G20后市场关注点重回国内基本面，宏观层面的关键问题是：逆周期政策何时再加码?下半年经济和企业盈利能否企稳?

Q2经济较Q1下台阶，但5-6月下行斜率放缓，同时逆周期政策正在经历从收敛到再加码的过渡期，经济在Q3中后期可能阶段性企稳。

观察后续政策取向的两个时间窗口：7月中下旬政治局会议;7月31日美联储议息会议。

工业生产端：6月发电耗煤增速较5月有所反弹，但仍低于4月，预计6月当月工业增加值增速5.2%(前值5.0%)。考虑到去年6月工业增加值增速较5月回落0.8%，此次增速回升主要是基数效应所致，不代表工业生产已经转暖。作为参考，6月PMI生产指数较5月回落0.4。基数效应消退后，7月第一周耗煤增速重新回落，生产端仍然趋弱。

工业需求端：受唐山环保限产加码影响，6月全国高炉开工率超季节性回落，但不同钢材品种之间表现分化。热轧板卷仍然供需两弱：开工率和产能利用率同比去年、环比上月均有所回落，社会库存加速累积，显示下游制造业需求偏弱。今年以来，受利润下滑、产能利用率回落、设备更新周期结束等多重因素叠加影响，制造业资本开支或仍处于减速阶段，预计1-6月制造业投资增速2.5%-2.7%。

图1：6月热轧板卷供需两弱(万吨)

资料来源：WIND，天风证券研究所

基建地产投资：螺纹钢仍然供需两旺，高炉开工率和产能利用率同比、环比均明显升高;进入开工淡季，社会库存小幅回补，但产量增长明显快于库存累积，显示下游需求较强，地产、基建施工强度较高。6月挖掘机销量增速由5月-2.2%微幅升高至-0.3%，主因是小挖销量好转，暗示部分地区基建活跃度提升;但中挖销量增速进一步下滑至-15%，房屋新开工增速可能进一步回落。整体来看，预计1-6月全口径基建增速(非WIND计算)小幅回升至3.8%(前值3.5%);房地产开发投资增速小幅回落至10.5%(前值11.2%)，房屋新开工增速回落至10%以下，房地产建安投资增仍保持在5%以上，土地购置费增速进一步下滑。综上，预计上半年固定资产投资增速5.5%。

图2：6月螺纹钢供需两旺(万吨)

资料来源：WIND，天风证券研究所

房地产市场：6月30大中城市商品房成交面积增速继续回落，主因二线城市成交大幅下滑，预计上半年商品房销售面积增长-2%。土地市场的冷却更为明显：100大中城市成交土地楼面均价、总价、溢价率均有不同程度回落，年初以来的回暖势头中止。5月中下旬以来，以银保监“回头看”为代表的政策收紧对土地市场的负面影响已经显现。

部分信托机构房地产相关业务政策收紧后，近月土地市场可能进一步冷却，后续土地购置费增速可能加速回落。在因城施策、房住不炒和托底经济、防范系统性风险的两难权衡下，地产相关政策的调整周期可能精细到以季度为单位，过冷和过热都会引发政策相机抉择的变化，市场转冷后仍需密切关注政策尺度的边际变化。

图3：6月土地市场冷却(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

消费方面：6月汽车消费受国五促销影响明显改善，广义乘用车零售销量同比增长4.9%，13个月来首次同比上升，但后续仍会回落，降幅收窄。6月油价有所反弹，但仍显著低于去年同期，石油及其制品消费大概率同比回落。预计6月消费品价格持平5月，必需消费增速变化不大。整体来看，6月消费小幅内生性改善，但5月长假和低基数的外生性效应消退，社零增速或小幅回落至8.3%左右。

进出口方面：PMI新出口订单指数继续下滑，5月2000亿美元加征关税前的出口抢运窗口期结束，但国内出口集装箱运价指数仍在高位，显示外需边际转差但尚未大幅回落;叠加工业品价格同比走低、人民币汇率贬值告一段落，预计6月出口增速(美元计价)小幅回落至-2.5%。PMI进口指数回落、国内进口干散货船运价指数维持低位，预计6月进口增速仍将负增长，但基数效应下，跌幅较上月小幅收窄至-3%。今年以来贸易顺差走扩，属于衰退性顺差。

通胀方面：6月全月，黑色、有色、石油、化工、建材等各类主要工业品价格同比均有不同程度下滑，预计6月PPI同比继续走低至0.1%左右，3季度PPI有通缩风险。食品CPI维持高位，可能略高于5月：近期生猪存栏加速去化，6月以来猪肉价格重新加速上涨，畜肉价格同比小幅升高;水果、水产品价格同比上涨，鲜菜、蛋类价格同比回落。非食品CPI受PPI带动，大概率回落，对冲食品CPI上涨。整体来看，预计6月CPI同比2.7%，与5月持平。

货币金融数据：6月专项债净融资5000亿左右，非金融企业发债净融资约1700亿;银行季末冲量，新增信贷规模可能达到1.8万亿，贷款核销也将多增。在今年专项债放量和去年银行表外去杠杆的低基数影响下，预计6月新增社融2.15-2.25万亿，社融增速10.8-10.9%，较5月进一步回升。

总体来看，经济方面有三个结论：(1)经济中长期下行趋势未改，内生增长动力偏弱;(2)2季度相比1季度下台阶，一方面是制造业、消费、出口增速继续顺周期下行，另一方面是逆周期政策力度收敛后，基建、地产投资增速回落;(3)5-6月以来，经济下行的斜率开始放缓，内需(消费、投资)窄幅波动，外需(出口)波动加大，同时逆周期政策正在经历从收敛到再加码的过渡期，经济在3季度中后期可能阶段性企稳。

预计2季度实际GDP增速回落至6.2-6.3%(前值6.4%);2季度通胀中枢较1季度有所抬升，预计2季度名义GDP增速升至8.0%(前值7.8%)。

图4：实际和名义GDP增速(预测)(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

G20后，中美关系暂时进入缓和期，市场悲观情绪修复，关注点重回国内基本面——经济和政策。虽然经济仍在下行期，但4月下旬以来，投资者对短期经济基本面的预期已充分下修，当前宏观层面影响市场走势的关键因素在于：(1)逆周期政策何时再度加码;(2)下半年经济和企业盈利能否企稳。

由于中美谈判尚未达成协议，2000亿加征关税也并未取消，同时经济下行仍在继续，因此逆周期政策的方向大概率不变(货币宽松、财政加码)，但力度相比G20之前的预期可能有所减弱。目前仍处于政策从收敛到再加码的过渡期，观察后续政策取向有两个时间窗口：一是7月中下旬的中央政治局会议对下半年经济政策的定调;二是7月31日美联储议息会议结果，以及后续国内货币市场利率是否跟随下调。

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