2019年过去了，我们会说2019年是不寻常的一年，可能我们每年都这么说，其实也很合理，因为现在单位时间内发生的事情太多，现在的一年顶过去很多年，因此，我们现在过的每一天按照历史的标准都是远超一天的浓缩，多年不遇的事情就变成了经常发生的事情，这对我们的认知是一个巨大的挑战，因为从感知现象到认知并不同步。
过去的一年有很多的角度值得回味，外部环境的起伏不定，世界各地的不安定，在部分产业外移的同时我们很多产业也有了一些可喜的新拓展，我们的多层次资本市场又多了一个科创板，我们的祖国度过了70周年华诞，《我和我的祖国》在中华大地到处哼唱;个人体会最为深刻的还是，今年的各种因缘际会，让中国人重新审视中国，也让外国人重新审视了中国，很多人心目中的中国都得到了更新。个人体会，是更加美好，部分来源于完美的幻灭，更趋现实。
2019年是机构投资者历史上少见的大年，公募基金的收益中位数可能是过去十多年最好的一两年之一，并且获得了明显的超额回报。回想2018年底时的市场共识，再次说明了短期市场的不可琢磨;去年担忧经济压力实际上经济韧性很好，担忧了几年的地产甚至是今年唯一的亮点，外部环境出现了很多波折，但是市场的适应能力很强，同时也没有出现最差的情景，并加速了国内科技产业链的进步，各国的央行也非常给力;上市公司的业绩承压，不过以沪深300为代表的主流公司的业绩增速非常稳定地保持在11%+，同时外资流入中国资本市场的资金第一次超过了实业投资，这些都促成了今年的好年景。
就投资而言，长期投资超额回报的来源大致上可以分为信息优势和跨期投资的能力，信息优势长期来看是认知的优势，认知的优势来自信息的获得和认知解读，信息获得整体上是越来越平权，差异主要来自认知和解读;跨期投资可以让你有更多的选择，获得损失流动性带来的回报，很多时候长期的看法更容易过滤掉一些噪音，基本的规律更容易发挥作用，增加胜算，在长期向上的世界里更容易获得收益，跨期投资是一种资源、能力，更是一种认知上的选择。
投资收益超额部分根本上是来自认知的套利。过去一年多发生了很多促使我们重新思考我们认知的场景和问题，做个阶段性的记录，以备继续思索。
宏观与微观、整体和部分、长期和短期，常常会有不一样的结论;算大帐算总账，从宏观上看问题，从长期看问题是一种能力。微观上通常是穷人向富人借钱，宏观上却是富人向穷人借钱多，富人去冒风险;节俭对个人是美德，大家都节俭就没有需求;金本位的时候窖藏黄金会上涨但会带来通缩。个体炫耀令人讨厌，某个群体的炫耀需求能让他们和一般区隔开来，会带来使命感和荣誉感，很多企业或者宗教就这么干。
在很多场合，我们经常被问起或者听到货币超发，你对汇率怎么看的问题，金融危机前的2007年我们的M2是40万亿，GDP是27万亿，2018年M2是183万亿 ，GDP是92万亿，在这十年中，我们超越了日本，坐实了全球第二。你是要更少的M2比如80万亿，按照当年的比例对应54万亿的GDP，还是要当下“货币超发”下92万亿的GDP?你的收入可能会减少4成，当然你的购买力可能没有下降4成，不过大幅下降应该是比较确定的。发了很多货币，我们获得了飞跃性的发展，同时汇率保持稳定，对内没有显著的通胀，部分资产价格有明显上涨，对外汇率基本稳定，如果让我选，我宁可选择大家概念中的货币超发，激励大家百舸争流。从对内通胀和对外汇率的稳定来看(2007年美元兑人民币的汇率在7.6左右，现在是7左右，最低6左右最高7.2，波动极小，同期美元指数波动区间是71-104，升值30%左右，英镑兑美元汇率在2.1-1.2之间波动，现在是1.3，跌了30%左右，最多一天下跌将近10%。天天操心人民币汇率，从过去10年来看基本是无用功，或者长期收益不大。)很难说超发货币，相反如果不“超发”我们可能失去历史性的战略机遇期的10年，当下应该感触更深，如果没有现在的物质基础，外部环境一变化，我们哪有保持淡定的资本?
还有一个国企和民企的问题，已经有很多的资料确实证明两者在效率上的差异，以及在吸引各种资源方面民企有所被区别，理论和实践上我们确实应该让资源更多流向民营领域，更多领域向民营领域开放。从另外的角度来看，国有部门冗余、低效的一个副产品是稳定的社会环境，这部分的价值可能被低估了，过去几年全世界诸多地方的不安定，提示我们稳定环境的商业价值是很珍贵的;另外还有类似国企的普遍服务义务的价值等。现在一些公司被国有资本入股了，从二级市场公开的很多案例来看，大部分都是先有经营不善，或者前几年过度加杠杆多元投资失败在先，很难用乘火打劫来形容，并且很多看起来是国有资本付出了不低的价格。美联储现在还是美国很多金融危机中被救助的公司的股东，政府出于公众利益、就业等考量似乎接管比清算好。如果简单都归因为国进民退很容易增加焦虑，不过不少国有企业经营不善继续以僵尸企业存在也是现实。我们亟需的是对于不同所有制企业竞争中性的细化和落实。
过去的40年我们几乎没有浪费什么时间，政府给我们提供的最大的公共产品是稳定的社会环境，发展没有中断，我们在不断激发更多人活力的大方向基本没变，我们每一代人对于未来越来越好的信心未曾有变，未曾有过实质性的挫败感，发动机从未冷却过，始终生活在希望中;以前我们主要激励敢于冒险的开拓者，现在我们开始激励科学家工程师(未来如果能够更好地激励民营企业的同时也探索出更好激励公务员和国有企业的机制，那潜力会更大);我们节约的传统，使我们可以大规模投资建立基础，并短时间内完成了极其庞大基础设施的建设，统一了市场，使得人类历史上最大的单一市场的规模效应充分发挥;我们的故事很简单，高储蓄高投资，重视教育，相信、认同通过努力追求美好生活，规模效应在全球化舞台上充分发挥，还有一点容易被忽略的是强行政能力。
未来我们持乐观的态度，因为我们看见了这些变化：我们正在变得比以前更加长期地看待问题，过去10年多，我们的经济政策经历了大开大合到逐步宏观审慎的过程，每一次政策都达到了短期的政策目标。2009-2010年的4万亿直接促成了经济强劲复苏，2011年的反通胀导致经济明显回落，2012-2013年政策回归正常，经济出现弱复苏，2014-2015年高利率政策和财政紧缩，经济又出现了明显下滑，2016-2017年的宽松和积极，经济又出现了强劲复苏，2018年的去杠杆和财政刺激的退出使得经济下滑，2019年减税降费，经济呈现很好的韧性，大水漫灌确实逐步变成了精准滴灌。过去十年的经验是不要低估政策的短期作用。
过去十多年，我们一路狂飙，坐实老二的位置，政策有所反复，但是总体结果就是我们的名义GDP从27万亿上升到了90万亿，实际GDP也增长了136 %;4万亿和棚户区改造等使得我们从未停歇，同时保护了我们的积极乐观;棚户区改造改善了上亿人的住房条件，其长远意义非凡，为这上亿人有更多更好的可能创造了一些更好的条件。过去一两年，我们对于中长期目标的追求更加坚定，长期经营的思路更加清晰。易纲行长在一次采访中提到：“客观分析来看，我们不管是在货币政策工具上，在宏观审慎政策工具上，还是在其他的方面，我们的空间确实都是比较大。也就是像我刚才所说的，我认为在这个过程中，大家都担心如果真的出现经济下行，主要发达国家的货币政策工具用完了，比如说他们已经接近零利率了，甚至实行负利率政策，我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”就政策空间而言，我们处于非常有利的位置上，并且我们会从非常谨慎的角度去使用，会站在很长期的福祉的角度去思考，这是非常珍贵的，虽然我们认为只要没有通胀压力没有资产泡沫没有汇率压力，我们应该尽可能的向前奔跑。如果是一个公司，管理层愿意从长期价值角度去思考问题，通常是高估值的一个来源。
企业家精神和管理实践上的创新，很多年以前，我们在机场看到最多的是日本企业家经营理念的书籍，中国的就是厚黑学一类的，还有各种励志类的。现在写华为的、阿里的多起来了，其实中国故事，从企业经营的角度，已经对管理学界有所贡献，比如华为的联合CEO 制度、合伙人制度、内部集资、员工资本主义(可惜的是一个公司和社会的联系主要只有产品，社会其他成员无法通过股东回报分享其成功是个缺憾)、员工大会制度等;阿里的合伙人制度、海底捞的店长制度、对于普通员工的激励制度等;中国已经出现了世界级的企业家，并贡献了自己的思想，比如任正非的全球化创新运营、马云的为天下没有难做的生意等;还有按照张五常的解释，那些和企业家一样面临激烈竞争的市长县长们。
多层次的资本市场对于高质量发展的作用开始显现，钱在某种意义上就是要拿来花的，一些损失和失败是必须的，贝佐斯在年报中说能够承担得起几十亿美元的投资失败就是一种很高的壁垒，多层次的资本市场使得全社会可以分散吸收建立这种高壁垒带来的风险。特斯拉从上市到现在大约亏损了300多亿人民币，中国有一个同行也已经亏损了将近200亿，还有一个很著名的英语老师，一直在创业，也一直有人给投资，中国对于创业者的融资环境可能不是全球最好也是全球唯二的市场了。以前我们激励了很多胆子大的，现在我们开始激励科学家工程师，我们开始激励立足长远、创造价值的人。
多层次资本市场的重要性在高质量发展中会处于核心的位置，优胜劣汰需要好的价格信号，2015年错误价格信号的后遗症至今尚未出清，很多企业主都被错误价格信号误导而加杠杆，最终一地鸡毛，从天使轮到二级市场都还在疗伤。一个高效的资本市场能够发出高质量的价格信号确实是经济运行的中心，因为所有经济人都是看信号行事的。2016年中国资本市场对过去做了一次告别，并开启新的篇章，整体波动性大幅下降，以前是上涨波动率上升，下跌波动率下降，现在是上涨伴随波动率下降，背后是产业结构的变化、投资者结构的变化、监管取向的变化(融资功能为先向投融资功能平衡过渡，从“消费者”的角度，投资功能为先可能更好)。资本市场以前担当增加老百姓财产性收入、增加直接融资比例的重任是理想，现在在变成现实。多层次的资本市场，对于激发中国占全球25%的科技工作者和工程师的潜力会有巨大的帮助。
比较遗憾的是，大家对于二级市场投资的认知偏见甚深，比如，上证指数过去多年涨跌幅几乎为零的观点流传甚广，这对大众也可能包括一部分决策者对于中国资本市场的理解有很大的负面作用。实际上上证指数的代表性有巨大的误导性，以中石油为例，从48元跌到6元多，下跌幅度近乎八分之七，现在占上证指数的权重还有2.8%左右，可见对上证指数的拖累有多大。像中石油这一类投资时代的代表性公司多选择在上交所上市，由于上市时机、经济结构变化等原因，股价表现很一般，对于上证指数拖累很大。但是考虑深交所上市公司、流通盘权重等因素，实际上的投资体验，远远不是上证指数表现出来的这么疲软，沪深300指数创造了将近10%左右的年复合回报，拉长来看其实几乎比大众能够接触到的其他类别资产的回报都要高，且有完美的流动性。很多媒体和大V们都以娱乐矮化A股为乐，其实他们错了，错得离谱，有些直接就是扯淡(扯淡连谎言都不如，前者没有也不在乎是非，后者还是知道是非的)。
A股是创造价值的，A股过去这么多年通过IPO、增发、配股和可转债等权益类方式给上市公司形成了将近14万亿的权益资本，不过A股二级市场投资者从市场上真实获得的很少，以前分红很少，同时股价波动太大，投资者进进出出交了太多手续费，在一个长期向上斜率有10%+的市场上很少挣到钱，甚是遗憾。如何有效降低波动让老百姓能够比较安心地分享社会进步的成果，敢于把更多钱投资于这个市场，在当下是有很大的社会效益的。中国股票的收益率不低，但是美国股票市场承担单位波动的收益率远高于我们，所以他们的老百姓敢于把很多钱放在股票上，市场就做大了，直接融资比例也就上去了。在包括很多企业家在内的大多数人心目中，从天使、VC、PE到二级市场投资者，前面的投资者给社会形成了权益资本，是有益于社会的，而二级市场的投资者都是流动人口。实际上二级市场投资者才是最大的资本提供方，并且作为一个整体，二级市场投资者才是铁打的营盘，一直的股东，而其他的都已经交棒给二级市场了。如果你把资本市场整体看作是股票买卖的市场，二级市场股东才是终极的买家，他们才是真正的“消费者”，很遗憾这些客户或者说上帝的声音是被遗忘的;只有最终消费者满意了，这个市场才能真正地做大做强，善待二级市场投资者才是善待资本市场。
图3：2010至2019年沪深300指数波动率
数据来源：Wind数据库
短期而言，库存极低，规模以上工业企业负债率已经持续修复多年，只缺对未来的清晰预期，现在随着对中美关系的淡定、外需小幅修复、国内保增长措施的落实和不断地改革开放，信心会逐步回来。
规模效应。中国的统一大市场、规模效应的作用在解释中国经济的高增长中被低估了，规模是理解复杂世界的简单法则，规模带来分工、创新和效率的循环，历史上就没有过这么大规模的统一市场，以至于现在全世界很多东西的一半产出是在中国完成的。未来这个规模效应还会进一步扩大，互联网公司的下沉，打通了低线城市和农村，让他们的信息和消费同步一二线城市，面向消费型社会的税制改革、知识产权保护的重视、类似国家的药品集采国家谈判等也加速了全国统一市场的形成，极大减少了交易成本。未来4年，20万人以上城市覆盖高速公路，100万人以上城市覆盖高铁，新增200个机场覆盖20万人口以上的城市。中国率先进入规模使用5G时代对于2B 2C 2G部门的效率还会有很大的帮助。
中国在5G领域有技术上的先发优势和规模效应，未来万物互联以后，黄仁宇在大历史中说的中国人缺乏数目字管理的传统弊端可能能缓解不少，不过也取决于我们怎么使用数目字管理，是基于控制，还是基于活力。央行的数字货币的设计是一个很好的思路，央行主动放弃了一层的设计架构，还是尊重商业机构的利益和活力，这是大智慧。
在科技领域，华为的消费品事业部很快就能实现零部件的非美供应，这虽然和华为的全球化运营定位不符，也是迫不得已，不过还是显示了中国科技产业链进步的速度和潜力，以前我们对于科技类的投资多是产业链上的边角料，现在我们终于有了一些核心资产。从A股科技股的投资来看，中国科技股的含金量和品质已经大幅提升，已经从产业的边缘地带逐步走向更高层级，中国拥有全球科技和工程领域从业人员的25%左右，每年还有大量的新毕业生加入。中国科研经费投入占比GDP已经超过2%+，和发达国家是一个数量级的，还有少有的快速完善中的多层次资本市场的激励。对于科技领域我们很乐观，稍微给点时间，进步是非常确定的。
在消费品领域，过去一段时间最大的惊喜是来自中国品牌被越来越多的消费者认可，飞鹤成为高端婴儿奶粉中增长最快的品牌，这在几年前是不可思议的;李宁、FILA在街上到处可见，安踏开始向着多品牌的全球体育用品运营公司进化;WPS已经成为安卓手机上使用最多的办公软件;《哪吒之魔童降世》和《流浪地球》从一堆进口大片中突出重围成为票房冠亚军;“我的手机是华为的，让我来拍照”是在拍照时最常听到的。中国这么大一个国家，最后一定可以是一个以内需为主的国家，中国品牌大有可为，同时也能让中国成为诸多海外品牌主要的增长动力，中国引擎正在惠及各方。消费品领域的另一个变化是为了更好的自己而投资，教育培训、化妆品、体育用品等增速出众，一个4亿人的中产阶级需求和一个10亿人的大众需求蕴含着不断的商机。从可支配收入的增速和居民整体的杠杆和存款来看，长期的消费潜力还大得很。当年福特作为引领潮流的企业家，提高工人工资到每天5美元，当时T型车835美元成本，提高了效率，也迅速扩大了中产阶级，工人能够买得起自己生产的东西。现在我们城市化的下一步就是要市民化，虽然体现的方式是不怎么优雅的抢人大战，背后是地产需求，但是事情总会有一些不期的后果，这可能就是中国市民化的进程，户籍制度逐步瓦解的过程，进一步扩大中产阶级群体(最新的政策已经全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽300~500万人口城市的落户条件)。
随着富裕阶层的兴起，和地产投资的正常化，财富管理方兴未艾，叠加明年的资管新规和理财子公司的开业，这个行业孕育着大变局。过去10多年，银行可能是唯一一个集中度下降的行业，风控能力强的大银行份额下降了，过去一段时间小银行的风险事件可能是份额走向集中的开始;未来银行业会享受刚兑打破的红利(企业融资成本的下降最大的出处应该也来自于刚兑的打破，整体而言银行业现在将近2%的息差下，很多小银行实际上过得很艰难，并没有什么压缩空间，但是银行广义吸储的成本随着刚兑打破会有巨大的下降空间，这个可以全部传导到实体经济中，和过去几年货币基金不对称的风险收益比逐步回归现在正常一样，风险收益极不对称的刚兑打破是降低企业融资成本的关键)，长期能够做好金融+科技的银行能够像招行在10多年前做零售一样，获得长期的红利。
我们正有幸经历一个大变化之中
一些海外投资人，他们对于投资A股过程中仓位的选择和集中度的关注非常多，其实，这都是一个历史的概念，在一个年化波动超过30%的市场，和S&P500年化波动只有13%的市场，仓位的选择策略是可以不一样的。如果2008年金融危机持续的时间不是一年，而是很多年，那么他们对于为什么不做时机选择的反思就会变成现实，而中国市场就是这样一个市场。2009年至今，美国积极管理的基金持有股票低于35只的已经翻了一倍，而他们的规模已经增加到3倍，这是因为市场不断上涨就是由少数股票带来的，同时你如果不集中就很难战胜指数基金所导致的，教科书上分散投资的经验已经被现实击碎。不过现在中国市场和以前相比，波动率在下降，时机选择的重要性也在下降。
投资是这样，其他事情也是，我们经历的都可能只是片段，长期来看执着于现象是不够的，要执着也是执着于背后的逻辑，应无所住而见其心。般若，照见，心学，感性知性理性，都是认识论，观世间万象而见自己，行万里路读万卷书，才能见自己，我通过我见、我经过来看见自己，以开放心态遍历是我们摆脱经历束缚的最好方法。
赫伯特·西蒙在自传中说，每个社会面临的基本问题中，有两个非常突出：首先，要动员人们为社会做出贡献，去生产;其次，如果他们无法保护自己的话，一定要保护他们。你可以把这看成是激励和分配公平的平衡均势，对后者关心太多会削弱前者，反之亦然。使用简单的两分法，你可以按照人们回答下列问题的答案将他们大致分成两类，一是所有行为不端的人都要受到审查并从享受社会福利的名单中删除;二是任何一只从天堂掉下来的麻雀都能得到妥善的照顾。哪一项更加重要，如果你选择第一项，就是共和党人，选择第二项就是民主党人，两种回答都有合理的理由，西蒙喜欢第二种回答。他们通过两拨人轮流上场，依然没有避开越来越不平等，越来越极端的现实，因此，应该还有另外的因素在主导这个进程。
当年丘吉尔追问：是以贫穷为代价的平等好呢，还是以不平等为代价的幸福好?以前我们似乎永远只能是在丘吉尔这个追问里挣扎，非此即彼，但是现在的生产力，可以有更好的回答。充分发挥市场在资源配置中的决定性的作用，更好发挥政府作用，我的理解是，前者可以有助于解决幸福问题，后者可以有助于解决平等问题。
皮凯蒂的新书《资本与意识形态》从历史角度提供另外一个视角，给出了改良的理由，教廷以神圣名义下的宗教原则建立等级制度，后面取而代之的“所有者社会”，是对宗教专制的替代，是一个进步，是思想的解放，开始的时候并没有什么神圣性，出于对被随意剥夺的恐惧，最后走到另一端的神圣不可侵犯，现在这一端又出现了新问题，主要体现在不可逆转的贫富差距和阶级的固化。不平等已经是一种政治建构，而并非只是经济或技术的“自然”产物。个人的成就除了自己努力，踏上某个行业、某个国家上升趋势的大电梯，还有一个更大的电梯是社会的这个设计。如果有人再怎么努力总是只能在五环以外绕圈跑，几乎很难跑进四环，这是有问题，如果富尔顿说的均值退化是一条规律的话，那么任何一个僵化的社会整体就会遇到富不过三代的诅咒。
特朗普、沃伦和桑德斯的纲领在里根政府随后的一段时间，估计是无人问津，现在这么多人响应就是社会问题的反应;另外一端的苏联已经不见了，因为所有者社会确实更加容易激发动物精神发展生产。中国在1978年以后就已经从计划这一端开始向市场移动，开始释放激励生产的一面，如果当年的美国和苏联是光谱的两端，那么我们早已经是在中间，并在中间不断微调，在有效市场+有为政府之间微调。我们政府现在主导的三大攻坚战，防风险、脱贫、环保，如果你看成是有为政府对有效市场外部性的一个补救，就会释然很多，因此，关注点应该是市场和政府的边界、如何不断提高市场和政府各自的效率，就如同科斯定理对于市场和企业的边界、条件的研究一样，而不是要不要的问题。他们在讨论和实践如何超越原教旨的社会主义和资本主义的时候，我们的不走极端、中庸的中国特色社会主义已经探索了40多年，如果这么理解，就不会焦虑那么多了，再看“既要又要还要”就是另外一种心情了。
如果我们把时间拉回到1959年，美国股票和债券投资范式发生大逆转。之前，投资者只在股票收益比债券高的时候才购买股票，随后这一条规律被打破了，背后的原因是，红利的稳定性和分红数量的上升，更重要的是通胀环境的变化。1800-1940年美国生活成本年均只增长0.2%，140年下来只增长28%，但是1941-1959年的年均通胀率是4%，债券的性质从一种不怎么会违约的金融工具变成一种风险极大的投资，投资者不再把股票当做一种收益和风险不可测的资产，开始看中未来可能带来的增长的红利，为了股票的增长机会和对通胀的对冲，溢价购买股票变成趋势。“烟屁股”走向追求未来增长的转变完成，记住老时光的人们仍是市场的主要参与者，尽管这个新趋势的轮廓在1959年以前就已经可见，但是旧关系一直维持到了1959年。这些主流意识也是基于几十年上百年的经验，我们认为是天经地义的意识有多少经得起时间的杀猪刀呢?尤其是现在这个飞快的年代。过去的几年不断有看空美股的预测以错误告终，仅从估值的角度看，GE们主导的20倍和谷歌、苹果、微软、FB、亚马逊们主导的20多倍已经不一样了，历史上的主要西方经济体的平均利率和现在大家都在2%以内也不一样了;2016年以后决定中国市场涨跌的因子出现剧变，可比1959年美股投资范式的变化，以前是小盘，绩差，环比信息差等，现在是绩优、龙头、可持续经营、长期视角看价值等，基于90年代开始到2015年以前形成的“规律”已经打破，背后是经济、产业结构、投资者结构，资本市场的市场化国际化。2019年外资投资中国股票和债券的金额超过了外资实业投资中国的金额，这是一个历史性的变化，意味很多。
以开放的心态拥抱变化，世界万物很少有永恒的，不久的将来我们可能就需要作出抉择，智慧驾驶遇到紧急情况选择撞一个还是五个，是预设的，这对人类的伦理和认知是一个巨大的挑战;这就是我们进步快的代价之一，我们原先社会中预设的很多假设都面临重设，而这些以前不可思议的事情从来没有像现在这样接近现实。
我们既保护了动物精神让大家多做贡献多生产，也在矛盾尚未激化之前就开始扶贫攻坚，谋求共同富裕和可持续发展，维护公平正义，为什么不可以乐观一点看待呢?
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