国企改革主题始于2013年中共十八届三中全会，随着政策深化主题相继经历1.0、2.0阶段，我们曾发布十多篇系列报告跟踪覆盖。2019年中共十九届四中全会召开，会后国企改革发力明显。站在新时代新起点，2020年国企改革政策有哪些期待，核心矛盾是什么，市场预期差在哪里，我们进行讨论。

1.   国企改革历程与核心矛盾

国企改革经历1.0-2.0阶段，“1+N”政策体系已完整。国企改革主题始于2013年中共十八届三中全会，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》对本轮国企改革进行全面战略部署，提出十条有针对性的重要举措，由此拉开了国改序幕，随后进程可分为2013年11月-2016年6月1.0阶段以及2016年7月-2019年2.0阶段。国改1.0阶段由国资委牵头，试点为主，兼并重组居多。2014年国资委启动“四项改革”试点，六家央企及其子公司纳入试点名单。15年9月下发《关于深化国有企业改革的指导意见》作为本轮国改的顶层设计，对公司制改革、国有资产监管制度及市场化经营体制提出明确目标，随后发布多项配套文件逐步形成“1+N”政策体系。16年2月，国务院决定以点带面开展“十项改革”试点，增加部分重要领域混改、央企兼并重组、市场化选聘经营管理者等试点工作，深化推进国改进程。这一阶段典型的兼并重组案例如宝钢武钢战略重组、中建材中材战略重组。国改2.0阶段由发改委牵头，混改作为改革突破口。2016年7月召开的全国国有企业改革座谈会打响了国改2.0阶段冲锋号，会议强调国有企业的地位与作用，指出要“理直气壮地做强做优做大国有企业”。16年9月发改委召开混改座谈会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”。这一提法随后也出现在12月中央经济工作会议中，混改在国改中的地位明显提高，企业层面16年10月中国联通混改成为主题策略的标志性事件。17年3月政府工作报告中提出要加快推进国企国资改革，深化混改，并指出在电力、石油、天然气等领域迈出实质性步伐。在此前后国企改革第一、二、三批名单陆续发布，企业层面加速落地。17年10月十九大报告提出国改新要求，即“改革国有资本授权经营体制，推动国有资本做强做优做大”，17年12月中央经济工作会议中也指明要“围绕管资本为主加快国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制”，国企改革加速进入“管资本”阶段。2019年作为实现国改目标的关键之年，3月《政府工作报告》提出要加快国资国企改革，再次强调“推进国有资本投资、运营公司等改革试点，促进国有资产保值增值，积极稳妥推进混合所有制改革”。

国改主题事件驱动效应明显，当前市场预期处于低位。与国企改革政策推进相匹配，从资本市场看国企改革投资主题也经历了2013年11月-2016年6月1.0阶段以及2016年7月-2019年2.0阶段。国改1.0阶段(2013年11月-2016年6月)属于主题策略典型的0到1阶段，市场预期推升股价持续上行，标志性事件是13年11月十八届三中全会提出国企改革，市场预期就此打开，13年11月-14年6月国资改革指数区间最大涨幅27%(下同)，同期上证综指13%。14年7月改革明显发力刺激市场情绪高涨，同月推出央企“四项改革”试点，国企改革成为14-15年牛市重要主题投资方向，14年7月-15年6月国资改革指数区间最大涨幅279%，同期上证综指153%。国改2.0阶段(2016年7月-2019年)市场更注重政策推进下的预期验证，因此关键政策事件的影响较为明显。2016年7月全国国有企业座谈会明确提出“理直气壮地做强做优做大国有企业”，16年9月发改委召开混改座谈会，首提“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，这意味着国企改革预期由1.0阶段兼并重组逐渐转为2.0阶段股权层面改革，2016年6月-2016年10月国资改革指数区间最大涨幅16%，同期上证综指11%。16年12月中央经济工作会议定调混改是国企改革的重要突破口，随后17年初地方两会召开，多地将国企改革写进当年政府工作报告，17年3月全国两会召开，提出深入推进国改，2016年12月-2017年4月国资改革指数区间最大涨幅14%，同期上证综指6%。但最近一年，特别是19年4月以来国企改革预期持续降低，19年4月到目前(12/27)国资改革指数区间最大跌幅22%，同期上证综指15%，成交额占比下行也反映市场情绪低落，国资改革指数成分股成交额占市场成交额比重由19年2月高点1.57%下降到目前12月的0.91%。从估值来看，国资改革指数目前PE(TTM)为16.8倍，低于万得全A的17.5倍，处于2014年至今历史自下而上6.06%分位，PB为(LF)1.65倍，低于万得全A的1.71倍，处于2014年至今历史自下而上22.73%分位。

国企改革的核心矛盾，从“管企业”到“管资本”需实际落地。前文所述从股价表现、成交额占比和估值对比看，当前国企改革主题预期处于极低位置，我们认为主要有政策推进和基本面两个原因。从政策核心矛盾看，从“管企业”到“管资本”需要实际转化落实，国企经营层面政企不分，出资人代表机构与国家出资企业之间权责边界不够清晰，导致国企低效。2017年10月十九大报告提出“从管企业到管资本”的新要求，有助于依法理顺政府与国有企业的出资关系，依法确立国有企业的市场主体地位，最大限度减少政府对市场活动的直接干预，提高管理层积极性。这一转化的顶层设计已经完善，2015年国务院已发布《关于深化国有企业改革的指导意见》以及《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，但企业层面落地比较缓慢，我们以国企上市公司股权激励计划和并购重组作为指向指标，截至12/27，2019年国企上市公司发布股权激励计划共103起，低于2018年107起，国企上市公司发布并购重组共44起，低于2018年46起，企业层面落地缓慢是市场预期低落的主要原因。另一方面国企主要集中于石化、钢铁、煤炭等周期性行业，经济下行导致行业基本面恶化，从经济看GDP不变价当季同比增速从18Q2的6.7%降至19Q3的6.0%，从行业基本面看国资改革指数成分股归母净利润累计同比从18Q2的51.34%降至19Q3的10.17%，石化行业(中信行业分类，下同)从73.83%降至-19.58%，钢铁从128.29%降至-43.53%，煤炭从9.49%降至5.56%。

2.    2020年国企改革有望迎来风口

四中全会改革加码，国企改革成为重要抓手。我们认为展望国企改革未来方向需要站在中共十九届四中全会的历史定位下分析。从历史规律看，每届党的中央委员会一般有七次中央全会，第三次一般都是重要的深改会议，由于本届二中全会专门讨论修宪，所以从比对视角看，我们认为这次中共十九届四中全会应该对标中共十八届三中全会，而三中全会多数聚焦深化改革。十八届三中全会确定了全面深化改革的总目标，明确了在经济、政府、文化、社会、生态以及国防军队六大方面的改革措施，并提出到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果的阶段性目标。从过去6年政策体系与落实看，这一顶层设计是全面深化改革、系统整体设计推进改革的开端。从十九届四中全会看，会议聚焦于坚持和完善中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。会议确立了三步走的总目标，强调推进全面深化改革。提出充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。从总基调看我们认为未来将形成系统地、全面地呈现制度化、法制化的改革开放的新局面。而这其中国企改革有望成为实现总目标的重要抓手，我们第一部分提到本轮国企改革始于十八届三中全会，那么站在新起点上，我们通过比对两次会议的内容来预判国企改革可能走向。①十八届三中全会提出“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。十九届四中全会提出“探索公有制多种实现形式，推进国有经济布局优化和结构调整，发展混合所有制经济。”由此看混合所有制经济对优化经济布局结构特别是推动国有资本做强做优做大有更积极的影响。②十八届三中全会提出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制”。十九届四中全会提出“形成以管资本为主的国有资产监管体制，有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用。”这一表述的变化意味着“管资本”成为国企改革监管的核心，如我们第一部分所讨论的国企改革核心矛盾，对于国企改革“管企业”还是“管资本”，四中全会给出更明确的回答。③十八届三中全会提出“不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。十九届四中全会提出“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，做强做优做大国有资本”。新增国有经济竞争力、创新力、抗风险能力，这意味着国企改革在考核规则、引导企业加快转变发展上更具创新，以推动国有企业质量变革、效率变革、动力变革。所以从十九届四中全会内容看，坚持国有企业市场化改革方向不曾动摇，在国企改革顶层设计完善的背景下，我们认为未来一段时间国企改革行动方案有望出台，实际落地步伐也会加快。

2019年国改节奏：四中全会后加速明显。审视今年国改进程，上半年推进平缓，下半年特别是四中全会后加速迹象明显。上半年政府工作报告重申加快国资国企改革，也提出中央财政要开源节流，增加特定国有金融机构和央企上缴利润，所以今年国企改善经营是重点，改革进展则适当放缓。进入下半年尤其是四中全会后，改革加速明显。11月7日国资委发布《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》，及时响应落实十九届四中全会关于形成以管资本为主的国有资产监管体制的决策部署，针对当前国有资产监管越位、缺位、错位问题，从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等方面作出全方位、根本性转变。11月8日国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指引》，我们前面提到尽管15年就已发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，但实际企业落地层面却进展较慢，因此这次发布的《指引》对于国有企业通过产权转让、增资扩股、首发上市(IPO)、上市公司资产重组等方式，引入非公有资本、集体资本实施混合所有制改革，做出了明确操作指引，这预示着未来一段时间将看到更多企业层面的落地进展，特别是文件提到“通过股票市场实施混合所有制改革”，我们认为国企改革预期有望得到修复。11月11日国资委发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，加大股权激励力度是重要突破，《通知》从提高授予数量占比、提高授予权益价值以及不再调控股权激励对象实际获得收益三方面加大股权激励力度，另外支持科创板上市公司实施股权激励也是本次《通知》的重要利好，这些举措较以往提供了更为开放包容的政策指导，有利于帮助中央企业留住人才，这将提高国企实施股权激励的积极性，推动国企更高质量的发展。11月12日国务院国有企业改革领导小组第三次会议召开，会议提出“未来三年是关键的历史时期”，要求“明确提出改革的目标、时间表、路线图”，在混改、监管等重点领域和关键环节提出明确的任务举措，制定量化、可考核的具体指标。

2020年国改展望：两会前后有望迎来风口。12月12日中央经济工作会议在部署明年经济工作时提出“要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”。这预示着未来一段时间将迎来国企改革的重要风口。据国资委网站消息，12月17日国务院国有企业改革领导小组办公室召开专题会议研究国企改革三年行动方案起草工作。12月24-25日中央企业负责人会议召开，国资委党委书记郝鹏指出明年初国企改革三年行动方案将出台实施。从时间上看，参考2016年下半年中央提速国企改革，次年两会前后国改再迎主题风口，我们预计明年两会前后国企改革三年行动方案有望出台，国企改革也会成为各地两会及中央两会的重要议题。从改革方向看，将围绕“管资本”展开，把该给企业行使的权力都放给企业。相比国改2.0阶段跟踪顶层文件出台，2020年要注重企业层面落地，混合所有制改革、专业化重组等方面都将迎来突破。从企业管理约束看，以放活管好为导向，上市公司层面股权激励将明显增多，且较往年授予数量占比、授予权益价值都会提高。就央企而言重新厘定主责主业，加快剥离非主业、非优势业务，关注装备制造、化工产业、海工装备、海外油气资产等专业化整合以及煤电资源区域整合。从投资布局看，结合做强做优做大国有资本定调，大力发展先进制造业和战略性新兴产业，培育更多“头部企业”将成为重点，结合营收利润率、R&D强度指标纳入央企考核体系，国企改革中先进制造业也值得关注。

3.   国企占比居前的行业估值有望修复

纵向看估值，国企占比居前行业均处低位。我们在第一部分以国资改革指数为样本从股价表现、成交额占比和估值对比看，当前国企改革主题预期处于极低位置，从行业投资机会看，国企占比较居前的行业主要包括石化、煤炭、钢铁、公用事业四个行业，其中石化行业国企市值占比82.09%，煤炭行业90.40%，钢铁行业80.40%，公用事业83.88%，均高于全部A股的43.75%。我们从纵向历史比对以及横向国际比较双视角看目前周期性行业估值，纵向看国企占比居前行业龙头估值均处各自历史极低位，截止到2019年12月27日石化行业(中信行业分类，下同)PB(LF，下同)1.03倍，2005年以来均值2.13倍，处于历史从低到高0.70%分位;煤炭行业PB1.00倍，05年以来均值2.44倍，处历史0.70%分位;钢铁行业PB0.99倍，05年以来均值1.55倍，处历史4.68%分位;公用事业行业PB1.57倍，05年以来均值2.7倍，处历史3.14%分位。取各行业市值前三的龙头企业来看，估值也都处于历史低位，截至2019年12月27日，石化行业市值前三：中国石化PB0.84倍、历史自下而上1.00%分位;恒力石化3.36倍、13.16%分位;中国石油0.86倍、0.36%分位。煤炭行业市值前三：中国神华1.02倍，1.14%分位;陕西煤业1.58倍、18.76%分位;中煤能源0.67倍、1.30%分位。钢铁行业市值前三：中信特钢2.72倍，37.41%分位;包钢股份1.12倍、4.92%分位;宝钢股份0.72倍、4.91%分位。公用事业行业市值前三：中国核电1.62倍，2.06%分位(2008年至今);华能国际1.13倍、1.52%分位;长江电力2.76倍、31.81%分位。

横向国际对比看，国企占比居前行业及龙头公司估值也处低位。随着外资持股比例不断增加，A股国际化过程中国际市场间估值对比已成为重要视角，截至2019年12月27日，化工行业中，美国标普500化工行业指数PB 2.53倍，彭博欧洲化工行业指数PB 2.21倍，彭博全球化工行业指数PB2.10倍，A股申万化工行业指数PB仅1.86倍;煤炭行业中，美股0.85倍，欧洲股市1.36倍，全球市场1.11倍，A股中信(下同)煤炭行业1.00倍;钢铁行业中，美股1.64倍，欧洲股市1.18倍，全球市场0.98倍，A股0.99倍;公共事业中，美股2.12倍，欧洲股市为1.81倍，全球市场1.77倍，A股1.57倍。同样分别取各个国家中行业市值前三的龙头企业进行估值对比，A股国企占比居前行业龙头公司估值也都处于国际低位，截至2019年12月27日，化工行业中，美国市值前三龙头企业的PB加权均值为1.58倍，欧洲1.27倍，全球1.42倍，A股1.80倍(申万行业分类);煤炭行业上，美国1.29倍，欧洲0.82倍，全球1.77倍，A股1.07倍(中信行业分类，下同);钢铁行业上，美国1.67倍，欧洲2.49倍，全球2.75倍，A股1.36;公用事业行业方面，美国2.79倍，欧洲1.92倍，全球2.75倍，A股2.34倍。

国企占比居前行业盈利处于历史中下位，估值盈利匹配度出现偏离。相比于国企占比居前行业极低的估值水平，他们业绩却处于历史中下区间，纵向来看各行业及龙头公司ROE水平，截至2019Q3，石油化工行业ROE-TTM为5%，2005年以来均值11.72%，处于历史从低到高的15.41%;煤炭行业11.1%，均值12.08%，处历史55.25%;钢铁行业8.9%，均值7.27%，处历史68.52%;公用事业行业6.8%，均值8.94%，处历史52.01%。取各行业市值前三龙头公司来看，ROE水平也都稳定处于中位，截至2019Q3，石油化工行业市值前三：中国石化的ROE-TTM为6.39%，处于历史从低到高的15.61%;恒力石化20.1%，处历史94.49%;中国石油3.41%，处历史10.78%。煤炭行业市值前三：中国神华13.17%，处历史39.22%;陕西煤业19.88%，处历史67.45%;中煤能源5.19%，处历史42.57%。钢铁行业市值前三：中信特钢15.44%，处历史58.54%;包钢股份4.11%，处历史50.89%;宝钢股份8.41%，处历史45.08%。公用事业行业市值前三：长江电力15.51%，处历史80.71%;华能国际5.35%，处历史54.23%;中国核电9.4%，处历史40.03%。最后我们使用PB-ROE模型审视各行业估值盈利匹配度，选用PB(LF，12/27)历史分位及19Q3ROE-TTM历史分位构建PB-ROE散点图，以沪深300为比较基准，沪深300 PB 处2005年以来历史分位5.1%、ROE-TTM历史分位11.6%，多数国企占比居前行业处于估值极低，盈利中位的较优区间，其中石油化工PB 0.7%分位，ROE-TTM 15.4%;煤炭PB 0.7%分位，ROE-TTM 55.3%分位;公用事业PB 3.1%分位，ROE-TTM 52.0%分位;钢铁PB 4.7%分位，ROE-TTM 68.5%分位。

国企改革推进及经济短期企稳有望成为国企改革估值修复契机。为何国改板块尤其是国企占比居前行业会出现估值极低但基本面却相对稳定的估值盈利组合?我们认为极低的估值水平反应市场对行业中长期基本面不看好，国企占比居前行业多是周期性行业，其业绩与宏观基本面相关性较强，所以估值给的很低，但短期看经济增速仍处于合理区间，经济韧性较强，对应周期性行业业绩也保持稳定。所以相较于业绩，其估值存在低估的可能性，往后看不排除估值修复的可能。我们认为估值修复的动力来自两个方面：一是对经济基本面的悲观预期会逐渐修复，我们前期报告《这次盈利回升与13年有何不同?20191121》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》等报告分析过，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升，在新经济增长模式下我国基本面表现为经济平盈利上，类似1980-2000年的美国。过去几个月宏观数据趋势向下，投资者担忧数据一路下行，但11月PMI和社融数据开始向好。11月制造业PMI指数从10月的49.3%上升至50.2%，高于市场预期的49.5%，从历史月均值来看11月相比10月略低0.19个百分点。12月10日人民银行公布的11月新增人民币贷款为1.39万亿元，市场预期值1.26万亿元，较去年同期多增1387亿元，11月社融规模增量为1.75万亿元，市场预期值1.5万亿元，较去年同期多增1501亿元。随着经济基本面好转，市场的悲观预期逐步修复。第二更重要的是国企改革有望成为周期性行业估值修复的契机。我们第二部分分析指出四中全会后，国企改革加速明显，国资委密集出台多个改革政策，12月中央经济工作会议在部署明年经济工作时提出“要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”，这预示着未来一段时间将迎来国企改革的重要风口，特别是上市国企有望迎来密集的政策落地期，国企改革的推进有望成为国改板块以及周期性行业估值修复的契机。参照历史，2016年下半年国企改革主题热涨具备借鉴意义。2016年7月召开的全国国有企业改革座谈会指出要“理直气壮地做强做优做大国有企业”，9月发改委召开混改座谈会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，12月召开的中央经济工作会议中又再次强调这一提法，混改在国改中的地位明显提高。国企改革迎来政策密集落地的风口期，叠加这一时期经济改善，周期性行业基本面修复，国资改革指数归母净利润累计同比增速从2016Q2的19.95%升至2016Q4的65.59%，2016年6月-2016年10月国资改革指数区间最大涨幅16%，同期上证综指11%。

风险提示：国企改革进程提速或暂缓，市场预期反复。

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