日前，高毅资产首席研究官、投资经理卓利伟在好买财富至臻年会上，为大家带来了关于《约束与转机——股票市场的投资展望》的主题演讲。卓利伟理性地解读了二级市场中长期面临的机会和风险：
分析人口因素、技术进步、制度红利与资产货币化四个维度，经济增长的潜力相较于过去会有一定的制约因素;
国际关系、国内政策以及资本市场的制度性变化总体上朝着更为积极的方向发展，尽管长期的增长潜力仍有一定的约束因素，但只要总体上处于预期稳定的环境，中国作为全球重要的新兴市场与经济生态多样性更好的一体化市场;
消费升级、先进制造、产业互联网、企业组织变革蕴藏结构性投资机会。
卓利伟
高毅资产首席研究官、投资经理
曾任上海景林资产管理有限公司合伙人，之前就职于建信基金管理有限公司，担任投资部副总监、基金经理等职。高毅资产任职期间，获得2017年中国证券报“金牛奖”、2017年中国基金报“英华奖”、2017年证券时报“金长江奖”等奖项。
以下为现场演讲内容整理：
今天从三个方面谈谈对股票市场的展望：
第一从比较长期的角度分析哪些是影响中国经济增长潜力的因素或者说是约束条件;
第二是分析最近一年的内外部因素发生了哪些重要的转折;
第三是从产业观察的角度看看有哪些重要的变化、有哪些领域可能有较好的结构性投资机会。
01
首先对于宏观基本面，我们通过经济长期增长的四个动力因素来分析当下所处的阶段。这四大因素可能会制约长期发展，也有可能会带来一些长期的结构性机会。
第一是最重要的人口因素。
一方面是不利的情况，过去两年出生率是明显的下降，新生婴儿数量从2016年的1785万下降到了2017年的1723万与2018年的1523万，人口总量红利在加速消失。与此同时，稍微有利的是中产阶级目前还处在一个上升的阶段，但是可能一定程度上受到过去几年房地产的全国性量价齐升后的挤出效应的影响。另外，我们的工程师红利仍然有较大持续释放的空间。
第二是技术进步方面。
以信息技术推动的移动互联网商业模式创新和流量红利已经接近于尾声。计算技术将朝着云计算、AI、产业互联网、物联网的方向纵深发展，但发展速度会明显比过去移动互联网慢，商业模式成功也要难一些，商业模式与产品创新的盈亏平衡点的要求更高。除此之外，还有一些新的渐进式的创新处于突破阶段，典型例子包括光伏发电、细胞免疫疗法对肿瘤治疗的突破，但这些领域对经济的总量贡献可能远不如移动互联网的级别。
第三是制度红利方面。
市场化改革、对外开放与全球贸易红利在过去几年有所放缓甚至受到较大的挑战，但这个挑战随着中美贸易谈判逐步接近于达成和解与长期解决方案、并影响到国内政策也出现了显著的转向;我们相信中国在全球贸易体系与产业分工的能力与地位，更期待对内的市场化深化改革将进一步推进，这是宏观因素中最为重要的关注点之一。
第四是从资产货币化的角度来说，最重要的就是房地产。
从全国的口径来说，房地产的销售面积总量可能是处于峰值，未来可能处于一个长期缓慢下降的过程。当然不同城市、不同区域由于产业集群与人口流入的情况有本质的区别，产业集群的迁移会导致人口的区域流动，从而在长期上影响一个城市的房地产情况。观察居民家庭、企业、政府三个账户来看，在过去四五年之间居民账户是一个迅速加杠杆的过程，住房按揭贷款余额从十万亿左右快速增加到近三十万亿，居民家庭总负债率从2005年的4.9%左右上升到现在的11%左右，尤其是三四线城市住宅的放量与涨价导致更多的家庭卷入其中，从国际比较看我国居民家庭的杠杆率达到一个比较高的水平;地方政府的广义债务水平总体上也处在较高的水平。宏观杠杆水平的约束影响经济长期的增长潜力。
分析人口因素、技术进步、制度红利与资产货币化四个维度，经济增长的潜力相较于过去会有一个明显的制约因素，这个时点需要进一步的制度变革、更深入的市场化改革与进一步对外开放，进一步释放制度红利来激发社会创新与产业转型。
02
中美关系与国内政策的转机
助力资本市场
尽管我们说中国经济长期的增长有一定的制约因素，但过去半年以来的国际关系与国内政策有了非常显著的转机。
这里首先特别要说的是中美之间的贸易关系，这是近两年来最重要的宏观变量，并将深刻影响未来的国际关系、全球经济格局与国内政策的走向。经过一年多的摩擦、冲突与谈判，好消息是现在看更像是峰回路转的趋势。我们把这个事情要放在更长的历史维度来看，从过去一百多年的历史看，全球第一与第二之间的大国关系是一个从热战到冷战、再到贸易战的过程，一战与二战前后的大国冲突导致了上亿人的丧生，接着是热战之后美苏之间四十年的冷战，然后是美日之间两个最大经济体之间旷日持久的贸易战。
现在中美之间的大国关系可能更趋向于一种相对温和的竞合关系。在经济全球化更加纵深、科技与互联网更为发达的当下，信息不对称在相当程度上可能被消除，大国之间更加清醒与理性、更可能克服过度自信而导致战略误判或误解，也可能能够克服意识形态上的差异、从而摆脱过去几百年历史上的修昔底德陷阱，这是时代的幸运。如果中美之间能够达成更高层次的协议与长期的解决方案，这不仅有利于中美之间的经济发展，也是全球经济的幸运。同时，中国的对外关系又深刻地影响国内的经济政策与市场化改革的进展。
另外，今年以来国内的政策也出现了明显的积极变化：一是降低了企业增值税与降低企业的社保负担;二是在金融政策上更加支持民营企业，各地政府成立了很多纾困基金、信贷上更加支持民营企业的发展;三是大力发展直接融资，资本市场的宏观地位战略性提高，尤其是科创板的推出与注册制的试点，决策层第一次把资本市场的发展放到了“牵一发动全身”与“金融供给侧改革”的政策高度。这些政策的变化从长期看，非常有利于市场化改革与经济转型，是进一步释放制度红利的积极因素。
还有一点是，从全球资本市场的格局来看，中国市场作为最重要与最大的新兴市场，对于全球资本的战略重要性还会持续提高。过去两年，尤其是今年以来海外资本通过陆股通持续提高对A股的配置比例(当前余额约7500亿人民币)，中美关系与国内政策的转好无疑将更加提高海外资本对中国的信心。
03
四大方向蕴藏结构性投资机会
这里我从产业思考的角度，谈谈未来一些重要的方向：
1、消费服务基本盘的结构升级与品类创新
从产业观察的角度，第一个方面是消费服务的基本盘。中国是一个需求庞大的多层次纵深的统一市场，大消费服务的基本盘还是非常好的，全社会零售总额仍保持了8%-9%的增长(数据来源：国家统计局发布2018年国民经济和社会发展统计公报)。
中产阶层的占比还在持续提高，消费市场既有对品质、体验、审美持续提高的升级需求，也包含不同人群之间或者同一人群在不同品类上的分级需求，有对极致性价比的追求、也有对精神文化认同不断提升的个性化需求;另外85后、90后、Z世代成为消费的主流人群，他们对品牌与产品的理解也与往代有显著的差异。
首先，在经济增速放缓与居民家庭负债率上升的情况下，“平价优(中)质”的供给可能获得更多的市场。这里面有一些对比案例，在日本80、90年代经济非常低迷的情况下，我们发现平价优质的商品机会是很大的，这一类产品的适用性更加广谱，之后的日本诞生了一批类似于宜得利这样的消费品牌与7-11这样的零售公司;中国的人口基数更加庞大，城市与人口的密度也更为稠密，类似这样的商业模式的空间可能更大。
商品消费的很多领域仍有一个非常好的结构升级机会：酒精饮料与美妆等行业更加倾向于高端化、与全国化(甚至全球化)的品牌，是非常好的生意;大家居行业更加倾向于一站式(消费者为便捷买单)、高性价比、功能与审美兼具的综合提供商，部分公司具备了柔性生产与全渠道零售的综合能力;家电行业更倾向于高端化、科技感与设计感兼具的品牌。
服务领域，也有很多产品形式或生产方式供给侧的品类创新：在教育领域，中国的生均支出显著低于发达国家、地区之间与城乡之间差异更不平衡的背景下，优质的K12教辅行业仍然是一个“好供给创造好需求”的市场;在文化与内容消费上仍是一个渗透率与人均ARPU值持续提升的过程，那些内容生产与渠道流量运营优秀的公司仍将获得较好的增长;居民家庭的金融服务也有着较好的空间，高净值家庭的财富管理与普通家庭的保障需求仍处在一个较高增长的态势，尤其在“中年社会”的人口年龄结构背景下，保障的“安全需求”仍是一个渗透率不断提升的过程。
2、产业互联网或科技赋能传统产业
第二个重要的大方向就是产业互联网，或者说是科技与互联网的持续发展赋能到传统行业，在产业链组织模式与产品生产方式上去改造过去效率不高的行业。
刚才讲到to C的商品互联网的增速在放缓，而to B的产业互联网却可能刚刚开始，大型互联网公司在这些方面做了非常多的创新。
一些互联网巨头不仅是一个商品或简单服务的交易平台与信息撮合平台，它更是SaaS软件服务、数据银行、金融与支付、全社会协同物流体系、智能算法的服务平台与基础设施，并且基于对用户大数据与流程的深刻理解，最后去改造整个商品流通、供应链与生产方式，最终形成线上线下全渠道零售、供需双方精准匹配或规模化定制的智慧商业。
这个商业逻辑可能只有在中国这样需求密度很高、产业配套完整、制造业产能相对过剩、市场纵深的经济体才会发生的。当然这些商业逻辑所要求的盈亏平衡点可能较高、前期的摸索需要更多的研发投入，对于一些小公司反而是较难完成的。
产业互联网的逻辑无论对于现有的互联网公司还是对于传统制造业的行业龙头来说既是机会也是挑战，只有那些逐步掌握新的科技手段的公司才可能会跨越到一个新的S型曲线，这也是一些行业龙头可能在未来几年出现分化的精要所在。
3、 制造业升级与国际比较优势
第三个方向是制造业升级。中国是一个制造立国的经济体，经过多年的学习与经济全球一体化的洗礼，部分优秀企业在技术与研发、工艺优化、精益管理与一体化生产等方面不断进步，逐步实现技术升级与管理升级，已经比较好地积累了大规模生产的能力与显著的成本优势，尤其在工程师密集与资本密集交叉的一些领域。
在机械装备、化工、纺织、建材、电子元器件、工控等行业，我们逐步有了一些具备全球竞争力的公司。比如中国部分优秀的化工与建材公司，经过多年一体化生产能力的积累与中国较好的资本市场融资能力(从而更好的形成高效的产能布局)，逐步积累出相对于同行有20%左右持续的成本优势;再如机械装备行业的一些优秀公司，已经逐步超越了简单的集成组装与销售服务，而在精密机加工、核心材料与零部件自制等方面有了长足的进步。这些公司将持续在本土市场与海外市场获得更多的份额与更强的盈利能力。
这个产业趋势的逻辑，既有因为环保等行政壁垒导致的供给侧推动的因素，更有多年竞争加剧后市场化导致的产能自然出清，也有因为企业自身的工匠精神积累出的阿尔法能力。
4、规模化敏捷：组织变革导致龙头分化
第四个方面要说的是大公司内部的组织创新。在总量高增长基本结束、存量竞争更加激烈与消费者认知能力不断提高的科技新时代，市场环境的变化要求企业的创新能力更高，要求企业面对需求市场与消费者的不断变化而做到“规模化敏捷”与更快的需求响应，尤其是对一些过往很成功的大公司来说更为重要，过去成功的经验更可能成为未来进步的绊脚石。这个逻辑会在to C领域的互联网科技公司发生，也会在传统消费品行业的龙头公司发生。
基于强KPI考核的事业部制的组织架构可能由于部门利益的掣肘反而会压抑产品创新与渠道变革，“中央研究院”的方案可能在产品决策中面临落地的部门阻碍，跨越部门利益的“数据中台”等技术基础设施难以形成。这是一个企业内部生产关系的流程再造，需要在组织架构与业务流程上的变革，需要企业家及其团队面临互联网时代“消费者革命”的观念转变。
我们在研究中发现，现在大家耳熟能详的一些行业龙头之间在这方面的认知差异非常大，变革的决心与能力差异就更大，我想这是他们在未来几年将出现能力分化的重要因素，也是重估一些龙头公司基本面的研究要点。
结 语
总结今天的分享，我想经过一年多大家的迷茫与困惑之后，国际环境、国内政策以及资本市场的制度性变化总体上是朝着更为积极的方向，尽管说长期的增长潜力仍有一定的约束因素，但只要总体上处于预期稳定的环境，中国作为全球最为重要的新兴市场与经济生态多样性更好的一体化市场，仍然有很多较好的结构性投资机会。
我们努力在那些更好的生意与商业模式中，寻找最优秀的团队与公司，在合理或偏低的估值下，去构建我们的投资组合。
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