量化盛宴的AB面:一切过往,皆为序章

好买说:今年以来,伴随着一季度迅速攀升的股指和大幅上升的成交量,以高频策略为代表的量化私募在巨大的噪声交易中取得了亮眼的收益,汹涌的资金再次奔向量化私募,将他们重新带回国内资本市场的聚光灯下。

在《打开量化投资的黑箱》一书中,作者里什·纳兰开篇便引用了约翰·肯尼迪的话——“历史是无情的主宰,根本没有所谓现在,保守的下场就是被扫出历史的舞台。”

2007年前后,来自BGI的海归派纷纷加入公募基金,备受资本市场瞩目的同时,也开启了国内量化投资的元年。此后十年间,在螺旋式上升的历史中,随着金融市场政策的变动,量化投资有过辉煌,也经历过黯淡,在不断地挑战与革新中,逐渐走向今天的格局。

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高频的迷人曲线

去年以来,P2P爆雷、债券违约频频出现,固收收益下沉,让这个原本体量庞大的市场在巨大的冲击下变得不再稳固,出逃的资金纷纷开始寻找投资的替代品。在这样的环境下,各家量化私募主打的市场中性产品,以其回撤小,波动低的产品特点成为市场定制的热点。

市场中性产品,顾名思义,是通过量化的方式选出一篮子股票,再通过股指期货或其他金融衍生品的方式将一篮子股票中的市场风险(beta)对冲掉,以获取相对稳定的超额收益。目前市面上中性产品,以高频交易的方式为主,通过追求极高的胜率来赚取小的波动而取得更为平滑的收益曲线。

高频策略借助速度的优势,贯穿于交易日频繁变化的动量信息当中。尽管他们并没有明确地基于基本面信息进行交易,但是这些动量的活跃变化将推高交易量,高频交易者也会异常活跃。

今年以来,股票市场迅速回暖,交易量攀升。而3月以来,A股波动加剧更是给高频交易带来了得天独厚的环境。在漂亮的净值曲线下,量化私募的管理规模迅猛攀升。如今,头部量化私募总规模已超过500亿,可谓风光无两。

但事实上,高频交易并不是一进入中国就成为量化私募的主流。

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容量:高频的阿喀琉斯之踵

尽管,量化投资进入中国市场的时间并不长,但发展更迭却十分迅速。量化的发展伴随着金融市场政策的变迁,在历次政策变动中不断自我更新。

2007、2008年前后是中国量化的起步时期,这个阶段,大批海外量化从业者回国,纷纷加入国内公募,博时、华泰柏瑞、富国和景顺长城如今的量化领军人物便是当时回国的BGI流派策略的践行者。

量化策略雏形初显的同时,因为市场缺乏对冲工具,海外成熟的量化多空策略无法在中国市场实践,指数增强便成为最初的主流产品策略形态。

直到2010年4月16日,中金所推出沪深300股指期货,将中国的量化发展带入了一个新的阶段。

一方面,股指期货的推出,使得原有的量化策略有了对冲工具,开启了量化对冲时代。另一方面,股指期货的推出,使得股指期货的日内交易以及与ETF的期现套利变得活跃。事实上,股指期货的期现套利和日内交易以及市场上层出不穷的金融衍生品,在起步阶段都存在着不少套利机会,这也给了当时的量化市场带来了一个简单的赚钱时代。

与此同时,追求绝对收益的市场中性策略也在2012年前后迎来了爆发时期。不同于原先相对收益的指数增强产品。市场中性策略通过量化模型选出一篮子股票,同时做空股指期货,以获取一篮子股票的超额收益。

而在量化的发展史上,不得不提一个重要转折就是2015年股灾的来临和随后熔断带来的股灾2.0。

受到股灾的影响,股指期货在9月份受限,IF和IC的流动性骤降,股指期货由于过度交易而被监管暂停。市场缺少了流动性,对于中性策略的交易者来说,卖空与买入变得不再对等,市场中性策略的卖空者没有了对手方,便只能不断压低价格以达成交易。一时间,股指期货基差迅速扩大,阿尔法策略的收益难以覆盖基差成本,之前火热的市场中性策略瞬间陷入冰点。

形势强于人。一些私募最终放弃市场中性策略,做回最初的指数增强策略。在这个阶段A股市场出现了大小盘分化行情,小盘股表现好于大盘股,小盘因子成为市场上有效赚钱的因子,因而暴露小盘因子便能获得很高的超额收益。

但好景不长,小盘因子说到底终究还是风险因子,这种通过小盘因子赚钱的局面随着2017年市场行情切换,白马股爆发而结束。小盘因子此后便不再有效。

从2017年开始,股指期货的限制开始逐渐松绑,市场上的基差水平虽然依旧很大,但相对于2016年有所改善,市场中性产品重新开始崭露头角。

也正是从这个时候开始,在几轮跌宕起伏中,量化私募开始思考如何稳定赚取超额收益控制风格因子的敞口,在策略的不断革新中,越来越多私募的发现了高频策略的稳定性优势。

同一时期,在海外顶尖量化机构,如Two Sigma、Citadel等高频量化机构中工作的人开始回国,也将海外成熟的高频策略带回中国,高频策略的交易迅速繁荣。

伴随着今年3月份迅速攀升的股指和大幅上升的成交量,高频策略在这种巨大的噪声交易中取得了亮眼的收益。反应敏捷的资金迅速涌入高频策略的同时,也快速地暴露出高频策略的最大限制——策略容量。

今年4、5月份以来,多家私募开始封盘对资金规模进行控制。另一方面,从业者也普遍表示高频市场正在变得拥挤不堪,超额收益较以往有所下滑。

当高频策略变得拥挤,市场上原有的噪声逐渐被抚平,短期的交易机会减少,高频策略收益也将会出现下降。

对于高频策略交易者而言,也将从策略竞争转为“军备竞赛”——更高速的设备将比策略的研发更为重要。在这样的格局下,头部私募由于其资金优势,能够拥有更好的机器设备,从而在竞争中获得优势。但值得注意的另一点是,正如美国一些顶级量化私募的做法,收益高容量小的高频策略从性价比来说,未来也将步上以自营为主的后尘。

对于如今的高频量化交易者而言,若成交量长期没有大的变化,最可能面临的便是收益的集体沉降。量化私募在这种情况下,也必然会走向其他方向。用机器学习(深度学习)的方式挖掘更多因子,是目前一些私募的选择方向。此外,另一批从业者也从降低频率的角度思考,开始发展基本面量化。

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一种未来:从高频回归基本面

基本面量化不同于目前的高频策略,由于其换手往往较低,市场容量将大幅扩大,也能够承载更大规模的资金,当量化整体规模不断扩大,基本面量化定将在未来备受关注。

传统的基本面分析往往是寻找“便宜”且质量高的股票,而基本面量化是将财务报表中的信息通过量化的方式进行大数据的比较选择,从而选出各个指标中表现好的股票进行投资。

显而易见的一个优点是,传统的基本面分析很难对3000多家上市公司公司进行手动和人工的跟踪,但基本面量化,利用大数据的优势,就能化繁为简。

在上市公司的财务报表中,往往隐藏着大量的关于公司运营的基本面信息,如何通过有效的分析找出好的股票进行投资,这便是基本面量化所做的事情。

举个例子,盈利能力是衡量企业利用资源实现收入,进而创造利润的效率。由于盈利能力直接决定着公司的业绩和内在价值,因而投资者通常喜欢盈利能力高且能持续增长的公司。

净资产收益率(ROE)便是衡量公司盈利能力的一个指标,从财务报表中摘取此指标进行对比,便能够快速对公司盈利能力进行评价。此外,不同盈利能力指标能够相互结合,组成盈利因子。而类似盈利因子、估值因子等因子的共同评价组合,便组成了基本面量化的多因子模型。

基本面因子较目前市面上常见的量价因子而言,有效性更强。一般来说,基本面因子衰减速度慢,很多因子长期有效,相反量价因子因为抓取短期波动,更容易失效,这也是为什么量价类的量化模型需要大量的因子挖掘,旧的因子失效后需要有新的因子更迭,保证模型的稳定性。

不过,基本面因子的有效性虽然高于量价因子,但其短期的阿尔法却并不稳定。因此,以纯基本面因子做出的市场中性产品,回撤幅度往往大于高频策略做出的产品。短期回撤还是长期收益,也成为管理人与投资者需要做出的选择。

事实上,基本面量化在中国几乎与量化策略同时发展,前文所述最早回国的BGI流派,便是将基本面量化带到了中国的传薪者。

不过,与私募相比,公募的换手率和跟踪误差都受到了严格的限制。因此,公募在做基本面量化时,如果要获得相对稳定的超额收益,则会在风格敞口上做严格的限制。这种限制一方面保证了公募指数增强产品超额收益的稳定性,另一方面也就相应地舍弃了过高的超额收益。

但对于私募来说,一方面能通过增加量价因子来提高模型超额收益的稳定性,同时没有了跟踪误差的严格限制,就可以在风格敞口上有一定暴露,减少对模型的限制。

所以,私募的基本面量化更多地是与量价因子相结合。在这方面,每家做法各不相同,基本面因子的占比也有所不同,通常在30%到70%不等。由于加入了量价因子,产品的换手率也会显著提高,通常频率较低的私募产品,年换手也有20倍左右,远高于公募基金。

除了基本面因子的占比不同,私募对于基本面因子的处理也不尽相同。有的管理人会深挖财务报表,对财务指标进行公允化调整,保证同一行业同一指标计算方式一致;而有的管理人,则会从财务报表中摘下指标做简单的处理后直接应用。

过度深挖财务数据可能会造成市场并没有做出价格的回归,而简单地处理则可能导致理解度小于市场。因此,对于财务数据的处理程度,是考验管理人做基本面因子的重要指标。而这也意味着,若要搭上基本面量化的这班车,掌握对财务数据的深入理解或将成为管理人最重要的必修课之一。

今时今日,量化私募在国内再度风生水起,但过去的经验告诉我们,道路并非一帆风顺,策略也无法一成不变,只有不断地自我推翻、自我更新,才能在资本市场的浪潮中站稳脚跟。

往期回顾

美国往事:量化投资,永远不等于高频交易

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