“我们如果懂得周期,就可以顺应周期的趋势把投资做得更好。”——霍华德·马克斯
我们处在市场周期的哪个阶段?
熊市结束了吗?
牛市还有多远?
下一阶段哪类股票会表现得更好,成长股还是价值股?
想必投资者都很关注以上问题,市场中也总充斥着各种争论与分歧。
不仅仅是眼下,在过往任何一个时点,关于牛熊周期、风格切换的疑问与讨论就从未休止。
好在许多久经牛熊磨砺的投资前辈已总结出了一套理解市场周期的方法论。
借助他们的智慧、站在巨人的肩膀上,我们也可以很好的理解当下投资环境。
高毅资产邱国鹭在其著作《投资中最简单的事》里详尽总结了其研判市场周期、把脉行业轮动的大框架。
“温故而知新,可以为师矣。”
邱国鹭的智慧也可以帮我们辨明当前的牛熊周期。
以下内容节选自《投资中最简单的事》:
我15年前(1999年)进入基金业的第一份工作是定量分析师和策略分析师。
之后数年,我分析了多个国家的多个经济周期和股市牛熊替换的大量数据,也做了一些关于行业轮动时机选择的粗浅思考,总结出一些自以为有点规律性的东西。
我将其概括为“四种周期、三种杠杆”。
四种周期
四种周期包括:政策周期、市场周期(估值周期)、经济周期、盈利周期。
在市场的不同阶段,这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。
熊末牛初,股市见底时这四种周期见底的先后次序是:
1、政策周期领先于市场周期。
在货币政策和财政政策放松后,市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
2、市场周期领先于经济周期。
美国历史上几乎每次经济衰退,股市都先于经济走出谷底(2001年的衰退除外)。
3、经济周期领先于盈利周期。
换句话说,宏观基本面领先于微观基本面。过去70年中,美国的经济衰退从未长于16个月,但是盈利下降经常持续2-3年甚至更长。
熊末牛初,判断市场走势,资金面和政策面是领先指标,基本面是滞后指标。
熊市见底时,微观基本面往往很不理想,不能以此作为低仓的依据。
如果一定要等到基本面改善才加仓,往往已经晚了。
三种杠杆
三种杠杆包括:
财务杠杆:对利率的弹性
运营杠杆:对经济的弹性
估值杠杆:对剩余流动性的弹性
一轮周期中,行业轮动的一般次序是:
1、第一阶段,熊市见底时,经济依然低迷,但是货币政策宽松,利率不断降低,常常是财务杠杆高的企业先见底。
此时高负债率的竞争对手已经或者正在出局(破产或被收购),剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。
2、第二阶段,经济开始复苏,利率稳定低位,此时常常轮到运营杠杆高的行业领涨。
因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升,基本面的改善比较显著。
3、第三阶段,经济繁荣,利润快速增长,但是股票价格涨幅更大,估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力。
此时估值杠杆高,有想象空间的股票往往能够领涨。
4、第四阶段,熊牛替换时,不要太在意盈利增长的确定性,而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。
所谓的改善,并不一定是指正增长,也可以是下降的速度放慢,或者下降的速度好于预期。
周期分析
牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动:
1、有周期性就表明有可预测性。
只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用,才能在牛熊更替中做出有前瞻性和预见性的判断。
2、有杠杆,股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈。
投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度,在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。
只有认识了杠杆的力量,才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
3、当股市经过大跌达到合理的估值水平之后,开始在资金面和政策面的推动下上涨,这时不应该过多的担忧基本面(这就是华尔街常说的“翻越忧虑之墙”)。
熊市见底时,基本面总是很不理想,呈现出所谓的黎明前的黑暗。
以上即是邱国鹭在《投资中最简单的事》中总结的周期分析方法。
那么我们当前处于周期中的哪个阶段呢?
2018年2月份之后A股单边下跌,估值回落到历史低位。
2018年底中共中央政治局会议给出政策放松的信号。
2019年初,在资金面和政策面的推动下A股重新估值、大幅反弹,股价的上涨超出了基本面的支持。
这一切似乎都按邱国鹭的规律总结在演进。
眼下,基本面仍不理想,但这是否是黎明前的黑暗呢?是否应该“翻越忧虑之墙”呢?
答案已在不断迫近。
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