最后一个月的大幅上扬(参见世诚投资月度报告《不那么平静的收官》)为充分享受了估值扩张的2019年(参见2019年度报告《风险偏好阶段性修复可期》)划上了一个圆满的句号。该等扩张以2018年的极限收缩为基础，体现了过去一年宏观经济和企业盈利的韧性，并叠加了投资者对政策的期许和未来的憧憬。

展望2020年，世诚投资总结八个字：“宏观友善，微观挑战”。前者主要基于预期，后者更多体现在估值层面。而随着各项改革措施的渐次落地，A股市场的韧性或超越市场的想象，并呈现全面开花之势。

读者对“宏观友善”或持不同意见。“怎么可能?明明2020年不管是GDP增速还是通胀水平都不如2019，何来友善?”。诚然，2020年的宏观经济增速难以超越刚刚过去的2019年，甚至不排除个别季度的增速“破6”。但好消息是，市场对此已经有了充分的预期，并已反映在了前期相对谨慎的股市表现上。我们知道，驱动市场表现的主要矛盾并不是事件或者数据本身，而是那个“预期差”。当前期“保4争5”的声音甚嚣尘上之时，市场的预期已经“被打到了地板上”;后续，预期只可能缓步抬升而不可能进一步恶化。这种预期的到位及预期差的变化于资本市场不啻是个重大积极因素。

客观规律决定了中国的潜在经济增速还处于一个缓步下行周期之中，而决策部门的定力决定了不可能像之前那样通过“大水漫灌”来刺激经济(比如，过去十年的“顶梁柱”房地产将不再成为刺激短期经济的工具和手段)。值得欣喜的是，中国正在向高质量发展转型升级，且初有成效。相对于增速本身，资本市场显然更欢迎高质量发展。过去十年，股市指数一个轮回，目前又回到原地踏步。究其原因，正是市场缺乏有质量的成长。未来，新旧动能转换，为市场的稳步可持续发展提供了原动力。

真正的短期挑战在微观层面，特别是估值水平。没错，整个市场的估值水平仅仅处于历史均值附近，但对于机构而言，投资的并不是全市场，也不是某个宽基指数，而是代表中国未来的一批高质量成长公司。经过近年持续上涨之后这批公司的估值水平显然难言便宜。对于投资者的挑战是，如何优中选优，或者说如何独具慧眼地找寻到高质量成长的稳定性和持续性。随着A股估值体系向更成熟市场靠拢，包括结合海外投资者的不断“渗透”，持续性在估值中将毫无疑问扮演更加重要的角色。而在考量估值体系变化及投资应用方面，世诚投资已然走在了市场的前面。我们的判断是，能体现更强持续性的公司将获得史无前例的估值溢价。

2020年的真正看点将是改革——从宏观经济到资本市场。股市投资人持续关注的国资国企改革、区域经济改革等，在新的一年将持续推进，为市场和上市主体注入新的活力。最新出台的支持民营企业改革发展的意见无疑又给民营企业家们吃了一颗定心丸。新《证券法》刚刚颁布，将于3月1日起施行。包括后续的配套法律法规，这种法治供给侧改革将为资本市场的可持续发展保驾护航。监管部门在年前推出的“深改十二条”，其中相当部分内容将在2020年落地生根，为打造一个有活力、有韧性的资本市场添砖加瓦。被高度关注的QFII制度改革也将在2020年年中落地，为市场流动性带来“源头活水”。凡此种种，都将使得股市长牛、慢牛较之过往更值得期待。

具体到2020年的交易思路，世诚投资将其分解为核心策略和卫星策略。前者包括1)根据产业更替趋势及市值结构变化优选赛道(如新一代信息技术、医疗服务、泛消费等)，2)围绕国家战略布局科技创新(有相当技术含量的、具全球竞争优势的制造业)，和3)基于A股国际化而积极投资基本面稳健同时ROE持续优势的核心资产。卫星策略则涵盖下述领域，包括但不限于a)受益于经济企稳或者政策反转的行业，b)以产品创新和渠道创新为主的新消费，c)受惠于机构资金持续流入的高股息低估值板块，以及d)事件驱动(如并购重组、分拆上市、可转债催化等)。上述各重点领域的表现不见得会持续贯穿于全年，而世诚团队的任务就是审时度势，及时反应，力争抓住各阶段的主要矛盾，积小胜为大胜。

我们也很愿意借本年度策略报告回答两个当下的热点问题。一是，“春季行情会有吗?将如何演绎?” 目前正值自然界的寒冬，但资本市场早已“春意盎然”(对，今年的春天来得有点早)。据世诚投资的观察，春季行情早已如火如荼地展开了，且目前很有可能已经进入到了下半场。考虑到2020年上半年宏观经济的韧性包括库存周期的影响，我们判断与宏观(包括投资)相关度更高的板块有机会在下半场胜出。当然，从防风险角度出发，我们需要提防的是“早开始，早结束”。

第二个被问的最多的是，“核心资产还能涨吗?”是的，正如我们本文开头指出的，核心资产经过过去三年多的持续表现，股价已经来到了一个相当的高度，可能需要点时间来消化估值。不过，我们相信核心资产所对应的大部分公司在未来相当长的一段时间内仍将是各行各业的中流砥柱，也还会是资本市场的定海神针。考虑到后续机构资金的持续流入(世诚投资对A股国际化素有持续跟踪和深度研究，认为MSCI对A股纳入系数提升按下暂停键这一预测不会改变主动管理资金进入A股市场的节奏)，核心资产将在稍作休整之后迎来下一轮的超额收益窗口期。

机会不会独行，总有不确定性相伴。展望2020年，外部环境仍是重要变量之一。中美即将于本月15号前后签署第一阶段的经贸协议，这有利于进一步改善市场情绪。不过我们也要清醒认识到美方将中国定位于“战略竞争”的事实不会有任何改变。这意味着扰动难免。但我们对中国经济和资本市场在波折中前行深信不疑。国内方面，物价水平可以得到有效控制，但也要防止通胀阶段性向非食品扩散，从而抑制市场预期颇高的放松政策的出台。另外，不排除正在进行的利率市场化改革会有一些博弈，比如商业银行从自身利益出发在后续LPR报价方面出现低于预期的进展，从而使利率下行趋势被短暂打断，进而压制权益资产的投资情绪。好在上述各风险点都在可控范围之内，不会对A股上行构成实质障碍。

综上，虽然2020年不大可能像2019年那样高歌猛进，基于宏观预期到位及改革措施落地，并伴随着机构资金持续流入，A股市场仍迎来充满希望的一年!

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