摘 要
非标融资依旧萎靡。18年受监管影响，非标融资规模明显收紧，全年净增非标融资额约为-2.9万亿元，较17年大幅下滑。非标萎缩幅度较大拖累社融，对实体经济也带来一定影响，在此情况下监管重新正视非标存在的“合理性”，叠加宽信用政策的推动，19年以来非标融资有所好转，但增量仍难。
基建和地产仍是非标重要投向。以信托资金投向为例，19年一季度新增信托资金投向中，投向房地产的约占25.6%，投向基础产业的约占15.0%，二者合计约占总金额的41%。
基建：隐债规范管住增量，高收益-无风险非标渐消。一直以来以城投公司为融资主体的基建类非标是投资者眼中低风险高收益的代表。17年以来地方债务规范趋严后新增隐债变难，我们估算的16-18年隐债增量分别为11万亿、6.6万亿和4.1万亿，增量明显放缓。债务结构上，较高的利息负担可能进一步造成新增隐性债务，因此在管住增量的同时，政府也在推动对存量高利息部分进行置换，包括用地方债以及低息贷款去置换高利率的非标融资。长期看，高收益的无风险非标资产将逐渐消失。新增隐债受限(平台新增融资需求减少)、债务结构调整(非标融资占比下降)，基建类非标增量将减少;另一方面，政府不再为城投融资背书，失去了预算软约束，城投融资会对资金成本更为敏感，未来收益和风险将更加匹配，高收益低风险非标资产逐渐消失，未来的非标将是真非标。
地产：房地产进入下半场，新增融资需求趋降。地产非标发行量仍高，净增量快速减少。我们利用房地产开发资金来源等数据测算了广义非标总融资量，其在17-18年维持了较高的水平，今年虽有滑落但总量仍可观。但是如果考虑到非标的到期量在攀升，地产非标的净融资量很可能在快速萎缩。我们假设地产非标融资的平均期限为1.5年，估算出来的地产非标净融资值已经出现快速减少，甚至到了负增的状态。如果单从房地产信托融资看，虽然反映的情况要比广义非标口径好，但房地产新增信托融资自18年也是大幅回落。房地产进入下半场，融资需求放缓。目前人口红利已经结束，城市化放缓，棚改目标大幅下调，各方面指标都显示地产销售其实已经达到历史顶峰了。企业层面看，A股房地产公司有息负债增速已经大幅回落至10%-15%，不少地产公司开始缩债务、降杠杆，地产非标融资趋降。
非标之冬，标准化资产之春
非标投资未来面临两大挑战。一是政府信用背书的刚兑非标供给下降，二是企业非标风险上升，成为真非标。地方政府债务规范是一个不可逆的过程，新增隐债受限、高利息债务被替换，基建类非标资产增量有限;房地产进入下半场，新增融资需求亦趋降。而目前除了基建和地产，很少或者说还没有哪个行业能够提供如此大量、高收益的资产;再者从风险角度看，房地产企业有直观的抵押物，基建类企业容易获得政府的支持，风险相对可控，相比之下工商企业及其他类别的非标资产涉及的风险更复杂，短期难以填补空白，未来高收益的无风险/低风险非标资产将逐渐消失。
关注标准化资产投资机会。在非标资产退潮后，长期需关注标准化资产的投资机会。债市当中高等级信用债这两年持续上涨，3年期AAA级中票收益率较18年初的高点已经下行了超过160个BP，而股市里面代表蓝筹的沪深300指数今年以来也有了大幅上涨。未来随着非标投资的吸引力下降，标准化资产投资的春天或将到来。
1.非标融资依旧萎靡
18年受监管影响，非标融资规模明显回落。从社融中非标融资情况大致观察非标规模，可以发现18年3月至12月非标净增量均为负值，全年净增非标融资额约为-2.9万亿元，其中信托及委托贷款净减少2.3万亿元，而17年全年净增非标融资约3.57万亿元，18年净增规模较17年大幅下滑，主要因为金融去杠杆所致。
社融受拖累，监管重新正视非标存在的“合理性”。严监管下18年信用收缩，非标萎缩幅度较大对社融拖累明显，对实体经济造成一定影响。18年1月存量社融增速较17年末的17%大幅下降至13%，18年全年存量社融增速呈现下降趋势，18年底降至9.8%。社融萎缩以及信用风险收缩，带来的企业经营恶化等因素导致的信用违约在18年频发，自14年超日债违约至17年末，违约债券余额约780亿，而18年全年违约债券余额约为1200亿元，远超此前的总和。
在非标大幅萎缩拖累社融增速的情况下，中国人民银行行长易纲前期在“新浪·长安讲坛”上表示，“影子银行实际上是金融市场必要补充，‘影子银行’不是完全负面的词语。只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分”。金融稳定局副局长陶玲在媒体见面会上也称，资管新规从来就没有一棍子打死影子银行。
符合监管要求的非标投资仍将被允许。根据资管新规过渡期安排，对于存量非标，过渡期内能够自然到期且不发生质量问题，那么可以在过渡期内滚动发售新产品进行接续存量非标资产，直到该笔资产到期。对于新增非标，需要满足资管新规期限匹配的限制，且到期日不得晚于过渡期截止日。允许公募资管产品投资非标资产，但投资非标应当期限匹配，不得多层嵌套，符合金融监管部门对非标的监管要求。
19年以来信托贷款略有好转，委贷继续萎缩。19年净增非标融资有所好转，但就分项来看，净增委托贷款自19年以来依然持续为负，1-5月净增信托贷款仅为913亿元，19年1-5月社融中的非标融资主要贡献为净增未贴现银行承兑汇票，为922亿元。总体来看19年非标融资情况虽有好转，但在较为严格的监管下，新增仍相对困难。
2.资产端：高收益-无风险非标趋于消失
2.1基建和地产仍是非标重要投向
基建和地产仍是非标重要投向。以信托资金投向为例，19年一季度新增信托资金投向中，投向房地产的约占25.62%，投向基础产业的约占14.95%，二者合计约占总金额的41%。
2.2 隐债规范管住增量，高收益-无风险非标渐消
一直以来，基建类非标产品因隐含政府信用，而且作为借贷主体的城投公司对资金成本不敏感，曾经是投资者眼中零风险高收益的代表。
地方债务规范趋严后，基建类非标占比逐渐下降。从信托资金投向基建的走势大致可以看出，14年后基建类的非标占比整体是趋降的，17年四季度投向基础产业的新增信托项目金额占比降至7.58%。 18年下半年以来政府加大基础设施领域补短板的力度，基建类非标在新增信托项目中的金额以及占比有所回暖，但依然偏低，19年1季度该数值不及15%，余额占比也仅14.77%。
新增隐性债务受限。隐性债务处理的一大原则是管住增量。17年下半年以来，从中央到地方掀起了地方政府隐性债务的治理行动。其中影响较大的例如去年3月的财金〔2018〕23号文，要求“国有金融企业在与地方政府合作设立投资基金、开展资产管理和金融中介业务，以及参与PPP项目融资时，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持”;去年9月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》指出，“坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务。严禁地方政府及其部门违法违规或变相通过国有企业举借债务，严禁国有企业违法违规向地方政府提供融资或配合地方政府变相举债”。今年5月国务院《政府投资条例》，从地方政府投资资金来源规范政府融资，“政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金”，并且不得通过城投平台等施工单位自有资金或者融资等先行垫资后再由地方政府回购。
此外，国家开始严查地方违法违规举债现象，并通过审计署和财政部进行披露。去年下发《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐形债务问责办法〉的通知》(中办发〔2018〕46号)，标志着地方政府债务问责机制进一步加强。
整体隐性债务增速已经大幅降低。我们将有公开信息披露的融资平台(主要是发行了wind口径城投债的融资平台)的有息债务进行累加，主要包括长短期借款、应付债券、应付票据及一年内到期的非流动负债，扣除掉部分已纳入财政预算的债务(财政部官网公布的地方政府债务余额减去同期的地方政府债券余额)，截至2018年年末，大致估算的地方政府隐性债务余额约为34.7万亿。从增量看，2015年、2016年、2017年、2018年按上述方法估算的隐债增量分别为7.1万亿、11万亿、6.6万亿和4.1万亿，近两年来增量明显放缓。
平台融资侧重于借新还旧，增量融资需求减少。从城投融资行为看，今年1-5月城投债发行约1.3万亿元，以借新还旧为主。我们大致统计了今年1-5月发行城投债的募集资金用途，其中用于借新还旧的比例约为78%，与去年同期情况基本一致，维持高位。
存量债务结构调整，高成本非标融资或被替换。管住增量同时，用债券、低息贷款置换高利率存量。根据用益信托网的数据，18年到19年6月末所有投向基础产业信托平均年收益率高达8.51%，较高的利息负担可能进一步造成新增隐性债务。因此在管住增量的同时，政府也在推动对存量高利率部分进行置换，包括用地方债以及低息贷款去置换高利率的非标融资。今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，或将有助于地方政府隐性债务化解。上半年还有一些国开行参与隐性债务化解的报道，报道中国开行参与隐性债务化解的方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款置换短期贷款。
长期看，高收益的无风险非标资产将逐渐消失，未来的非标将是真非标。一方面从非标资产的量来看，新增隐债受限(平台新增融资需求减少)、债务结构调整(非标融资占比下降)下，基建类非标增量融资量将减少;另一方面，从收益率角度来看，未来收益和风险将更加匹配，政府不再为城投融资背书，失去了预算软约束，城投融资会对资金成本更为敏感，高收益的无风险非标资产将逐渐消失，未来的非标将是真非标。
2.3 房地产进入下半场，新增融资需求趋降
地产非标发行量仍高，净增量快速减少。我们将房地产开发资金来源中(非银机构贷款+自筹资金+其他资金总额)扣除自有资金、定金及预付款、个人按揭贷款和房地产企业债权融资及股权融资总额后，将剩余部分作为广义非标总融资量的测算值。
测算数据显示，房地产非标新增融资量在17-18年维持了较高的水平，今年开年以来，地产非标新增融资量虽有滑落，不过1-4月仍然约有0.9万亿元的新增融资规模。
但是如果考虑到非标的到期量在攀升，地产非标的净融资量很可能在快速萎缩。我们假设地产非标融资的平均期限为1.5年，估算出来的地产非标净融资值已经出现快速萎缩，甚至到了负增的状态。
我们还可以从信托融资的情况来加以验证。信托业协会公布了季度的资金信托余额分投向数据，我们计算了投向房地产的增量数据，可以看到18年起投向房地产的资金信托净增量大幅缩减，19年1季度增量有小幅回暖。
同时，我们根据用益信托网公布的月度集合信托发行数据，估算出房地产集合信托月度净融资量，显示其在18年前3季度保持了较高的融资水平，18年4季度开始明显缩量，19年3月份有所回升但4-5月份又再度回落。(集合信托反映的情况可能比信托整体的情况要好一些，因为近年来集合信托在资金信托余额中的占比不断提升，与此同时单一信托占比减少。)
整体而言，房地产非标净融资量在快速减少。房地产信托融资数据反映的情况要比广义非标口径好，除了估算方法外，还因为除信托外的非标比如委托贷款在持续减少。
长远角度看，房地产进入下半场，融资需求放缓。房地产不是永动机，过去地产之所以可以持续不断发展，靠的是三个动力：一是城市化每年增加1%，大约新增1500万农村进城人口，按照3人一户，对应500万套住房需求;二是每年新增1400万25-34岁的年轻人，假定2人一户，对应700万套住房需求;三是棚改的更新需求，每年600万套。三者合计约1800万套。但2018年中国的地产销售已经超过17亿平米，按照套均90平米估算，全年商品房销售接近2000万套。而目前人口红利已经结束，城市化放缓，棚改目标大幅下调，各方面指标都显示地产销售其实已经达到历史顶峰了。
从短期的指标看，地产投资也趋于下降。地产销售持续负增，购置土地面积增速转负，均意味着当前地产投资的高增难以持续。
企业层面看，A股房地产公司有息负债增速已经大幅回落至10%-15%，不少地产公司开始缩债务、降杠杆，比如恒大地产、绿地集团、融创控股，18年降杠杆都颇有成效。这个大背景下地产非标总量的增速应该是趋降的。
2.4 替代性非标资产短期难寻
近年来工商企业非标增长较快。以信托为例，自2012年2季度以来，工商企业始终处于信托资金投向的第一大领域。截至2019年1季度末，投向工商企业的信托资金余额5.67万亿元，占比达到29.8%，较15年2季度末提升了8.3个百分点。
但和基建与地产比起来，工商类非标资产甄别起来更加费时费力。一是目前除了基建和地产，很少或者说还没有哪个行业能够提供如此大量、高收益的资产。二是从风险角度看，房地产企业往往有直观的抵押物，而基建类企业又容易获得政府的支持，风险收益性价比高，即便是违约后也没有那么恐慌;相比之下工商企业涉及的风险更复杂。
过去一年信用收缩大背景下，非标违约事件高发。风险主要出在工商企业和基建平台领域，不过尽管“城投信仰”渐弱，但基建项目违约爆出后多数还是能够成功还款;而工商企业项目违约后，后续偿还就比较慢，不确定性也大。
另外目前还有一块热点是在消费金融领域。根据国家金融与发展实验室公布数据，截至2017年12月末，存款类金融机构对居民部门债权为39.97万亿，住房公积金贷款余额约为4.5万亿，消费金融公司为1100亿，小额贷款公司大约为9799亿，P2P项目平台贷款余额为1.22万亿，合计约为46.65万亿。其中，居民个人住房贷款余额21.9万亿，加上住房公积金贷款余额4.5万，经营性信贷余额约10.8亿，在剔除住房贷款、住房公积金和居民经营性信贷后，2017年末中国居民消费信贷规模约9.5万亿。
随着居民消费观念不断增强，消费金融领域需求日益旺盛，未来规模可观。但传统非标机构比如信托在拓展这一块领域的时候也面临各种困难，比如机构人员以往大多数从事大额信贷管理，缺少对小额量化管理的经验，还有对资产方的准入尽调不够充分，对资产方的持续性跟踪管理不够，行业信息灵敏度不足等问题。
3.非标退潮，关注标准化资产
非标投资未来面临两大挑战：一是政府信用背书的刚兑非标供给下降，二是企业非标风险上升，成为真非标。
首先，地方政府债务规范是一个不可逆的过程，随着新增隐债受限、高利息债务被替换，具有政府隐性担保的无风险基建类非标资产会逐渐消失。其次，目前人口红利已经结束，城市化放缓，房地产进入下半场，新增融资需求亦趋降。
而目前除了基建和地产，很少或者说还没有哪个行业能够提供如此大量、高收益的资产;再者从风险角度看，房地产企业有直观的抵押物，基建类企业容易获得政府的支持，风险相对可控，相比之下工商企业及其他类别的非标资产涉及的风险更复杂，未来高收益的无风险/低风险非标资产将逐渐消失。
关注标准化资产投资机会。在非标资产退潮后，长期需关注标准化资产的投资机会。债市当中高等级信用债这两年持续上涨，3年期AAA级中票收益率较18年初的高点已经下行了超过160个BP，而股市里面代表蓝筹的沪深300指数今年以来也有了大幅上涨。未来随着非标投资的吸引力下降，标准化资产投资的春天或将到来。
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