在A股市场波动之际，景林资产蒋锦志认为，贸易摩擦和政策调整带来的预期修正造成了近期A股的大幅调整。未来经济、政策、国际环境方面的不确定性都在增加，但估值低位再次成为值得看好A股的积极因素。

预期修正导致市场回调

从国际宏观来看，中美贸易谈判不确定性突然上升，引发中美股市一定程度的调整。

5月6日，美国总统特朗普发布推特称，“对美国进口的2000亿美元中国商品关税将由10%上调至25%”;

5月10日凌晨，中美第十一轮经贸磋商在华盛顿开始;当日中午，关税上调生效;

中国商务部发言人随即表示中方将不得不采取反制措施。

11日凌晨，中美磋商结束后，中方谈判代表刘鹤副总理表示，中美贸易谈判将继续进行。

美国贸易代表处表示，将在周一公布细节，可能启动对中国其它商品加征关税的程序。

5月13日晚，国务院关税税则委员会决定，“自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分商品，提高关税”，总体来看反制措施比较克制。

从国内宏观来看，1季度经济复苏好于预期，政策基调边际上有所调整。

1季度中国GDP增长6.4%、与去年4季度持平，好于市场预期。

4月19日政治局会议称“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好"，显示决策层认为经济复苏好于预期、稳增长的压力下降，工作重心开始有所转向，政策基调边际上有所调整。

投资者开始担心两点：

一是货币/财政政策继续大幅度宽松的必要性与概率是否下降;

二是财政货币政策的提前操作或暂告一段落，尤其是货币政策边际收紧(流动性可能的收紧)可能对股票市场产生负面影响。

基于政策基调边际上的调整、市场之前过于乐观的预期相应有所修正，以及今年以来A股超额收益较高，4月下旬A股出现了明显的回调。

关注政策以及经济复苏的持续性

我们认为1季度财政/货币政策非常明显的提前发力，是第一季度GDP超预期的一个重要原因。

但4月份财政/货币正常开始回归正常。从财政政策来看，1季度超过1万亿的地方债提前发行、政府支出规模明显加大。

历史来看，2015-2018年1季度的广义财政一般是盈余的，但2019年1季度广义财政出现了接近1万亿的赤字，显示财政发力是非常显著的。

1季度广义财政的大幅赤字可能得到了融资前置的支持，“国债+地方债+城投债”的1季度净融资规模创历史纪录;但4月份则大幅减少，回归正常水平。

从货币政策方面，央行年初窗口指导下，2月新增社融创历史新高，使得1季度新增社融大幅刷新了历史纪录、同比大幅增长40%，短短的三个月就把广义社融余额同比增速从9.9%提升至10.7%。

社融的大幅上升主要是由融资供给大幅增加所致，因为融资量的大幅上升伴随着融资利率的大幅下降，这显然和政府的货币政策调整有关;但4月的社融恢复了中性。

一方面，4月政策的调整可能只是开始，央行多次强调“既没有收紧也没有放松”的立场，政治局会议提出“广义社融增速与名义GDP增速相匹配”;

但另一方面，随着中美贸易战的不确定性上升，维稳的刺激政策有可能继续推进。因此，下一步需重点政策持续性以及经济复苏的持续性。

未来市场波动或加剧

中美贸易战的“大风大浪”下，预期A股市场“颠簸”将明显加大，系好“安全带”为上。

基于以下因素，我们认为A股市场“颠簸”将明显加大：

1、1-4月A股股指的超额收益最大、全球领先，而且估值扩张是主导因素，投资者情绪容易受外部因素的影响。

2、近期中美贸易摩擦加剧，导致了A股波动显著加大。贸易摩擦使得短期中国经济恢复的不确定性加大，尽管很多机构预测美国针对2000亿美元出口关税率从10%提升到25%对中国GDP增速的直接影响并不大，尤其是政府可能出台宽松政策(例如降准、消费支持政策等)进行对冲。但是，我们想强调的是市场可能低估了贸易战带来的“二阶”影响，例如企业家信心和消费者信心下降引起企业资本开支下降，产业链转移可能并不是按比例的转移、税率高到一定水平可能使得出口主导企业大面积的转移。

3、近期增量资金的变化值得关注。一方面，北上资金1季度快速净流入是驱动A股上涨的一个重要因素，但是4、5月份北上资金又净流入转为净流出、分别净流出70亿和159亿;另一方面，融资余额近2周下降了近500亿。

4、投资者风险偏好显著下降，成交量和换手率明显下降。

5、由于中美贸易谈判涉及面非常非常广泛、且时间非常紧迫，互相加关税后达成协议的不确定性正在加大。在“风平浪静”的时候，我们一贯坚持的投资策略在今年取得还算不错的业绩，但是在“大风大浪”时候，对我们是更大的考验，在波动加大时候系好“安全带”显得尤为关键。

A股估值优势再次显现

在市场过度悲观时候，我们反而关注一些正在酝酿的积极因素

1、5月份大跌后，年初以来A股相对全球主要股市的超额收益已所剩不多。

在一季度财政/货币政策双双宽松的刺激下，经济复苏好于预期，股市亦出现大幅反弹;1-4月A股沪深300上涨30.0%/上证指数上涨23.4% ，相对美股标普500上涨17.5%/Nasdaq 上涨22%有明显超额收益;

但5月份以来A股市场继续大幅回调，截至5月13日沪深300上涨22%/上证指数上涨16.4% VS 标普500上涨15.0%和Nasdaq上涨19%，超额收益已所剩不多。

2、目前沪深300估值水平与去年最悲观的10月份相比仅相差12%，中美估值优势再次显现。

截至5月13日，沪深300 12个月动态 P/E为9.9x(VS 标普500 16.5x)，而去年10月份全球股市动荡时候最低为8.7x、仅相差12%，且沪深300估值水平相比标普500的估值优势再次显现。

在市场过度悲观时候，我们反而关注一些正在酝酿的积极因素，继续寻找错误定价的资产。

坚守策略，更加关注估值水平和业绩成长的确定性。

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