源乐晟资产:曙光微现,或跃在渊

好买说:源乐晟资产认为,在国内政策积极转向和外部环境不断改善的前提下,市场已经慢慢的修复了上个月过度悲观的国内国际预期,虽然市场看到了两方面都出现良好势头的曙光,但仍需要保持一定程度的谨慎。

在我们过去的几份月报中提到的影响市场的主要因素可以归纳为:中美贸易谈判的进展与波折、国内经济稳定政策的定力、金融去杠杆大背景下的货币信用条件变化。在上个月月报,我们认为当时是至暗时刻,国内政策的转向值得期待,国际关系有出现好转的可能性。现在看来,本月在这两方面确实都有一定的进展。虽然包商事件对风险偏好有一定的压制和扰动,但总体上国内政策在端午节后有明显变化,标志性事件是允许专项债作为符合条件的重大项目资本金。国际关系方面,G20双方领导人见面会谈,从结果来看超出了市场的预期,不仅不会再加新关税,对华为也松了一点口子。

国内政策转向积极

市场自身的惯性很强,在政策的拐点上总是会误判。去年政策拐点出现在10月下旬,副总理和一行两会的领导集体向市场喊话,但市场还是继续按惯性走。直到年底政策密集出台,市场才发现原来有如此强有力的政策可以实现目标。同样的情况今年再现,5月27日,郭树清接受中央电视台的采访释放的信号也没能让市场信服。而包商事件在爆发初期也让市场有所恐慌。但是这一次包括央行在内的金融管理部门反应非常及时,通过实际的流动性支持和明确的前瞻性预期指引,第一时间切断了情绪的蔓延。虽然事情远未结束,但是经历完半年末的流动性压力测试后,我们认为最差的时候已经过去,包商事件已经慢慢被市场认识到是个别事件,风险传导总体被控制在一定的范围以内。至于一部分担心的个别机构融资成本快速提升问题,我们的观点是:接下来的信用分层是个长期过程,也是乐见其成的成果之一。一些机构靠几个交易员刷脸就能轻松挣利差的“捡钱时代”或许正在落下帷幕。而对于股票投资而言,这肯定不是个坏事。

从近期的宏观数据可以观察到,宏观经济还面临着一定的下行压力,广义制造业领域的生产与资本开支信心没有系统性的修复,这里面有出口方面不可控因素的影响,但是主要原因还是政策的稳定性不足给微观企业家造成的预期不确定。但我们也观察到了一些积极的信号,管理层可能正在回到去年四季度定下的政策大方向上,稳住增长、稳住就业、稳住信心。政策方向上我们很可能重新进入了一阶导数和二阶导数同时向上的阶段,类似于今年4月中旬以前,不过力度上可能会稍微弱一些,因为情绪和估值的压制不如去年那么极端,政策的边际变化力度也不如去年底今年初那么大,但大致处于同一象限中。

比如6月11号《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,财政部、发展改革委、人民银行、审计署、银保监会、证监会等六部委对文件做了详细的解读。我们判断这不是一个孤立事件,可能这是对7月份的年中经济工作会议基本定调的预演。如果这一线索能够被逐渐证实,我们对增长和政策会更加有信心。

外部环境得到改善

关于中美贸易谈判,正如我们在上个月的月报所言,虽然我们对中长期的判断是相对清晰的,但是过程中的各种突然转折,已经让我们很难对短期会有什么临时的变化作出有意义的判断。我们刚在5月初遭遇了特朗普twitter黑天鹅,却又在6月底的大阪峰会上看到了明显的边际改善:中美重启经贸磋商,美方不再对华加征新关税,而且美国允许美国公司继续向华为供货。我们倾向于认为两国元首刚刚订下的基调至少可以管一段时间,所以对于这一因素在具体到未来1-2个月的维度上的影响,我们的态度偏向更积极一些。当然,中长期观点维度,我们重复一直以来的看法——“过程是漫长的、道路是曲折的”。对这样一个重要但不可测的影响因素,或许佛系处理是最佳解决方案:很关注但是不沉迷,永远积极应对,也随时准备着坦然接受黑天鹅。

虽然贸易冲突等事件长期占据了媒体的头条,但对市场中期影响更大的其实是全球的流动性情况。5月以来多国央行开启降息,美联储转鸽,全球正式进入流动性拐点,美国十年期国债收益率一度向下突破2%,支持了全球市场的上涨。结构上来看,我们也发现股票市场中的类债券资产(波动小、增长确定性非常高的消费类公司)得到了系统性的重估。

总体来看,我们认为市场已经慢慢的修复了上个月过度悲观的国内国际预期,现在市场看到了两方面都出现良好势头的曙光。但如果市场对此过于亢奋的话,需要保持一定程度的谨慎。一方面,国内和国外环境是有相互作用的,如果外部环境不错,那内部的对冲力度会相应变弱的;另一方面,外部环境的改善较脆弱,虽然本次见面取得了一些进展,但不排除美方调整的可能性。

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