李迅雷:下半年风格切换?看市场周期中的结构性机会

好买说:目前来看,中国经济仍处稳中向下的减速趋势中,李迅雷认为,指数的缓慢上涨是必然的,但短期来看,在整体经济增速下行的大背景下,A股市场会有一场大牛市的概率不大,而如果基本面改善,A股市场效率较高,股市马上会有涨势。

如何判断“中国已经步入存量经济主导的时代”?

除了GDP增速连续九年放缓之外,从人口流动性下降、外贸增速下降、M2增速下降以及移动互联网用户时长增速下降等四方面来说明人口流、资金流、货物流及信息流的绝对量或增速均在下降的现象,反映出中国经济的存量特征愈加明显。

分化也是存量经济的一个显著特征,随着人口流动性的下降、产能过剩的出现、经济增速的放缓,每年的增量占总量的比重越来越低,存量经济的特征就会愈加明显。首先我关注到的是人口的分化,之后又看到区域经济的分化,此外,还有居民收入的分化、新旧产业的分化以及行业内的企业也出现了分化。

所以,存量经济与增量经济相比的一个显著区别,就是赚钱越来越难了,投资意愿下降,消费增速下降。因为投资错了要亏钱,银行业惜贷了,收入差距大了,奢华消费增长快,但大众消费增长慢,因此对于大部分制造业企业来说,都面临产能过剩的压力。

2018年以后,中国经济仍然处在稳中向下的减速中。中国经济目前更多表现为结构性而非周期性特征。对这轮经济增速下行趋势而言,远没有止跌迹象,欧美经济增速也在放缓,全球经济将经历低增长、高震荡的阶段。但中国经济的相对优势依然很明显,即GDP增速几乎是全球增速的两倍,中国经济总量将在减速中成为全球第一。

中国经济的下一个增长点在哪些地方?

如今的投资机会也多是结构性的,而非普遍性的。因为存量经济下,行业内部是此消彼长,行业之间也存在新旧转换。就资本市场而言,我觉得主题投资可能是两大方面,一是大消费,逻辑是投资、出口都在下行,中国GDP中消费的相对比重上升;二是高科技,毕竟科技引领时代进步。

从就业的角度看,IT行业仍然有较大发展空间,毕竟是科技引领时代进步。金融业的发展空间不大了,目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上,超前发展了,今后金融业可能不是存量博弈,而是减量博弈。

从国内来看,可以说移动互联网已经走出用户红利阶段,受益于国内良好的无线网络基础设施覆盖,中高低端各个层次的用户都已经发掘的较为充分,进入需要依托产品内容进行用户价值深度挖掘的阶段,对企业竞争实力的要求很高。这可以视作移动互联网行业的拐点,但仍然有很多的机会。

未来的机会有望聚焦在5G带来的物联网领域。5G是第一次从技术上满足物联网发展的需求,将开启从人联网时代走向物联网时代的新创新周期,现在正是在起点,需要从战略上重视。

下半年风格切换是否已经再次转向成长股?

在2017年以前,股市是一个非常典型的散户市场,如小市值股票的估值水平非常高,大市值股票被相对低估。我们将A股各行业中,每年ROE最差的10%的公司挑选出来,滚动构成绩差组合,代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是,绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。2005年至2016年末,绩差组合总涨幅约13.5倍,而同期全A指数涨幅只有6倍,尤其是在2009年之后,绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后,绩差组合股价走势才与全A指数反向变化,趋于回归合理的估值水平。

因此,2017年之前,A股市场的估值体系是严重扭曲的,2017年进入所谓新价值投资时代,其机会正是来自于估值体系的修复,而非宏观基本面的逆转。所谓存量博弈,与存量经济特征相对应。博弈的结果,就是有一大批过去被称为“壳资源”的股票,不断缩水,而过去被当成大白马的股票,估值水平不断提升。

核心资产和漂亮50,实际涵义都差不多——蓝筹股,但用在A股市场上,还不是太精准。但是,A股市场的再回到从前炒概念为主导的所谓风格切换已经不太可能了,A股市场已经走上了朝成熟市场迈进的不归路。至于成长还是价值,两者之间不属于风格切换。有价值的公司,一定具有很好的或很稳定的成长性,否则就没有价值可言。所谓转向成长之说,说穿了,就是一部分人希望重炒概念。我认为,个别热门板块有可能被炒作,但伪成长的股票,要想再度提升估值水平已经很难了。

至于目前核心资产贵不贵,应该说,从静态看,大部分核心资产都已经实现了价值回归,处在估值洼地的已经很少了。从今年前三季度公募基金的表现看,回报率很惊人,可见一斑。但从动态看,不少成长型企业在若干年后,可能又会出现估值洼地。

因此,最终还是要看这些核心资产的成长性如何,如果成长性很好,市场份额在提升,则股价仍有上升空间。所以,投资选股就得认认真真、老老实实去做基本面分析。

投资机会,从逻辑上讲,看好两方面:一方面是存量经济下的结构性机会,企业分化带来头部企业的投资机会,产业分化带来新旧动能转换的投资机会,包括大家讲的大消费、高科技等,这也是一个新旧转化过程;区域分化带来热点大城市的房地产投资机会依然存在,但大部分中小城市的房地产投资风险增大,等等。

另一方面,从散户时代步入到机构时代的估值体系重整机会。整体而言,过去是大企业被低估,小企业被高估,确定性的增长被低估,不确定的增长被高估。今后,就是要让价值投资理念不断深入人心。

经常听到这么一个说法:核心资产已经不便宜了,接下来应该会发生风格切换,成长股行情会起来——这样的观点听起来很有道理,也不排除判断准确的可能性。但是,它存在一个逻辑缺陷。

因为走势是围绕着均值上下波动,离均值远了,便会出现回归,但不意味着回到均值就不动。有个成语叫矫枉过正,也就是说,从下往上回到均值附近后,有可能继续往上,反之亦然。低估的时候叫价值发现,回归的时候叫价值实现,再度偏离均值的时候叫过热或过冷。投资,如果有逻辑依据,就会踏实些,包括资产价格理性阶段逻辑,也包括非理性阶段逻辑。

分散和集聚的两个行业,哪个更好?

市场份额较为分散的行业大部分属于新兴行业,处在春秋战国时代,机会很多,同时风险也很大。例如,2000年左右的互联网热潮中,互联网企业大量产生,“触网”的上市公司也非常多,估值从市盈率变成了“市梦率”,当时如果能够选对BAT,那就可以获得惊人的回报率,但如果选错,可能血本无归。因此,投资应该要相信二八定律,即选对的概率总是很低的,即便你做再多的研究,对于新兴行业未来存在诸多风险,恐怕很难回避。

因此,我在过去为什么反复强调确定性溢价呢?是因为很多投资者抱有侥幸心理,喜欢投资不确定性高的标的,希望一夜暴富,乌鸡变凤凰,由此导致不确定的股票估值过高,而确定性的股票被冷落而导致估值偏低。所以,我的建议,还是去投资相对成熟行业中的头部企业,风险收益比会相对高。因为A股市场正在经历从散户市场转向机构主导的市场过程,即理性的投资者数量会越来越多,资金实力决定了话语权,投机股将来会缺乏接盘者。

A股不会出现轰轰烈烈的大牛市

首先,我不觉得在经济增速下行的大背景下,A股市场会有一场轰轰烈烈的大牛市,但指数的缓慢上涨是必然的,因为指数走势主要是由大市值股票走势决定的。今年的增量资金多来自北上资金,这是在A股被纳入MSCI之后,外资进入A股市场的规模大幅上升。

其次,今后外资的A股市场的投资比重还将进一步上升,如印度、韩国等新兴市场的外资的投资市值比重都在20%以上,我国目前的外资占比在5%以下吧,作为全球第二大经济体,外资不能不增加投资比重。

第三,从长期看,国内的保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的入市规模还将持续上升,一是增量部分入市规模可观,二是存量部分会逐步提高权益资产投资的比重,如目前保险资金投资权益类资产比例的上限是30%,而行业实际运用比例为22.64%,还有一定空间。

股市从来都不缺资金,缺的是信心。只要信心提升了,各路资金将会纷纷入市。现阶段只是外资的被动入市居多,为的是MSCI的配置需要。因此,我国要观察的是基本面是否改善,如果基本面改善了,则股市马上会有涨势,因为A股市场的效率一直比较高。

从现在往后看3年5年甚至10年,普通居民还能配置什么资产?

从发达市场的居民资产配置结构看,金融资产配置比重远高于房地产,存款类资产配置比重比较少,个人投资者买的基金类产品比较多。我想,未来中国也会像成熟市场国家的居民一样,增加对权益类资产的配置比重,或把钱交给机构投资者去理财,即购买基金产品。此外,随着资本市场的开放,国内投资者应该增加对海外资产的配置比重,如目前港股通、沪伦通都已经开通,投资一定要有全球化配置资产意识。

在全球经济增速下行,甚至有可能出现衰退的大背景下,投资者还应该有防范风险意识,其中,对家庭资产的流动性管理显得很重要。如果专业一点的话,可以选择外汇、贵金属或商品期货、股指或国债期货等对冲工具,以防范可能发生的金融风险。此外,由于今后全球经济进入低增长、高震荡模式,各国之间的冲突会多于合作,导致全球风险加大,投资者风险偏好下降,避险意识提高,因此,如果业余一点的话,像黄金这类贵金属作为避险性品种,值得长期增持。

整个房企未来将会是怎样的格局?

我在今年年初的宏观经济与投资策略报告中曾提出,房地产作为国内居民最主要的大类资产,已经进入减持窗口。我的逻辑是,长达20余年的房地产牛市已经步入尾声,即便利率再降,美联储再推量化宽松政策,它们能改变的只是经济下行的斜率,不能改变趋势。我认为,经济下行的主要原因是结构性问题日益严峻,这是由于全球性长期和平所引发的难以避免的结构性问题。此外,长期和平带来的人口老龄化,对房地产的价格也会带来抑制。

从古今中外看,资产价格总是波动的,长期高位走平的案例几乎没有。而且不少投资者是贷款买房,即便房价走平,各种持有成本加起来比较,也将导致实际投资亏损。此外,还要关注房地产的流动性,一旦流动性极度萎缩,则投资性购房的持有风险会大幅上升。以上均为减持理由。

从今后看,房地产市场的结构性机会还是有的。因为当前及今后房地产调控的总基调是因城施策,防止大起大落。由于人口流向大城市,所以,三四线城市总体看,房地产库存率会不断提高,一二线城市则相对比较好些,因为需求仍将持续增加。

就房地产行业而言,将加速头部公司的形成。从数据看,房地产行业的集中度在快速上升,很多中小房地产企业会因为土地购置成本上升、融资难度加大而难以生存下去。而龙头房企的优势将更加明显。因此,房地产业的结构化时代已经到来了。

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