微涨了约2%。上周五是标普500指数在2009年3月6日跌至666点“魔鬼底”的周年纪念日。美国正经历着历史上持续时间最长的经济扩张，现在似乎已经很少还有人还记得这样一个惨烈的日子。

在中国这个新冠病毒的“震中”，投机热潮依旧。一些妖股在过去一个月里上涨了一倍多。然而，快速浏览一下这些公司的财务报表就会发现，这些公司往往都有硬伤：它们往往债务负担非常沉重，还有很高的盈利不确定性。为了在人们疯狂追逐利润的时候大赚一笔，一位“民间股神”在互联网留言板上让散户出价看他投资组合中的股票代码。一夜之间，他就赚了100多万 – 比炒股票快多了。然而令散户们沮丧的是，付费后在股票经纪人的“投资组合”中看到的却是一个多达500只股票的股票池。他们不妨看看CSI500指数——该指数也拥有当下跑得很好的500个中小板股票。

无独有偶，《彭博商业周刊》Bloomberg Business Week也报道了美国散户如何利用subreddit分论坛的留言板，鼓动用户购买大量的股票看涨期权逼仓专业人士的投资策略。简单地说，这些散户利用了动态期权对冲策略中的缺陷来操纵市场价格。极端的看涨期权成交量迫使这些专业策略不得不买入更多股票，以维持其对市场的敞口。中国股市行话称散户投资者为“韭菜”：因为韭菜长得快，可以经常收割。通过社交媒体新发现的集体力量，韭菜们完败了专业选手 - 欢迎来到股市民粹主义时代。

随着散户的崛起，我们发现中国市场结构内部存在着许多耐人寻味的背离。沙特正在对俄罗斯实施震慑行动，油价压力短期内不太可能缓解。投机者继续削减他们在历史高位上积累的头寸。在上周五的市场浩劫中，历来作为油价反向指标的VIX一度触及50（图表1）。随着油价历史性的暴跌，石油危机隐约可见，上证综指却似乎异常坚挺（图表2）。中石油和中石化是上证综指的两大成份股。这两家公司的指数权重较大，但流通股有限。在未来的几天里，这两个权重股将有机会反映油价的暴跌，并给上证施压。

图表1：石油投机头寸减少；油价在短期内将继续承压。

资料来源：彭博、交银国际

图表2：石油价格和全球航空公司与上证综合指数背离。

资料来源：彭博、交银国际

与此同时，10年期中国国债收益率已跌至历史低点，这意味着增长前景将大幅减弱。这与上证综指的韧性形成了鲜明对比（图表3）。市场共识在期待货币刺激，但中国央行的逆回购已暂停了两周，公开市场净流动性注入保持中性。那些支持经济刺激方案的专家们其实别有用心。他们的真正目的是要刺激股市。然而，中国股市实际上已基本上从病毒肆虐的废墟中毫发无损地复苏了。

图表3：中国10年期国债收益率与上证综指背离

资料来源：彭博、交银国际

在高成交量的刺激下，创业板，一个典型的吸引散户的板块，持续飙升并背离上证综指（图表4）。创业板换手率的速度史上第三，与2015年6月市场泡沫时期的峰值换手率相差不远。我们在上一篇题为《周期之末，非常规的风险对冲策略》的报告中讨论了正在形成的创业板泡沫（20200302）。

图表4：市场成交量推动创业板飙升，与上证综指背离

资料来源：彭博、交银国际

在市场剧烈波动的背景下，道琼斯指数在850日移动平均线找到了支撑。如果没有经济危机，850天均线是很难被击穿的。而现在断言经济危机是否到来还为时尚早，虽然概率在上升。我们继续认为，未来几周，美国股市将继续从历史超卖状态和极度悲观情绪中挣扎着进行技术反弹。专家认为，中国股市，尤其是处于超买水平的创业板，可以为超卖的全球股市提供风险避难所。这是一个扭曲的逻辑。如上所述，中国股市现在背离了基本面和债券定价隐含的预期，同时创业板泡沫风险加剧。这时，更好的押注应该是：未来几周，尽管市场持续波动和新闻标题风险高企，美股将从崩溃的深渊中技术反弹。

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