经济担忧的“过”与“不及”

去年年底，市场对今年经济走势的预期是前低后高，相信春节复工压力很大。甚至猪价带动CPI的上行压力下，可能出现滞涨现象。但事实是，新开工数据好于预期后，1月放出天量社融，2月房地产开发投资完成额累计同比11.6%，一直到3月制造业PMI回升至50.5，市场确认中国经济复苏超预期。而4月-8月的数据波澜不惊，既有韧性也有担忧。实际上，这里面有两组“过”与“不及”：

“太过”之一：今年CPI压力真的很大吗?

近期猪价上行较快，毛猪价格超过30元可能就在朝夕之间。但，我们要认识到，本轮CPI上行除了猪价因素外，并无其他驱动，且主要翘尾压力在明年，而非今年。

“太过”之二：出口压力真的很大吗?

笔者认为，基本没啥压力。而且今年经常项目的顺差很可能创2015年以来的新高，原因就在于贸易顺差超预期。比起“抢出口”的逻辑，更值得关注的有三：(1)人民币贬值对冲;(2)贸易战后期的中国出口品不可替代性;(3)中国商品本身的非汇率因素价格竞争力。

“不足”之一：PPI可能出现第二月的负数

市场过分担忧CPI，却忽略PPI的通缩压力。7月，全部工业品PPI同比下跌0.30%，环比下跌0.20%。生产资料PPI环比增速较上月上升0.1个百分点至环比为-0.30%。8月以来，原油、钢铁及煤炭等价格震荡不定，我们预计8月的PPI环比增速可能继续下探，警惕PPI同比负数运行下的通缩压力。

“不足”之二：地方政府需求不足和资金吃紧9月4日国常会特别强调“加快发行使用地方专项债”，以三大举措激发符合要求的地方政府重大项目需求。其中特别指出“资金跟着项目走”。这里面有两个问题：一是各地方政府的“重大项目”需求究竟有多强，二是严禁资金腾挪，以及排除资金流向土地储备、房地产、置换债务的要求下，“西墙”怎么补。

乐观情绪下：不见“悲寂寥”，只盼“胜春朝”

上述“过”与“不足”对股市影响大吗?答案是否定的。逻辑是：市场目前的情绪下，“大行不顾细谨”，经济压力的担忧只能算是“细谨”，而以国常会的经济政策金融表态和金稳委的市场政策表态、乃至贬值等态势都被视为“大行”，市场更爱在这个金秋用放大镜看对冲，用过滤镜看压力，情人眼中出西施。爱在金秋，瑕不掩瑜。

今年1-3月流动性宽松为市场认知，为股市“旺春行情”助力不少。转到4月底，中美摩擦再起，外资净流出，加之流动性分层压力，5月-8月初，市场信心不足。所谓：成也萧何，败也萧何。今秋，既然不见“悲寂寥”，为何不盼“胜春朝”!有两件事值得一提：

第一，虽然9-10月金融同业压力不小，但冲击就是买点，对冲就成反转。一方面，今年流动性分层以来，金融同业的负债端压力很大(见：同业存单发行规模)，上周甚至出现了资产端的新压力，表明同业监管持续是大概率事件;另一方面，今年9月和10月将是以《规范债券市场参与者债券交易业务的通知(银发[2017]302号)》为代表的一系列监管政策验收季。然而，这并不会对股市造成不可逆打击，我们在经济问题上表现出“定力”，但对金融问题，必须“防范处置风险的风险”。换言之，为避免金融市场负面影响，市场预期“适时预调微调”的货币政策早日实现。“普遍降准”和“定向降准”+普惠金融+落实降低实际利率水平措施=短暂冲击过后的对冲政策利好股市。

 第二，PPI若连续为负，重启经济供给侧改革的预期下，也有结构机会。一旦PPI连续两个月为负，市场的预期沿着以下逻辑蔓延：当年50多个月PPI为负的通缩艰难，一个经济脱离通缩的难度远远大于脱离通胀→政府文件中“供给侧改革”依旧重要，虽然目前重在金融，但PPI负数若果持续发生，则重启经济供给侧改革→打破目前成长科技向中小票蔓延的燎原链条→重回(1)龙头逻辑;(2)眉飞色舞周期(由新基建支持)。注意，当下两大计划正在开展，一是明年经济增速区间如何定，二是十四五规划。

流动性预期：内外合力，其利断金

中国经济中长期动力的“命门”在于：将流动性引向中小企业、科创企业，所谓“让水更有效率更精准流到田间地头”(8月20日国务院政策例行吹风会上人行副行长刘国强语)。一招棋活，满盘皆赢。这是一项系统工程，既要令金融“脱虚向实”(此间难免令金融同业小有难受)，也要将新兴技术运用到货币投放机制中来(注意近期区块链技术在粤港澳湾区试点推行中小企业贸易融资，对防止三角债等问题取得了积极进展，以及深圳中国特色社会主义先行示范区的“试水”动向)。

上述整体经济流动性合理流向，配合股市长钱入市加速，属于“内力”。而正在8月底，外资进场动态(即“外力”)也发生了新的动态，我们相信：内外合力，其利断金(相关研究参：《均衡汇率标杆切换，警惕外资顺周期操作 ——写在人民币汇率“破7”之日》20190807)：(1)今天(2019年9月5日)北上净流入年累计数额为1319.00亿元，终于超过了今年3月5日创下的高点(1317.97亿元)，时隔整整半年。(2)去年北上资金进场免疫于指数行情，今年前八个月却表现出“顺周期性”，形成极大反差。但8月底“免疫”特性又显端倪，值得关注。(3)自去年10月至8月中旬，外资配置中国同其他新兴经济的股票趋同性极高，但近期开始出现分化，净流出其他EM，而净流入A股。

结论：行情可持续，垂青大创新

我们在《“外源之窘”系列报告之开篇破题——详谈美国股债困境下的中国机会》(20190830)已经明确指出8月行情的深远意义：中美反差，一叶知秋。当下，不论出现利空消息，还是利多消息：

(1)行情可持续，让我们再拥抱一次“爱在深秋”。

(2)受损最小的方向，也是相对收益最大的方向仍是“大创新”。

 那么制造业“大创新”的演绎路径将是怎样的呢?下图给出了说明，其中前两步“炒估值”，后三步“炒业绩”： 

①   主题式投资→②向中小扩散→③在“金融脱虚向实”打通后实现扩张→④在“高质量出口”要求下实现内涵提升→⑤核心资产脱颖而出

风险提示

中国金融市场开放过于激进，股市波动剧烈，中美贸易摩擦升级，中国经济下台阶超预期，金融同业监管冲击过大。

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