【人物】悟空投资鲍际刚:风物长宜放眼量,A股必将走向美股之路!

好买说:“路漫漫其修远兮”,鲍际刚认为,A股还处在爬坡上升大趋势,未来随着中国经济地位的进一步提升,对全球投资人的吸引力还将进一步体现。中美股市目前还存在一定差异,但在发展的路上,A股后发优势明显,也必将走向美股之路。

果说中国经济正在飞速发展正在逐步赶上美国的话,A股跟美股还差“25000里的距离”要走。

资本市场的建设是一国经济的集大成。我们对比中美股市得出结论,200年美股已经把市场这条河里的石头都摸了个遍,我们走美股的路可能是必须、也是必然的过程。

A股对全球投资人的吸引力相信会逐步体现出与中国经济相对应的重要地位,到了那个时候,美股可能真的不再是唯一的最佳的选择,在这个意义上美股将前路暗淡,而A股还路远且长、爬坡上升大趋势。中国经济的大类资产配置中股票占比将像美国一样占据主要地位,彻底改变中国人的主要资产为房产的旧模式。

之前我们讨论了中美股市的差异以及存在中美股市差异背后的原因,现在我们将继续讨论差异的原因及A股美股化之路。

中美股市差异背后的原因

1、投资者结构及交易风格差异

(1) 投资者结构

目前来看,个人投资者和一般法人依然是A股市从最主要的两类投资者,而各类机构占比仍然较低。截至2018年Q1,一般法人占比41.5%,个人投资者占比36.4%,合计占比77.9%。境内外机构投资者占比约22%。其中国家队持股占A股流通市值比例9.9%,国内专业机构持股占比9.4%,境外资金持股占比2.7%。国内专业机构中,公募基金和保险仍然是主力,在所有专业机构持股中合计占比74%。其中公募基金占比45.1%,保险机构占比28.9%。

尽管近年A股市场的机构投资者占比有所上升,但相比全球而言,仍处于较低水平,全球横向对比下,我国机构投资者仍有较大空间。以我国开放式基金为例,其资产总规模占GDP的比重明显偏低,与股票市场的发达程度严重不匹配。

中国金融体系长期由银行所主导,居民习惯将闲置财富储存在大银行中,而美国、荷兰、法国等国的基金市场则明显更发达,尤其是美国,居民的闲置财富中有23%会配置在基金中,而银行存款占比仅为13%。

美国股市从1950年开始逐步“去散户化”,其中原因主要是机构投资者的优势越来越明显,使得美国散户愿意将资金交给机构管理。FRD(Federal Reserve Board)披露的美股持股市值口径下,投资者分为以下几个大类:家庭和非营利组织(含个人大股东)、基金、私人养老基金、政府退休基金、保险公司和外国投资者。

其中,居民部门(家庭和非营利组织)占比最大,近几年稳定在40%左右,但其中包含大量个人大股东。第二大是基金(共同基金+封闭式基金+交易所交易基金),占比在30%。美国1974年以IRAs和401(k)为代表的私人养老金推动了机构投资者的发展,目前基金、私人养老金、政府退休基金和保险公司占比合计与居民部门相当。

(2)交易风格

换手率

A股相比美股、港股是一个更为活跃的市场,体现在核心指数的交易换手率更高、平均持股时长更短、波动率的中枢更高。港股和美股的交易活跃度低,投资者倾向于中长期持有(buy-and-hold)。

从13年以来年化换手率来看,A股整体持仓时长3.5个月,港股的整体持仓时长约为30个月,沪深300持仓时长约9个月,而标普500的持仓时长约为15个月。纳斯达克被认为是成熟市场中成交最为活跃的市场,平均持仓时长4.5个月;而A股创业板的持仓时长约为2.5个月。

美股与港股的年化波动率中枢相较A股更低。沪深300自2007年以来的30天年化波动率中枢约为26%,而标普500则为17%;A股创业板存在的历史较短,但自2010年以来,30天波动率中枢约为29%,属于高波动市场,而容纳了众多国际公司和国际投资人的纳斯达克市场,07年以来的30天波动率中枢为19%。

基金持仓风格

a、重仓股变迁

对比了A股、港股、美股8个代表基金公司14-17年的重仓股更迭情况,美股基金公司很少更换重仓股(主动相比被动更有换仓调整冲动),而A股的基金公司重仓股更迭最频繁,次年重仓股前20还在列的公司不足50%。港股基金公司介于两者之间。

b、  重仓股集中度

A股机构投资者博弈“相对收益”且年度考核,持股集中度比海外较高;近几年A股持股风格高度趋同,持股集中度进一步上升。16年以来A股公募基金持股风格日渐趋同,主动偏股型基金持仓最重的前20只股票占股票总市值的比重从13%持续攀升至30-40%。

美股公募基金的考核机制更为灵活,且考核期在3-10年不等,加上其全球化的资产配置使得基金的持仓结构和集中度分散。其中主动管理型的持股集中度较被动型基金更高,但仍显著低于A股基金。

从美国被动型基金公司先锋、贝莱德以及主动型基金公司美国资本、普信旗下基金的股票配置集中度看,典型被动型基金公司的持股集中度较低且保持稳定,被动型基金的投资策略通常为指数化投资,前20重仓股持股市值占比基本稳定在15%左右;而典型的主动管理型基金持股集中度略高且呈现上升趋势,17年前20重仓股的持股集中度在18%-26%,但仍低于A股40%的水平。

c、  仓位变化

A股公募基金通常随着市场的波动调仓频繁。而海外机构投资者的股票仓位调整不多。A股机构投资者的“仓位”和“选股”策略相结合,体现在偏股型基金(股票+偏股混合)基金仓位与市场趋势有较强的正相关性。以易方达、嘉实为例,13-17年股票仓位基本随着市场的大势而在75%至85%之间波动,有明显的仓位调整。

而对于海外公募基金来说,股票仓位基本稳定在90%以上,与指数涨跌相关性不大。美国最大的先锋基金与贝莱德公司,股票市值占资产总值的比重基本在满仓状态且鲜有调整;主动管理型基金略做仓位调整,但整体仓位也在95%,跟美股涨跌起伏关系不大。

d、 选股偏好

偏好大市值

美股基金公司的重仓股也几乎都是行业市值排名头部的“龙头公司”,大市值公司在海外成熟市场获得流动性溢价(liquidity premium),且占成交量比重在七成以上,使得大市值公司的流动性远超小市值公司,获得流动性溢价。

我们检验发现,美国基金对“估值因子”并不敏感,重仓股中“低估值”公司的占比并不显著,体现出“偏爱高估值”的特征。几家主动型基金的重仓股中,低估值公司的占比反而不足50%。

可见,“估值因子”并不是海外机构投资者最重视的交易变量。从另一方面说,海外龙头公司相比行业整体已经收获“估值溢价”。以GICS一级行业,美股市值前5的龙头公司,平均PE、PB估值相比行业估值均已收获了明显的“估值溢价”,也就是说海外“龙头股”比“非龙头”更贵。

2、分红文化和回购

我们对美股市场指数的股价上涨结构进行拆分,发现美股慢牛大部分年份都由盈利驱动、而非估值驱动,业绩因子贡献明显。

除07-08与15-16两次业绩下滑期,盈利对标普500上涨的贡献均明显高于估值的贡献。03-18年以来,纳指EPS持续抬升驱动纳指慢牛,上涨基本由盈利贡献。

02-13年,中国经济的“增量时期”,上证综指的上涨多由盈利贡献,14-15年经济步入“存量格局”,且央行释放流动性、利率下行驱动估值抬升,市场上涨由估值驱动;16-17年,上证综指再度回到盈利驱动。而A股的创业板11年以来上涨多为估值贡献。

在美股市场,股票回购已经形成了一套非常成熟的制度。特别是2018年以来,美股的股票回购金额更是创下了新高。自2009年以来截至2018年二季度,标准普尔500指数成份公司累计回购自家股票的总金额超过4万亿美元,占公司净利润总额的50%以上。美股创造了史上最长牛市,除了复苏有力的宏观经济外,股票回购也是美股持续走牛的重要推动力之一。

首先,股票回购最直接的影响就是更大幅度的提升了每股收益增速。其次,长期大规模的股票回购使得市场上流通的股票减少。从2009年每股见底以来,标普500指数涨幅超过300%,正常来看指数的成交量应该是呈放大的趋势,但是我们发现成交量却明显萎缩。而这背后的原因就是上市公司大量的回购市场上的流通股股票,使得可参与交易的股票越来越少。股票回购的积极意义即是“股价稳定器”,又是“分红升级版”,还是上市公司的“现金管理利器”。

A股市场股票回购规模较低主要是由于监管制度的约束、委托-代理情形较少以及投资需求相对较强导致现金流不足。国内对于股票回购的具体情形和回购股份处理上都有较为严格的规定。上市公司回购的股票大部分情况需要及时注销,从而导致公司注册资本减少。而在IPO核准制下,上市公司一般会避免进行减资,这极大降低了回购的积极性。

美股偏爱高股息率股票

A股企业的股息率仍然偏低,海外投资人对于股息率更为看重。A股主要公司的分布相较于海外成熟市场仍处于股息率偏低的区间。海外投资人对于股息率的重视程度较高,与公司分红行为之间形成正反馈。美国基金重仓股的股息率高于行业整体,A股机构重仓股的股息率没有表现出显著高于行业的特征。分红能力是海外投资者考量公司质量的重要指标之一,因此美股基金的重仓股中超过半数的公司股息率高于行业整体水平。

海外机构投资者相比A股投资者,投资策略的偏好是“买入并持有”(Buy-and-hold)、重仓股更迭率低、股票仓位超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散。而A股的交易换手率和指数波动率中枢都相对更高,因此机构的重仓股换仓频繁,跟随市场起伏仓位“顺势而为”。同时16年以来A股机构投资者持股风格高度趋同,很多行业偏离市值占比、处于大幅超配或低配。这在市场抱团瓦解的时候反而加剧了市场波动。

A股美股化之路

1、制度改革之路

(1)把资本市场的重要性提到国家战略层面。随着美股占美国国民家庭资产的重要成分,上至美国总统、下至普通国民,都关注美股,美股真正地成为经济的晴雨表,还是总统选举的指向标。富起来的中国人民必将越来越关注股市,管理好股市也成为国家治理的重要方面。

(2)践行法治从严监管。建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制,完善信息披露机制,对违法违规行为严惩不贷。公开、公平、公正的法制环境尤为重要。

(3)把市场还给市场,让市场教育投资者。让市场的力量发挥主导作用,让市场来教育投资者,而不是由政府和监管层来引导投资者;尊重市场,还原股市资本定价、为企业融资、优化资源配置和服务实体经济的正常功能;

(3)改革股票发行与退市制度,实施真正的注册制。

我国股票发行注册制在2015年已通过法案,今年年初注册制实施再度获准延期两年,至2020年2月29日到期。

注册制的核心在于对披露信息的监督,发行人和中介只需要确保信息的真实准确,投资价值由投资者自行判断,这就意味着发行的规模、时间、价格等都交给市场决定,将有力促进我国直接融资市场的发展,

不过要实现真正的注册制,有效的退市制度是前提。

目前我国的退市率总体偏低,部分垃圾股依然在A股存活。未来对于存在信息披露造假、经济指标不达标等情况符合一定条件的上市公司应严格执行强制退市。而对于主动退市且无违法行为的上市公司,应该建立快速有效的退市通道。

发行制度与退市制度相辅相成,只有加快改革,A股才能真正实现优胜劣汰,保持整个市场的活力。

(4)放松对金融衍生品的监管

金融衍生品在促进价格发现、提高市场效率、优化资源配置等方面具有重要意义。目前我国对金融衍生品的交易仍存在比较严格的监管和限制,一定程度上会制约其市场作用的发挥。同时逐步放开T+0,高频交易以及做空机制等,逐步向发达市场股市靠拢。

2、投资者结构变迁

专业的机构投资者持续增加将改变A股市场的投资者结构。

(1)最大的机构投资者:中国版“401k”计划

借鉴美国经验,我们应当发展企业年金和补充养老保险,实施中国版“401k”计划,发展多种形式、满足不同需求的补充养老保险计划,可以通过税收优惠鼓励补充养老金的发展,推动税延养老金在全国范围内铺开。同时,需要鼓励和引导养老进入市,逐步提高养老金进入资本市场的投资比例限制。在为股票市场带来长期增量资金的同时,有利于改善目前A股以个人和产业资本为主的投资者结构,提高专业机构投资者的持股比例。

(2)提高保险、社保入市比例

保险和社保均属于绝对收益型机构投资者,其投资以稳健为主。作为机构投资者的重要力量,保险和社保的投资风格对市场具有重要的引导的作用。为了加快股票市场发展,可以支持社保积极参与资本市场投资,适当扩大保险和社保等机构投资者资金在资本市场投资范围,提高投资比例限制,提高这些资金的入市深度。

(3)继续加大资本市场对外开放的力度,引入海外长期资金

沪深港通开通后,外资持股占比明显提升,成为A股市场的重要增量资金。A股纳入MSCI以来,外资流入放量明显。今年对外开放的措施在稳步推进,未来需要进一步扩大对外开放,加快落实放宽金融行业的外资持股比例限制。同时沪伦通在年内推出,如果顺利推出将为A股吸引更多海外市场资金。

3、A股在大类资产中地位提升

(1) 房地产虹吸效应减弱,未来财富向资本市场流动

在中国的家庭资产配置中,房产占据了65%的比重,金融类资产仅仅占据13%的比重。而在美国的家庭资产配置中,金融类资产大概占比60%,在金融类资产中,银行储蓄仅占约4%,大部分是持有股票、基金、债券和其他托管类资产。

在过去的100多年,美国CPI通胀率平均每年为2.82%,房价平均每年增长3.07%,当然假如房租收入后资本回报率会稍微高一些。 而在1998年买入北京中心的房产,当时的房价差不多是2000元一平,现在基本是6万,差不多涨了30倍。

过去20年在城镇化快速发展的过程中,房地产和基建拉动了中国经济增长,但是,城镇化最快阶段已经过去,人口红利逐渐见顶,地产+基建天花板逐渐显现。目前的信贷刺激产生了明显的副作用,资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足等。

房地产对股市和消费的吸水效应十分明显。目前我们看到政府正在努力解决这个死结,首先就是约束地方政府举债和投资冲动,其次是不断完善房地产长期调控机制,试图改变居民的长期预期,而这个中间起关键作用的就是房产税,房产税的征收,将会结束多房阶层对无房阶层的“剥削”。

当住房需求降低,银行也会更多对实体经济投放贷款,促进实体经济的发展。而实体经济的发展反过来增加居民的收入,实现经济的正向循环。落实房住不炒的政策,冻住房价,相比于债券、理财、贵金属,市场剩余资金能寻找的最具风险收益比的资产就是权益类资产。“房住不炒”政策将成为新旧经济模式转换的关键,引导经济向创新模式转化。

(2)A股整体资产质量提升,资产洼地将吸收财富增长。政府切实减税降费,减少企业税负以及各种费,降低融资成本和难度,并努力维持相对低通胀的经营环境;中国企业未来能完成产业升级转型,慢慢从低端到高端高附加值品,让更多的优质资产回归A股,让优秀的新经济公司能顺利在A股上市,提升A股作为整体资产的性价比

总而言之,风物长宜放眼量,A股必将走向美股之路,中美资产池将是地球上最大的两个,在发展的路上,A股后发优势明显,监管层和投资者都不要错失世纪大机会,应当坚定地走美股之路。

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