张忆东:西风冷、东风暖,顺风而行——A股市场把脉

好买说:西风冷,东风暖。在海外避险情绪抬升的同时,A股行情从“博弈宽松预期”的第一阶段进入到“政策组合拳”的第二阶段。张忆东认为,不论是A股还是港股,都建议沿着经济高质量发展主线配置科技股特别是先进制造业的核心资产。具有科技含量的制造业的升级、突围之路,正是中国经济效率提升的必由之路。

一、策略观点——短期顺风而行,中期围绕“性价比”做投资

1.1、观点回顾:中期立足性价比做投资,短期围绕宽松预期做交易

观点回顾一:我们率先并持续推荐“先进制造业的核心资产”20191112发布2020年度策略报告《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》提出:2020年“A股和港股有望先抑后扬,科技和价值将继续引领核心资产牛市,先进制造业将成为中国核心资产牛市新主角”。

20191207发布《先进制造业的核心资产崛起》进一步强化“先进制造业核心资产将是贯穿2020年全年行情的明星”的观点、再次强化淘金领域,给出了先进制造业的核心资产组合,淘金领域包括:1)精密制造:2)化工及新材料;3)以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链;4)节能和新能源产业链;5)以5G、半导体为亮点的TMT产业链。

市场验证:

20191112至今,先进制造业对应的细分代表行业取得明显的超额收益。

2020年2月17日恒生指数公司发布的恒生港股通中国科技指数的权重股和20191207《先进制造业的核心资产崛起》提出的先进制造业的核心资产组合中推荐的港股TMT标的具有高度的重合,代表中国经济的转型方向。其中,小米、美团、腾讯、舜宇光学、金蝶国际,中芯国际、瑞声科技均出现在我们的推荐清单上。(兴证海外TMT团队联系人:洪嘉骏)

观点回顾二:20200131《价值投资的胜负手——A股&港股市场投资策略》

行情展望——2020年相似事件、相似趋势:2003年为例,基本面才是中长期核心变量。不论是基于中长期的基本面还是中短期的资金面,2020年上半年行情的调整深度都不应该比2019年中期的调整更深。

投资策略——逆向思维、下出价值投资的胜负手,立足长期布局中国核心资产新主角——先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾。

先进制造业的核心资产最能够穿越短期的迷雾

市场验证:

首先,春节后大盘调整的低点在2019年中期调整低点的附近

其次,逢低“下出价值投资的胜负手”,获得了超额收益

第三,春季后开市至今,新能源车产业链、半导体为代表的先进制造业涨幅居前。事件冲击之后,20200204至今,科技赋能的先进制造业核心资产持续领跑基准沪深300。

观点回顾三:20200210《立足性价比做投资》,20200216《平衡市下的结构性行情》强调中期立足性价比做投资,短期围绕宽松预期做交易。

传统行业价值股的性价比:随着中国10年期国债收益率进一步走低及后续稳增长经济政策,我们判断未来一段时间价值股将开始体现出更好的相对收益,建议精选金融、地产等高分红低估值传统行业核心资产。

新兴成长股的性价比,特别是我们近几个月持续推荐的先进制造业、科技股,新能源车、5G、半导体车等,最重要的是注意择股,建议立足性价比,精选更具性价比的港股科技龙头。

市场验证:

首先,近期、南向资金大量布局银行股。最近一周、最近一月,前十大活跃个股来看,银行业最受到南向资金的青睐。

其次,恒指推出高股息和科技两大主题指数,适应了“资产荒”背景下对低估值、高分红资产和性价比更好的科技股的需求,“呼应”了我们对高性价比资产的推荐。

1.2、展望——西风冷,东风暖,顺风而行

1.2.1西风冷,海外避险情绪抬升,海外资产短期进入riskoff

首先,近期货币政策宽松预期与海外避险情绪同行,典型表现是黄金和美股同涨。

历史上看,二者同涨大部分时间发生在基本面预期较差而对流动性环境改善的预期较强的时期,比如在09年及此后的量化宽松阶段;2019年5月之后阶段性美股黄金同涨行情。

该逻辑亦适用于当前的环境:反映货币政策预期的美债一年期远期利率与即期利率之差显示,市场给出了相比此前更为宽松的美联储货币政策预期,该差值在1月21日向下触及0,此后整体处于下探区间。

其次,未来数周,需要警惕海外避险情绪阶段性可能会跃居主导因素。一方面,日本、韩国的情况有可能继续让海外投资者担忧,最新VIX指数、美债收益率等显示海外资产进入risk off阶段;另一方面,近期披露的海外经济数据、上市公司盈利数据显示基本面依旧承压,但是,欧美发达市场估值处于相对高位。

近期十年期美债收益率再次走低,从2月5日的1.6508下降至2月21日的1.4713。

截至本周五(2月21日),VIX指数从上周的14.15上升为17.08,位于2014年7月以来的77%分位数。

欧元区经济依旧疲软。Sentix投资者信心2月值为5.2,低于预期值5.7,大幅低于前值7.6,显示出投资者对欧元区信心不足。

标普500指数2020财年彭博一致预期EPS处于下行区间。

标普500预测市盈率截至本周五(2月21日)为19.2倍,低于上周五的19.4倍,高于1990年以来的3/4分位数。


1.2.2短期海外riskoff压制港股,中期有望迎来逢低配置港股的良机

首先,港股行情近一周明显跑输A股,对于内地货币宽松的预期同时对于离岸人民币短期贬值的预期趋于强烈或是重要原因。本周沪深300涨4.06%而恒生指数下跌1.81%,美元兑离岸人民币上周五6.9930而本周五(2月21日)7.0357。

历史上看,反映人民币贬值预期的USDCNH一年期风险逆转指数与恒指收益高度负相关,近期该指标经历了一个低位爬升从2月6日的2.76上升到2月21日的2.94,短期值得警惕。以史为鉴,2018年10月该风险逆转指数从10月1日的2.66上升到局部高点10月26日的4.60,港股大跌;2019年8月初风险逆转指数的急升,从8月1日的2.30上升到8月5日的5.48,对应着恒指的急跌。从逻辑上,贬值预期使得内资港股人民币计价EPS存在汇兑“缩水”风险。

其次,海外市场risk off或仍将在短期压制港股市场。

港股市场受海外短期riskon/risk off波动的影响,仍然明显超过A股。虽然港股市场外地投资者交易按来源地的分布,2018年度中国内地投资者交易已经超越欧美而排名第一,占外地投资者交易的28%及市场总成交金额的12%,但是,毕竟依然超过70%的其他国家和地区的投资者,其中,美国23%、英国17%、欧洲10%。

短期海外资产进入riskoff阶段,全球配置型资金主导的港股行情阶段性走势弱于国内资金主导的A股行情。一方面,海外投资者对于全球经济、供应链的担忧仍将延续,另一方面,欧、美资金面已处于异常宽松的状态,实际利率处于历史性的低位,所以,估值相对高位的欧美股市或将面临调整风险。再叠加,海外投资者对于中国经济增速下行、货币宽松及人民币汇率贬值的预期,短期压制港股。

第三,短期调整压力释放之后,恰恰是中期配置港股的良机。

1)我们预判2020年人民币不存在大幅贬值的空间。2020年落实中美第一阶段协议,金融对外开放,对人民币保持稳定提出了要求,至少人民币汇率大概率没有类似2018、2019年的贬值空间。近期央行副行长陈雨露表示:“从实际工作推进看,疫情并未影响既定的金融开放措施落地节奏,相关外资机构准入及法律修订工作依然在有序进行。”

2)短期,港股市场不似以往“离岸市场”般脆弱,中国内地机构资金将成为港股市场的短期“托底”力量。自2014年沪港通开通以来,得益于中国内地与中国香港两地股票市场互联互通机制不断完善,中国内地投资者交易金额在港股市场占比不断提升,2018年度南向交易日均较2017年增长了30%。中国内地投资者内部结构看,2018 年过半数来自机构投资者(由2016 年的至少23%升至2018 年至少56%),以保险机构为代表的中国内地机构投资者通过港股通流入港股,推动中资机构投资者交易金额占比提升。

3)中期港股作为全球性价比最高的市场之一,将迎来逢低配置良机。随着短期宽松政策落地,全球配置型的资金对中国经济基本面的预期将改善,人民币汇率将企稳,中国资产(A股和港股)的吸引力将提升。港股处于估值洼地。恒生指数当前静态市盈率(TTM)为11.2倍;恒生国指PE-TTM为8.7倍,二者均处于2002年以来的1/4分位数和中位数之间。

1.2.3东风暖,A股行情如期进入“政策组合拳来临”的第二阶段

我们在20200216《平衡市下的结构性行情》提出节奏上展望后市的三阶段,明确提出“大盘出现二次反弹的发令枪是实质性宽松政策的落地。考虑到经济阶段性的困难,肯定会有货币政策和财政政策的“强心针””

过去一周,对冲阶段性经济困难的“政策组合拳”如期而至,A股行情也从“博弈宽松预期”的第一阶段,进入到“政策组合拳来临”的第二阶段,除了此前领涨的TMT保持强势之后,受益于政策红利的券商、汽车等权重板块驱动大盘指数走强。

2月22日,工信部召开加快推进5G发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议,会议强调,要加快5G商用步伐,推动信息通信业高质量发展。在1)加强统筹协调;2)加快建设进度;3)推动融合发展;4)丰富应用场景,四个个方面提出了要求。

据金融时报2月22日报道,央行副行长刘国强接受采访表示,存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”,将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署,综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况,适时适度进行调整。

中共中央政治局2月21日召开会议指出,积极的财政政策要更加积极有位,发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度,缓解融资难融资贵。

引自新华社,2月20日央行公布了新一期的贷款市场报价利率(LPR):1年期LPR为4.05%,5年期以上LPR为4.75%。1年期和5年期以上LPR分别下调了10个基点和5个基点。此次LPR下降顺应了本月MLF的下调:2月17日,中期借贷便利(MLF)利率下调10个基点。

2月19日,央行发布2019年四季度货币政策执行报告,强调加大对突发事件防控和应对的货币信贷支持。1)强调对小微企业、民企和制造业的信贷支持;2)在做好防控工作的前提下,全力支持各类企业的复产复工;3)强调银行要发挥利润较多的优势加大对实体企业信贷支持利度。

2月18日国常会阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费。2月18日的国务院常务会议,决定阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策。具体措施是,除湖北外各省份,从2 月到6月可对中小微企业免征企业养老、失业、工伤保险三项费用,从2月到4月可对大型企业减半征收;湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。目的是减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响,使企业恢复生产后有一个缓冲期。兴业证券宏观研究王涵团队测算,此次减免企业社保费规模可达6500亿元。(详参兴证宏观报告:20200219《减税降费2020:从企业社保费减免说起》)

1.3、投资策略——短期顺“风”而行,留一半清醒留一半醉;中长期围绕“性价比”精选先进制造业的核心资产

1.3.1A股短期顺“风”而行、围绕“政策组合拳”做交易,中长期精选中国战略发展方向的核心资产

首先,东风频吹,人心暖暖,行情的强势格局有望延续。短期政策红利实施的过程,资金面仍将保持宽松,基本面预期有所改善,短期至少没有系统性风险。

其次,洗洗更健康,A股行情自春节之后持续上涨,开始隐含不少的“水牛预期”,随时有可能会出现“倒春寒”式震荡。比如,海外市场risk off,或者国内某些短期重要数据的波动,导致A股市场风险偏好波动,这属于短期技术性调整、震荡。

第三,短期不追高,而是以长打短,按照中长期逻辑对于价值股择时或者围绕成长股“择股”。一方面,随着无风险收益率走低以及经济刺激政策落地,地产、金融、中上游行业高分红低估值的核心资产,对于立足中长期配置型资金的吸引力增强。另一方面,新兴成长股性价比的关键在于选股、选真正成长型核心资产。1季度的经营压力更容易分辨先进制造业的核心资产的“含金量”,届时有望迎来更好的买点。

1.3.2港股短期“逆风前行”,立足中长期逻辑耐心逢低配置

首先,短期做好防御,便宜是硬道理,高安全边际高分红的港股价值股更便宜。以恒生中国高股息率指数为例,前十大权重股的加权(按照披露相对权重)平均股息率截至2月17日高达6.2%,大于同期中证红利的4.5%,恒生指数的3.3%和上证50的2.9%;亦高于同期中债AAA 5年期企业债到期收益率3.38%。权重股加权平均股息率在2019年6月初、8月中和10月上的股息率一度接近9.0%。

其次,立足中长期,是金子总会发光,代表中国经济转型方向的港股科技股龙头的性价比更高。以恒生港股通中国科技指数为例,前十大权重股的PB、PE_TTM和PS_TTM的中位数均低于创业板指对应估值指标。截至指数发布日2020年2月17日,港股通中国科技指数权重股的PE TTM中位数为33.9(创业板指61.7),PB中位数为3.5(创业板指6.5),PS TTM中位数为4.1(创业板指5.8)

1.3.3港股和A股中长期都围绕“性价比”精选先进制造业的核心资产

过去20年,中国凭借要素优势、完整的工业体系和齐全的配套设施融入到了国际化大分工中 ,成为“世界工厂”、制造业大国。中国制造业增加值在全球的占比自加入WTO以来稳步提升,从2004年的低于10%到2017年的27%。

展望未来,中长期来看,不论是A股还是港股,都建议沿着经济高质量发展主线配置科技股特别是先进制造业的核心资产。我们认为,具有科技含量的制造业的升级、突围之路,正是中国经济效率提升的必由之路。不论是产业政策、经济政策、股市政策而言,中国制造2025相关领域涉及的、我们优先推荐的核心资产牛市新主角——先进制造业的核心资产都将有望未来多年的明星。

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