政策方面：8月底以来的两次高级别会议明确释放了逆周期政策再加码的信号：8月31日金稳会第七次会议指出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”;9月4日国常会指出“把做好‘六稳’工作放在更加突出位置;及时运用普遍降准和定向降准等政策工具;加快发行使用地方政府专项债券”;9月6日，央行宣布16日“全面降准+定向降准”。

逆周期政策的再加码，一方面对应了7月工业、消费、社融等经济金融数据再下台阶，另一方面对房地产政策全面收紧和关税再升级后的经济下行压力和就业压力形成对冲，时点选择也与国庆临近有关。

经济方面：预计8月经济数据整体走平：新增贷款环比走平，新增社融环比上升，但增速小幅回落;工业增加值增速回升至6-7月均值水平;固投增速继续在5-7月的区间震荡，房地产投资顶部小幅回落，基建和制造业投资底部小幅回升;CPI同比维持7月阶段性高点，9-10月可能整体回落(9月10日公布CPI：2.8%);PPI通缩进一步加剧，可能持续回落至10-11月(9月10日公布PPI：-0.8%)。

市场方面：逆周期政策再加码的预期兑现后，短期市场风险偏好继续提升，“N字形第三笔”的趋势增强。自8月8日我们明确指出“本轮下跌可能是最后的调整，对系统性反转要有心理准备”以来，上证指数涨幅9.3%，深证成指涨幅13.5%，创业板指涨幅15.5%。自6月9日我们指出“风险溢价已回历史极值区间，需要逆向思维，多观察积极因素”以来，创业板指涨幅22.4%，已经进入趋势性牛市。

9月宏观层面需要关注逆周期政策的实际落地情况：

第一，市场对“连续降准”和“9月17日MLF降息”的期待较高，货币再宽松的预期可能被过度修正。我们预计全面降准超预期后，进一步MLF降息的概率降低。从9月9日央行以7天逆回购缩量缩期限置换MLF的操作来看，9月17日到期的MLF可能也以类似方式部分置换，并在后续逐渐到期回笼。降准实际释放的资金规模可能低于预期。

第二，9月是观察专项债相关政策是否会在年内兑现的关键时间节点。10月以后，基建开工和工业生产将开始季节性回落(北方入冬、生产淡季、春节)，因此专项债如能年内增发，9月是今年最重要的时间窗口。另外，十三届全国人大常委会第十三次会议将于9月17日举行，是否可能明确专项债的相关问题是本次会议的关注点。

目前看，受根据《预算法》约束，国务院提前下达的2020年新增专项债额度如果要在今年4季度提前使用，需要地方修改当年财政预算，并报地方人大批准，因此提前编制2020年预算并提前执行的概率不大。因此，地方能否可以通过项目收益专项债的形式动用往年结余额度( 1.2万亿)成为关键。由于结余中接近60%来自北京、上海、广东、江苏、浙江等五个省市，其余发债诉求相对较强的地区仅剩余5373亿，预计总体发行量不会太大。

具体来看9月中旬即将公布的8月数据：

(1)金融数据方面：8月下旬，房企融资政策收紧进一步升级，监管指导部分银行将开发贷规模压缩至1季度末水平，房企和居民端融资需求整体被抑制;另一方面，实体企业增量融资需求不足，叠加金融供给侧改革下中小行缩表，预计8月社融口径新增信贷1.06万亿(WIND一致预期1.16万亿)，对应信贷增速回落至12.4%(前值12.7%)。表外方面，继房地产违规业务被禁后，信托通道业务也受到强监管，叠加本月信托项目到期量放大，预计单月负增1000亿左右，表外合计萎缩1900亿。非金融企业债券净融资3300亿、地方专项债净融资3200亿。总的来看，预计8月新增社融1.6万亿，对应社融规模增速回落至10.5%(前值10.7%)，后续社融走势仍将取决于逆周期政策对冲的力度和方式。

(2)工业生产端：8月六大发电集团发电耗煤增速持续反弹至-3.6%，同比增速为今年3月以来最高，但一定程度上与南方持续高温有关。中国气象台8月11日-26日连续16天发布高温黄色预警，为近6年8月最多。同时本月发电耗煤基数偏低，因此8月耗煤增速的快速反弹对工业生产回暖的指示性偏高。参考8月PMI生产指数小幅回落、高炉开工率同比和环比均回升，预计工业增加值增速5.5%(前值4.8%)，介于6月和7月之间。

(3)工业需求端：钢材品种间需求分化。今年上半年，受房地产施工强度提升、基建增速反弹、汽车等下游制造业需求偏弱等影响，螺纹钢供需两端始终强于热轧板卷。8月以来，局面有所逆转：螺纹钢产量大幅回落，但库存仅小幅去化，指示建筑业需求趋弱;热轧板卷产量明显回升，同时库存明显去化，指示下游制造业需求可能有一定好转。结合前瞻指标“5000户工业企业景气度扩散指数”，预计8月制造业投资增速小幅回升至3.5%(前值3.3%)。

(4)基建地产投资：6-7月集中发行的专项债有望从8月起陆续安排到具体项目，提振基建增速。8月挖掘机国内销量同比增长14.5%，增速连续反弹3个月，预计基建投资增速回升至3.5%(全口径，前值3.2%)。房企融资政策全面收紧，可能重回高周转模式，施工强度难以进一步提升，结合螺纹需求趋弱，预计建安投资增速平稳回落;叠加土地购置费回落加速，预计房地产开发投资增速9.7%(前值10.6%)。

(5)房地产市场方面：房地产政策全面收紧，30大中城市商品房成交面积同比增速下滑至负增长9.4%，为今年1月后首次，各线城市均有不同程度回落，其中三线负增长幅度最大。考虑到重启高周转的房企将重新加大期房的推盘力度，预计1-8月商品房销售面积增速小幅回落至-1.5%(前值-1.3%)。土地市场加速冷却，成交土地总价、楼面均价同比大幅回落，为3月以来新低，土地溢价率已经回归去年4季度水平。

(6)消费方面：8月乘联会口径乘用车零售增速-9.9%，略低于7月，预计仍然受到6月销售透支的影响，但增速下滑幅度已较上半年明显收窄。国际油价同比降幅走扩(-14.4%→-19.3%)，拖累石油及制品类消费。预计8月社零增速7.4%-7.7%(前值7.6%)，难有实质性反弹。

(7)通胀方面：8月PPI同比-0.8%(前值-0.3%)，与预期相同(-0.8%)。8月主要工业部门产品价格同比整体下跌。南华金属指数同比小幅下跌，CRB金属现货指数同比小幅回升，煤炭价格同比小幅下跌，国际油价微幅回升但同比下跌，化工产品价格低位企稳但同比继续下跌，水泥和混凝土价格同比微幅下跌。

8月CPI同比2.8%(前值2.8%)，高于预期(2.5%)。主要类别食品价格涨跌不一，禽畜类食品明显涨价：近期生猪存栏、出栏均加速回落，猪肉价格持续快速上涨，8月价格同比涨幅达到50%，牛羊肉价格也跟随上涨，CPI畜肉项超预期上涨，是8月CPI超预期的主要原因;中秋节临近，鸡蛋价格持续上涨，但在高基数抑制下，价格同比显著回落。农作物类食品价格整体回落：鲜菜价格小幅震荡走高，但价格同比受高基数影响大幅回落;鲜果价格持续回落，农业部7种重点监测水果价格已较6月高点下跌价格32%，同比回落至今年4-5月水平。

免责声明：本文转载自雪涛宏观笔记，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。