回顾2019年，A股涨幅跻身全球市场前列。而这其中，科技、消费等板块的表现尤令人侧目。2020年，宏观经济会怎么走，又将会对A股产生怎样影响?备受关注的市场风切换会否到来?科技、消费行业能否延续优异表现?哪些板块中的蕴含投资机会?在2019年底，星石投资董事长江晖对这些问题进行了详细解读。

2020年度策略：产业加速升级，成长股长期牛市来临

2018年年底，我们发布了2019年策略报告，题目是“复兴牛市酝酿，科技类别领先”。

过去一年的行情确实也是这样的，以科技类为主的非周期成长股涨了很多，大盘也涨了很多，科技股涨的更多。

2019年大盘沪深300涨了29%，创业板指数涨了38%，因为创业板指是代表科技股的指数。去年我们始终保持高仓位运作，重仓投资了科技、医药为主的成长股，相对而言看的比较准。

政策持续宽松，经济逐步企稳，企业盈利改善

从宏观经济形势看，我们认为2020年的政策会持续宽松，经济逐步企稳，企业盈利改善。

2020货币宽松条件具备，中国会跟进全球宽松

2019年全球进入新的宽松时期。主要是以美联储为代表，因为美联储是世界的第一央行，美联储已经降息三次，看下面的图，它前面都是收表的，最后两个月开始放表了，预计明年一年都要放，所以全球进入一个宽松周期。

图：美联储、中国央行2019年以来货币政策宽松情况

                                          

数据来源：Wind

我们中国也宽松一点点，但是没有美联储宽松，为什么?主要是猪通胀影响，因为猪价涨了一倍，所以说CPI升到了4.6%，所以说宽松受到了猪价的制约。

那2020年是什么情形呢?首先通胀国家很重视。出台一系列措施，马上就见效了，你看能繁母猪存栏，甚至包括到生猪存栏，三个月就翻正了。这是历史所罕见的，因为能繁母猪，一般领先生猪半年，但是我们国家执行力很强，就这么翻正了。所以说不用担心猪价不跌下来，肯定会跌下来。明年我们假设猪价最高的是26块钱一斤，现在是20块钱，如果假设年底猪价还是20块钱一斤的白条猪的价格，CPI大概在1%，明年1月份涨5%，年底是1%，所以通胀就解除了。

我们认为在政策作用下，猪价不止扯平，新年度猪价会跌，假设要15块钱，那可能就负1%了。所以说今年通货膨胀全部迎刃而解，根本不用担心，也不用担心1月份到5%的事。我们认为明年的货币政策是全面宽松的，宽松条件都具备了，我们会跟进美国的宽松。

当前中美利差是非常高的时候，而我们猪价下来以后，中美利差就缩小，说明我们降准降息空间就大。这样宽货币会不会向宽信用传导?因为现在实体经济没钱传导不过去，现在信用利差很高，但一旦货币宽松以后，信用利差自然会下来，向信用传导也是完全可行的。

所以我们认为今年是一个相对比较宽松的货币政策，因为去年底经济工作会议讲“灵活适度”，比之前的"松紧适度"更宽松，预计财政政策还会继续发力。

地产政策因城施策，你这个地方能多放一点就放多一点，但是如果你放过了就会收回点。但是如果房价跌了，可以适当放松。所以整个来说房价的政策也是"稳地价、稳房价、稳预期"比较好的，不会那么差。

刚才讲的内需，内需各方面来看都是好的，再看外需。

今年11月份之前，有一个宽松的股票投资时间

现在中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，在202年11月份美国选举之前，预计将处于平静期，所以说我们有一个非常宽松的股票投资时间。

美国降了三次息，他们的PMI指数也是见底回升了，再加上外部环境缓和，所以2020年欧美日经济会回升。中国自然也是好了，也会回升，所以全世界来看明年经济应该是回升的。

内外需企稳，有望迎来补库存、补产能周期

刚才看到内需外需都稳了以后，前一段时间，贸易摩擦以后，2018年、2019年都是去库存、去产能，压力很大，现在去库存去得很低了，马上迎来了一个补库存周期。你看11月份的工业增加值，突然上涨到6.2%。为什么这么厉害?因为马上补库存了，因为国际国内形势都好了，企业第一个想到的就是补库存。

后面还会补产能，因为这几年企业都不敢投资，形势好了以后，至少补充到一个平均水平。总的来说，补库存、补产能下，PPI也会回升，所以说整个企业盈利就会改善。

第二方面来说，刚才讲的是周期性行业，还有成长性行业，以科技为主，新一轮的科技周期在兴起。5G、云计算这些需求带动都非常厉害，全球的互联网巨头、资本开支都已经见底回升了。你看三季度投资已经见底回升了，这三大运营商，因为5G投资所以回升了。所以整个科技的投资周期，新的一轮也要开始了。

下面我们小结一下宏观经济形势。

第一，猪肉通胀可能见底了，估计1月份是CPI最高点，然后一路下滑。在这个基础上就会有政策、逆周期调节，如果你不调整就会通缩了，所以逆周期调节，财政、货币、地产政策全部宽松。

第二，广谱利率下行，它会持续下行。

第三，外部环境也趋于缓和。

在这三个因素下，宏观经济完成阶段性触底。有可能在去年11月份，有可能在今年1月份，总的来说已经在触底了。

我们的方针并不是要搞“大水漫灌”、搞刺激政策，而是要高质量发展，经济工作会议明确讲了坚持高质量发展，这是第一条，加快经济结构转型，因为我们面临的环境是这样的，美国要搞贸易摩擦，美国主要考虑遏制我们的高端工业制造，但我们是非搞不可，我们要变成一个发达国家必须得搞高端工业制造。这是我们对宏观经济的分析。

 科技产业加速升级，消费行业持续集中

第二部分讲产业逻辑的分析。我们认为科技产业加速升级，消费行业持续集中，这是我们中国当今最大的一个经济形势。

未来5-10年，最大的趋势是科技突破

从未来五年来看，我觉得GDP上去是不可能的，到6%就不错了。美国包括全世界能上去吗?保持就不错了。

你唯一能看到的最大的趋势就是中国高科技突破。就是我们的高科技逐步突破美国、欧美的水平。我们要抢他们的饭碗，他们要保饭碗，所以他要不断打压我们。所以我们已经看到未来的5年、10年，最大的趋势是科技突破。

我们为什么这么搞?这很简单，就是我们高端产业面临巨大的外部压力，因为我们要突破，美国压制我们。虽然贸易谈判谈成了，好像他又要禁止高科技技术出口这些东西了，所以竞争是源源不断，是贯穿未来的。但是我们国家必须得通过出台一系列的措施，包括产业基金、税收、金融支持等，比如银行向这些高科技企业提供贷款，股票市场设立科创板，创业板不久后也要可以注册制等，通过一系列措施来激活，包括给高科技企业减少个人所得税，给他们更好的待遇，国家会出台一系列措施，在支持高科技发展。

我们有没有基础呢?我认为是有的。

首先我们中国有个巨大的人才红利。为什么呢?目前我们大学以上学历的大约有1.15亿人，其中理工科人才接近一半，总人数居全球首位。如下有一张图，就是科学与工程学士学位人数，我们有1600万，美国只有700万，日本只有300万，这才到统计到2015年还是2014年。现在的话，我们可能人数是美欧加起来的全部。所以我们已经具备长期的基础。从大学扩招开始，我们积累了这么多年。

图：中美日科学与工程学科学士学位人数(千人)

直接的效果，就是我们的工程师工资远远低于欧美发达国家，以软件公司为例，我们的月薪只是欧美的七分之一。

改革开放是怎么取得伟大成就起来的?就是我们有大量的廉价劳动力。中国农民工工资是同等类别的几分之一，所以我们把中低端的产业链全部移到中国来了，击败了全世界所有的地方，因为我们农民工太便宜了，太勤劳勇敢了。

我们现在再进入高科技发展有什么基础呢?就是这些廉价的工程师，比美欧的加起来数量还多，我们的成本只是他的七分之一，这么便宜。所以我们必然会大踏步的、快速的把他们的“饭碗”抢过来。

其次国内市场非常大，你只要技术突破了，马上就能应用，高铁是典型。

再有大飞机，美国波音为什么老出事?他们很着急要更新换代、提高一些性能，但人才跟不上。中国的大飞机开始起来了，我们自行研发的C919已经试飞成功了，未来我们的价格大概率比他们低得多，那波音公司怎么办?空客公司怎么办?压力很大，这都是我们中国人的“饭碗”，所以说这就是我们中国的前景，就未来10年高科技就是我们的前景。

第三科技研发投入持续增加。尤其美国打压华为以后，全国人民达成共识，从党中央到企业到个人，必须得搞自己的核心技术。在之前我们的研发投入一直在增加。全球研发投入前2500个企业里，中国企业占483家，这些企业的研发投入平均20%，远远高于美、欧、日。在这些背景下，我们的产业结构持续升级，我们在全球的地位越来越高。你看图，我们高附加值产业占比上升速度很快，所以说在显著的产业升级。

图：中国高端制造业的比较优势持续上升

来源：中金公司，贸易专业化系数=(出口额-进口额)/(出口额+进口额)

我们找了一些技术突破的案例，我跟大家简单分享一下。

比如说手机芯片。自给率显著提升，美国打了华为两年，效果怎么样呢?华为最新推出华为Mate 30Pro国产芯片占比达56%，而且只有两款芯片用了美国芯片，其他的都是欧洲、日本、韩国的。

面板行业。2011年的时候，我们的高世代线只占全球总产能的1%，2018年到43%，韩国马上退出了，我们马上就要超过50%了。

通讯行业。4G的时候，美国人最厉害，占比最多。到5G的时候，中国最厉害。

服务器，华为研发的鲲鹏920是基于ARM系统最好的性能的服务器。它还推广鸿蒙OS系统，虽然手机上还不能用，用在电机上，它很快就会普及了。

新能源汽车产业链也是这样的，全球64%的动力电池在中国，这个行业才刚刚开始，以后很有可能就是100%在中国。特斯拉到了中国建厂以后，他明年可以降价20%，如果不在中国成本很高。

刚才讲的科技，我们是蒸蒸日上，这是我们最看好的。

消费主要看行业集中

消费也挺好。消费主要的特点是行业集中。比如说空调上，产能很集中，集中以后，可以看到它的利润持续继续上升。其他消费行业也是一样的。

化妆品。我们文化自信了，开始用国产化妆品，可能还没达到那么高端，比如兰蔻2000块一瓶，我们中国有企业能上500块一瓶的，但也有可能会搞到1000块。国产品牌的份额已经从7%上升到14%了。

运动服饰，前6家占60%，快递行业，前8家占80%了。行业集中以后，它的资本回报率会显著提升。所以消费行业主要是看行业集中，它的ROE在持续提升。

刚才讲的产业，科技产业加速升级，消费行业持续集中。

资本与产业共振，成长股长牛来临

今年行情我们还是看好的。其实广大客户都没进来，科技产业升级过程要5-10年，所以成长股的长期牛市是可以预期的。

“房住不炒”+广谱利率回落，权益资产是各方资金的长期选择

第一个是广谱利率下去，因为降准降息了，美联储也宽松了，这是可以看到的。

第二个就是资产配置。中国的资产配置，尤其是个人资产配置，房产要占300万亿，而股市只有50万亿，6比1，这在全世界都少见，美国是1比1。房地产以前是有很多好处的，也不用收房产税。买了以后空着，就赚钱。但是涨这么多以后，再要涨有一定难度了，所以资产配置必然会由房地产向股市转移。因为以前美、欧、日都是这个趋势。

第三个是从金融机构来看。因为类固收产品是收益稳当，5个点10点都挺好，但是长期来看要维持也挺难，如果广谱利率下去以后，恐怕就维持不住了。维持不住以后，大家就愿意冒点风险来做股票，因为股票赚的多，所以说整个金融机构资产配置会向下移，以某种程度会向权益类资产转移。

此外，居民配置也会逐步由房地产向金融资产迁移。日本以前也这样也有这么个图。

图：日本居民资产配置变迁

数据来源：海通证券

还有一点就是外资配置A股会增加。外资配置A股是因为有MSCI指数权重，前面达到5%、10%，刚刚达到20%，配置比例挺高的。11月26号，纳入指数以后，本来以为已经到此结束了，但是你会惊奇的发现，11月27号以后，每天外资流入的还很多，现在已经流入500亿，说明外资对中国的资产的兴趣比指数还要厉害。以后必然会增加更多，什么时候到100%我不知道，但也许5年，也许10年，但趋势是不会变的。

海外经验：产业升级催生科技长牛

科技产业升级的大趋势下，我们认为你可以看看外国以前怎么样，这是我们的未来。

美国人90年代信息化革命催生了一个十年的科技牛市，因为美国的信息化网络化的时候，纳斯达克指数遥遥领先。

日本1967年到1987年最辉煌的时候，在产业升级，它也叫产业结构调整，那二十年，以通信业为代表的科技行业涨幅领先。

所以中国也是一样的。从2020年开始成长股指数会显著超越价值股指数。

我们小结一下，利率环境好，广谱率下行，融资集中，科技类因为既有政策方面支持，也有产业周期向上行的趋势，所以科技类最好。

消费也不错，因为它是行业持续集中，越来越集中，ROE会提高，消费类也不错。

周期类的机会，如果房地产还好的时候，周期会涨。如果房地产不好的时候，也会波动。

所以这里有一个排序，科技、消费、周期。

看好三大板块

我们重点看三大投资机会。第一5G产业链，第二新能源汽车产业链，第三医药。还有一些，但是主要来看是这几个。

(1)5G产业链投资将从上游的基站硬件转向流量设施及后期应用

我们在进行每一个产业投研的时候有一套方法。比如说5G产业链，会梳理一个投资时钟。因为2019年的时候才开始建基站，所以说开始的时候，先从5G基站，所以基站的股票都会比较好。后来到2019年年底的时候，他可以拿5G手机了，终端状态越来越多。所以跟它相关的元器件都很好，最近电子涨了很多。再看2020年，往5G流量走和5G应用走。

来源：星石投资

5G流量上，现在我手机开通了5G信号，有的地方有，有的地方没有，但明年肯定会铺开了。有信号的地方，速度显著的比4G快。5G的流量基础设施非常厉害，持续爆发，因为流量会越来越多。随着5G基础设施完善，流量的应用也会越来越多。

5G应用上，会推出各种应用，有的应用可能我们也不知道，因为4G的时候来了抖音。5G的时候也不知道有什么应用，但是我们先找一些可以投资的应用出来。前面先搞硬件，明年就搞流量和软件，所以我们在5G上的投资基本上按照这个思路走。

第一个5G流量。你看下面一张图，韩国当时就是5G推出以后，很快几个季度，原来8个G的流量变成25G，翻了三倍那我们中国也一样。所以流量这个东西会特别厉害，它是运动式爆发的。流量会带动互联网公司资本开支，那流量的基础设施建设就会迅猛推进。

第二个5G应用。5G上了速度以后，肯定会有各种各样应用，有的应用可能还不知道，比如最简单直观的VR、AR，原来是平面的视频，现在可能变成3D的。视频会推出很多新的东西，互动的东西更多了。还有云游戏，最近比较火，不需要主机，都是在云端，所以说这些应用会非常好，可能会率先爆发，这类股票明年可能会比较好。

后期爆发的会有物联网、车联网、工业互联网等更为高级的应用，比如说最简单的是自动驾驶，需要去重点关注。

(2)新能源汽车产业链主要看好确定性更高的核心零部件

新能源汽车去年二三季度的时候不太好，因为补贴退坡了，一下从补75000变成补25000了，所以销量一般。但是在四季度的时候又表现比较好，是因为全世界在推新能源规划，因为新能源以后必然代替油车。

海内外趋势反映新能源汽车产业长期成长空间广阔。国内政策持续护航，海外电动化提速，现在需求进入放量期。

中国的规划是到2025年要翻5倍，去年是120万部，到2025年是600万部。年化增速30%——什么行业会跟你说，年化可以增30%，要搞6年呢?所以说这个行业特别好。

海外也是一样。德国、美国都在加大补贴，宝马计划到2025年新能源车上到30%，大众要到2030年达到40个品种，推了很多新款车，所以新能源车爆发是必然的。

我们怎么投新能源汽车?首先是整车环节，我们并不是特别看好。所有的新能源车上了这么多，竞争很激烈，整车制造方面你也不知道谁是赢家投入下去，确定性很差。

但是有一个地方很确定，就是核心零部件。因为核心零部件是寡头行业，全世界就那么几家，而且核心零部件的产业链全在中国。从动力电池，到隔膜等一大堆零部件，国产核心零部件公司竞争能力又强，技术又在全球第一梯队，溢价能力又强，已经进入海外巨头供应链，将全方位受益于终端需求回暖。

即使去年二三季度不太好的时候，这些零部件企业，现金流、利润都很好，所以我们非常看好新能源汽车的核心零部件。

(3)医药生物行业关注创新药、高端仿制药以及医疗服务方面的投资机会

随着我国人口老龄化问题加剧，医药行业或将迎来10年黄金时期。大家看在1970年的时候，日本老龄化的比例是7%，当时医疗卫生的支出占GDP的比重大概是4%多，不到5%的样子，而到2015年，日本的老龄化水平达到了27%，再看医疗费用占GDP的比重已经达到翻了差不多一倍。

这是整个医药行业的宏观背景，接下来我们看看我们对医药行业的投资思路：

首先是仿制药与辅助用药，这个行业的目前竞争格局非常分散，低端产能也比较多，议价能力比较弱，基本上是价格战，医保一招标，价格降80%，那就没法玩了，挣不了钱。所以我们并不是特别看好。

品牌中药因为它自己有品牌，还是有一定的壁垒的;但是他没有进医保，所以整个增长很慢，我们也不是很看好。

我们比较看好的是创新药与高端仿制药：创新药只有一个，高端仿制药有的时候一个，有的时候两个，有的时候三个，在医保价格谈判的时候会非常有利，它虽然降到一半的价钱，但换取了全部的市场，对他们非常有利。

我们更看好医疗服务，随着老龄化加剧，未来需求将会持续爆发，优质供给严重不足，量价齐升。尤其是民营企业，它扩张快，价格便宜，服务又好，它的需求会爆发。有的公司可能涨得太多了，我可能会换换，找新的公司再投。标准化复制能力强的，依托于技术或资金的优势，规模以上的好的连锁医疗企业，是我们研究的重点。

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