一、2019年上半年市场回顾

2019年上半年A股行情可以大致分为两个阶段：

第一个阶段是从年初至4月中旬市场全面反弹，反弹有两个核心的驱动力，一个是2018年下半年以来央行货币政策转向宽松，连续降准使得无风险利率持续下降;另一个为了应对2018年以来信用利差大幅上升的困境，年初总理视察三大行，并在银保监会召开座谈会，强调解决民营企业和小微企业融资难问题，同日央行全面下调存款准备金率，在这一系列的政策信号的引导下，市场的信用利差开始收窄，民营企业融资成本下降。结合2018年底中美贸易谈判缓和，以及1-3月社融数据大幅回升，市场对2019年宏观经济预期大幅改善，市场低位反转。

第二个阶段，是4月政治局会议调整政策基调，货币政策向相机抉择调整，同时五一后中美贸易谈判出现恶化。市场从4月中旬开始出现了回调，上证综指自高点回落超过10%。

二、国内宏观经济判断

2019年初以来，市场对宏观经济的预期经历了大幅的波动，明确当前宏观经济的所处的周期位置，以及对未来经济政策的前瞻判断变得尤为重要。首先，今年上半年GDP实际增速下降到6.3%，其中二季度下降到6.2%，对此大家会有疑虑：一个是GDP增速的下降会在什么位置企稳，另一个是GDP增速的持续下降是不是代表中国经济进入了一个持续下行的状态?在过去30年间，中国经济经历了高速增长，随着潜在增长率的下降，经济绝对增速已经不能反应中国经济运行的状态。我们更应该关注经济增速与潜在增长率之间的相对位置，即经济的产出缺口。

白重恩，《中国经济增长潜力预测》

对于产出缺口的问题，我们可以尝试从多个维度去分析。首先，从就业状况看，目前城镇调查失业率处于5%左右，纵向比较时间序列，再与政府工作目标相比，看经济短期有向下压力，但仍处于可控范围。第二，我们看到自2016年以来PPI同比始终处于正增长区间，也推动了工业企业盈利呈现了上行的趋势。2019年虽然需求再次下滑，但由于供给端的改善，全年看PPI仍能维持正值，也从侧面印证了当前产出的负缺口已经较几年前明显收窄。

当前包括过去一段时间，中国经济面临的最大风险是杠杆率过高问题。目前来看，宏观杠杆率快速增长势头得到了初步的遏制，尤其对地方政府债务建立了全面的规范。我们观察到，高质量增长道路的导向也是避免依靠债务去过度推高经济增速，有助于逐步化解高杠杆的风险。

基于目前经济状况和政策环境，我们认为2019年下半年出台经济强刺激政策的可能性较小，原因在于政府已经把调整经济结构放在更重要的位置，在不会出现系统性风险前提下政府对经济下行的容忍度提升。结合目前失业率不高、杠杆率趋稳、产出缺口收窄的大背景，政府出台“大水漫灌”强刺激政策的必要性很低。我们判断下半年的政策基调会是一个“弱刺激+强改革”的组合。强改革核心在于中长期的经济增长的动力在逐步切换，跨过刘易斯拐点之后我国劳动力红利逐渐消失。过去几年，虽然资本投入的绝对额还在增长，但是单位投资的边际产出下降，投资的效率在逐步降低。

未来中国经济增长的最大动力，是技术进步以及制度改革所带来的全要素生产率的提升，所以“强改革”政策的核心就是通过改革去加速全要素生产率的提升。

今年，我们看到政府已经落地了许多受市场关注的改革政策，首先就是减税降费的落地。通过减税降费，把更多的资产配置工作交还给企业和居民，提升投资效率。其次就是地方财税体系改革以及严控地方政府债务增长。从2018年开始，国地税的合并，同时严禁地方政府新增隐性债务，减少地方政府的重复投资、低效投资的行为。

国企改革已经是一个老的话题，过去几年国企改革特别是地方国企改革推进缓慢，核心原因主要在于：一是顶层的制度不完善，对于国企改革的很多核心问题没有明确，导致地方政府观望情绪浓厚。二是之前地方财政相对充裕，各级政府对于盘活存量国有资产的诉求不强。2018年开始，随着国企改革的顶层政策文件陆续出台，推出“双百行动”名单，以及今年推行的减税降费叠加对地方政府加杠杆的限制，地方政府也开始意识到国企改革才是盘活资产、改善地方财税收入的有效途径。过去半年，我们已经看到包括格力混改在内，很多地方政府已经有了实质性的行动。在未来一段时间，我们应当对各级国企改革给予更多的关注。

三、A股仍处于中长期底部

市场经历了4月以来的下跌后，目前估值水平又回到低位。截止六月底，A股主要指数的静态市盈率已经回到了2011年以来的中枢位置，一级行业中除个别高于中位数外，大部分行业的估值是处于很低的位置。

同时，由于长期国债收益率下行，从股息率角度看，权益类资产具备很高的性价比。在A股这两年先后被纳入MSCI和富时罗素指数之后，海外的被动和主动性资金，持续通过陆股通和QFII通道增加A股的配置。随着外资、社保等长期资金的流入，以及私募基金整体规模的增长，以绝对收益为主的机构投资者逐渐掌握更大的市场话语权。

另外，两融余额和两融资金成交占比经历了年初快速上升后均已明显回落，高风险偏好个人投资者在经历了指数大幅波动之后，交易情绪又回到了非常低的状态。

四、掘金中国产业升级

受融资成本上升、出口订单下降和计提商誉减值的影响，以科技成长股为主的中小板、创业板自2018年以来业绩增速大幅下行。随着宏观经济逐步触底、宽信用政策的落地，我们从中报业绩披露的数据看，中小板和创业板中报业绩增速出现改善。

成长股盈利偏弱，经济不确定性提升，增量资金主要来自机构的情况下，机构过去一年多持续增加以消费和金融为主的蓝筹股配置。目前这种机构“抱团”的趋势再次到达历史较高的水平。也许蓝筹“抱团”的风格不会在一两个月之内就迅速切换，但许多消费股和金融股的长期预期回报率已经下降到较低水平。基于比较优势，我们接下来会把研究的重心转向估值相对低位、业绩可能出现潜在反转的行业中。

随着中国全球竞争力的提升，以及中美对抗的升级，技术进步和产业升级不仅关系中国企业的竞争力，也关系国家安全。为加快技术发展，从全国性的企业税收优惠，到地方政府的人才引进补贴政策，政府对科技创新企业的扶持力度预计未来将持续加码。在这样的背景下，我们可以看到诸如光伏、5G、半导体等许多产业都到了爆发的前期。中国企业具备全球的比较优势，在产业处于高速增长的情况下，投资者可以从中选到许多长期具备巨大成长空间的企业。

展望下半年，配置上以估值合理、盈利稳定的消费股和全球比较估值水平偏低、盈利能力出色的银行、保险股为底仓，积极挖掘在经济转型、行业基本面改善过程中，业绩高速增长的科技成长股。

免责声明：本文转载自华夏未来资本，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。