说到投资，广大投资者最熟悉的莫过于股票。远到股神巴菲特，近到身边自主学习K线并依托股票获得收益的普通人，股票一直吸引众多普通投资者的目光。
但很多投资者到头来却叹息，一入股市深似海。干什么不好，要去炒股，成为了很多人的调侃与自我调侃。中国股市的巨大波动，对于中小投资者来说，往往会造成非常大的损失。而缺少正确方法的投资，更是让许多人的炒股行为，看起来与赌博无异。
但实际上，股票究竟整体的收益情况如何呢?官方数据里的收益，又为什么和投资者自己感受到的实际收益出入那么大呢?理性，在投资者中到底扮演者什么样的角色呢?
股票究竟整体的收益情况如何呢?我们首先以图一为例。无论从上交所、深交所、万得全A指数的数据来看，股票市场的市盈率都十分可观，投资收益丰厚。
▼图一：我国股票市场市盈率情况
但根据《上海证券交易所统计年鉴(2018卷)》显示，2017年散户平均收益率仅为5.49%。
为何个人投资者整体收益率有限?
要想真正解决这一困扰投资者的问题，首先要从投资者行为角度说起。传统金融学将有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)作为金融学的经典假说之一， 其中的重要假设包括：一，投资者是理性的，即人们的决策是建立在风险厌恶、理性预期、效用最大化等理性思考基础之上。第二，即使有非理性的投资者存在，这一事件是随机的，所以会被自然而然地抵消。第三，即使非理性行为并非随机，甚至有一定的相关性，套利能够提高市场效率，并及时地消除非理性交易引起的价格偏离。
但越来越多的学者开始意识到，这三大假设过于理想，在现实社会中较难实现。同时开始注意到，投资者普遍存在的认知偏差会对其投资判断产生影响，最终影响实际收益。
接下来以获得诺贝尔奖的行为金融学理论—前景理论(Prospective Theory)为例，进一步剖析投资者常见的心理，以此分析个人投资者总觉得赚钱难的原因。
下面四个实验是行为金融学的经典实验，对于投资者心理进行仔细的洞察与剖析。首先以预期收益为正为例。
• 实验(一)：
(a)80% 的概率得到 4000 元;
(b)100% 得到 3000 元。
在所有参与者之中，20%选(a)，80%选(b)。
• 实验(二)：
(a)20% 的概率得到 4000 元;
(b)25% 得到 3000 元。
在所有的参与者之中，65%选(a)，35%选(b)。
上述两个实验证明，面对正收益时，投资者整体表现为厌恶风险，这与传统的金融学观点一致。
实验同时发现，投资者不能永远做出理性判断，其投资行为会受到事件本身确定性的影响。这主要体现在，当实验(一)中有(b)选项加入，即100%能获得这一收益，投资者偏好于选择确定的收益。但从理性分析的角度来看，这不是投资者最优的选择。
实验(一)中(a)的期望值(4000*80%=3200元)大于(b)(3000元)，但八成的投资者依然选择(b)，这体现了在正收益面前，投资者对必然事件的追求与愿景;但当收益的确定性下降到原本的1/4(如实验二)，即不完全确定收益率时，1/3以上的投资者似乎回归了理性判断，开始倾向于期望值更高的产品(800元>750元)。
所以总体来说，当收益为正，确定的选择给人的主观价值感受大于真实价值，如实验(一)中的(b)。但当收益的确定性被打破，投资者重新回归理性的判断和决策方式，如实验(二)。学者将实验的选项从金钱换成某种福利(如免费旅游)，结论仍然有效。
再来看期望收益为负的实验案例。
• 实验(三)：
(a)80% 的概率损失 4000 元;
(b)100% 损失 3000 元。
在所有参与者之中，92%选(a)，8%选(b)。
• 实验(四)：
(a)20% 的概率损失 4000 元;
(b)25% 损失 3000 元。
在所有的参与者之中，42%选(a)，58%选(b)。
本质上看，实验(三)的事件确定性与实验(一)一致。但当收益由正转负时，九成以上的投资者不愿现在就面对必然的损失，转而选择赌一把,即使必然事件的预期损失更小(-3200元
结合上述实验结果，也就不难解释为何股市整体上涨，但个人投资者的收益普遍低于大盘平均。
对于上涨的股票，投资者表现为厌恶风险，倾向获利后很快就卖出;对于下跌的股票，却迟迟舍不得卖，这也称作处置效应(disposition effect)。Barberis and Huang (2008)曾就前景效应进一步研究，除了同样发现人们对于确定性的追逐，还发现一旦这个结果的概率非常小、近乎于零时，人们容易错误放大其发生的可能。通俗地说，当某件事情成功的概率小到一定程度时，人们容易认为自己的运气比别人好，想要赌一把。
深交所于今年发布的《2018年度投资者状况调查报告》显示，投资者的非理性投资行为仍然很普遍，具体表现之一就是“交易频率过高”，一周内交易若干次的投资者占比可达46.4%;一个月内交易1-2次的投资者占比达31.9%;一季度以上才交易超过1次的只占21.7%。
海通证券(图二)曾对于各国的交易频率进行对比分析，也发现了同样的换手率极高的现象。《上海证券交易所统计年鉴2018卷》的数据反应了同样的现象，即散户盈利不足沪市整体盈利的一成，但其交易金额却占到了当年交易总额的82.01%。所以总体来说，正是投资者厌恶损失加上频繁评估盈亏的心态，容易造成投资行为的短视。如果对市场有信心，买入就尽量长期持有。
▼图二：2017年世界主要指数的换手率情况
接着来分析，股票究竟能不能放得住，是否可以作为长期持有的资产。
美国以标普500的收益率为例，中国以上证指数例。可以从图三清晰地看出，在1991年至2018年任一时点持有中国或美国市场的任一股票，随着持有时间增加，平均收益率明显增加。
同时发现，获得正收益的概率随着持有时间增长，也同样增加。美国股票市场从1929年至今，已经有将近90年的历史，而股票在近30年仍展示出其持有价值，在一定程度上也可以佐证股票作为长期投资标的的价值。
▼图三：标普500和中证指数的胜率和收益率
而长期来看，中国市场的股票仍然有较大的升值空间。全球范围内，股指和名义GDP保持高度的一致性(如图四所示)。通俗地说，经济发展地越快，股市整体表现地更加强劲。中国作为前列的发展中国家之一，经济的发展速度也为股票市场提供了更广阔的发展空间。从根本上来说，股票投资者赚得是企业、流动性、市场情绪的钱。
▼图四：各国名义GDP年化涨幅和指数年化增幅的关系
根据Wind的数据分析后发现，从我国股票市场成立以来(1991年)至2019年09月11日，上证的平均年化收益率可达12.57%，但波动率为38.76%，最大回撤21.58%。总体来看，股票年化收益率高。
但在高波动的市场行情下，个人投资者短期择时非常地困难，在投资过程中容易追涨杀跌，最终获利可能远不及预期。根据Wind数据进行计分析后发现，从中国股票市场成立以来(1991年)，当错过涨幅最大的32个交易日，平均年化收益率将由正转负;若错过涨幅最大的60个交易日，年化收益率将下降到-11.17%。综合地来说，投资者一旦与最大涨幅错过，代价巨大。
考虑到择时的困难，再加上个人投资者选股存在信息获取不及时且有限的情况，越来越多的投资者开始关注指数，并将其纳入投资标的的选择范围。投资者可以根据自己对于具体指数的偏好，如沪深300和中证500，进行选择。可以从图五看出，指数的收益情况整体可观。
▼图五：中国各指数的年化收益情况
按照跟踪指数的投资策略上的差别，主流常见的基金包括，指数型基金和指数增强型基金。
相比于被动跟踪指数、单纯以获取指数收益(Beta)为目标的指数型基金，指数增强型基金做到了将主动投资与被动跟踪相结合，在获得Beta部分的同时，获取额外的超额收益(Alpha)。
评价指数增强型基金表现的重要标准就是，相比于同期跟踪的同一标的指数的纯被动型基金，Alpha部分的收益情况如何。目前获取超额收益主要通过四种方式来获得：量化择时增强，基本面量化选股，日间量化增强和日内回转交易、做市等高频策略。
量化择时增强主要通过灵活地选择组合多头整体仓位，变化范围从空仓到满仓。基本面量化选股从沪深300中选取大约20-150只股，年换手率约2倍，频率在月及以上。日间量化增强在基本面量化底仓上，进一步做日间交易增强。高频策略整体喜好大波动率，偏好小盘股，年换手率达100倍以上。
而Alpha是否容易获得，长期获利表现如何呢?
中国股票市场的散户占比极高(图六)、前文提到的投资者换手率高、市场有效性较弱等特点，也意味着标的出现错误定价的几率较高，而且这样的市场特点短期内很难彻底改变，所以预期未来的超额收益仍然可观。以沪深300指数增强为例可以看出(表一)，指数增强产品表现良好，整体上，每年均有创造一定程度的超额收益。
▼图六：全球主要国家个人投资者持有市值占比
▼表一： 沪深300指数增强产品整体表现
数据来源: wind，好买基金研究中心
▼图八：不同估值下买入股票并持有三年的收益情况
在现在的时点上，是很好的配置指数产品的时机。长期来看，预计市场正处于估值底部区间。根据中信证券研究部的统计，如图七所示，2000年以来，当WIND全A指数的PE估值低于16.7X时(当前为13.7X)，买入指数持有三年均能获取收益，年化收益为21%。所以整体来看，指数增强产品依然非常适合现阶段的投资。
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