今年一二月份，在对宏观经济很担心的背景下，市场有一个快速的反弹，这让很多人措手不及。当然，在目前这个位置上，我们对未来依然相对乐观，最核心的理由是很多股票的估值还是比较有吸引力，而且中国的宏观政策(特别是货币政策)有一个很大的转向，流动性相对宽松。

现在市场比较大的担心是在宏观经济和企业盈利还没有见底的情况下，市场往上涨的基础在哪里?大家觉得这会不会是短暂的反弹，现在买了会不会又站在山顶上?事实上我们在过去几年的路演当中，一直跟大家推荐一本书——《似火牛年——华尔街股票历史上的非凡时刻》，这是美林证券的前董事长写的一本书，他总结了美国过去 100 年的历史上的十次大牛市，然后在这十次最大的牛市当中想找一些规律。其实一般人想的是经济好才有牛市，经济不好就没有牛市。然而他发现，经济好有牛市，经济不好也会有牛市。美国过去 100 年的历史上很多大牛市是发生在经济不好的时候。为什么经济不好的时候往往也会有牛市?因为每个人都知道经济不好，对未来非常悲观，在这种情况下大家都不想买股票，而是卖股票，往往会把股票卖到一个很便宜的位置;然后在股票很便宜的时候，如果中央政府突然来一个宏观政策——特别是货币政策的转向，它会给市场带来很充裕的流动性。便宜的估值上加上很充裕的流动性，从美国的历史来看，哪怕是宏观经济不好，也很可能会来一波大牛市。如果我们回过头来看 2014-2015 年的 A股市场，跟这种现象是很像的。2014-2015 年中国的宏观经济也很差，当时你看到的各种各样的指标都没有好转。但是因为股票跌得很便宜，央行突然放水。我记得 2013 年中国还有一个钱荒，当时回购利率大概有 20%-30%，信托理财也有百分之十几的收益。所以当时很多股票的价格都很便宜，但是当货币政策突然转向，这其实会对市场的估值水平带来一个很大的抬升。所以不管是通过美国的历史还是中国 A 股的历史都可以看出，宏观经济好不好并不是股票上涨的必要条件。最核心的理由是预期是否得到充分反应。

我们在去年 11 月份写了一篇文章，从那个时候就已经开始觉得市场要转向，当然我们看得比市场稍微早两个月。为什么在那个时候就开始看好呢?首先是因为所以我们认为股票的股市水平有很强的吸引力;其次在 2018 年 10 月 31 号中央政治局会议后已经明显感觉到中国的宏观调控政策已经发生了很大的转变。当然了，我们看得稍微早了一点。去年 12 月市场又往下跌主要是因为年底各个行业的资金回流比较多，当时的流动性偏紧一些。但是，从今年 1 月份开始，不管是资金还是市场情绪都发生了很大的改变。

很多人觉得宏观经济不好，一季度企业盈利也会比较差，所以大家对市场还很担心，但事实上市场往往会提前反应。就像在 2018 年初一样，当时宏观经济看起来不错，企业盈利数据也挺好，但是股票就开始跌了，这是因为股票市场往往会提前反应预期。所以你回过头来看大家都觉得经济不太好的时候，但是因为宏观政策转向了(特别是货币政策)，大家会觉得未来两个季度经济有可能会慢慢变好，所以市场不会等到经济数据彻底变好之后才开始上涨，而是会提前反应，这就是预期的力量。事实上，在 2008 年美国次贷危机之后，美国的经济也很差，但是巴菲特号召大家去买美国的股票。当时他说过一句话，如果你要等到知更鸟叫时，最好的反弹时机都已经错过了。你很难找到一个时候经济很好而股票价格又很便宜。等到经济很好的时候，等到你看到宏观数据不用担心的时候，企业盈利也很好的时候，那个时候股票价格可能已经很贵了。在我们看来虽然经过一二月份的市场反弹，现在还是一个比较好的时机。

另外在我们看来 A 股市场除了整体性的机会之外，内部结构失衡也很明显。我们把A 股分成两类：一类是 DCF 折现回来，能看到投资价值的;另外一类只有博弈的价值或者说是壳价值。随着 IPO 制度的市场化，股市持续发行扩容， A 股的定价体系会回归正常，结构性的失衡会慢慢得到改变。现在离 2015 年 A 股当时 5000 多点的高点还有很远，但是我们看到 A 股从 2015 年最高点到现在，有很多股票的价格比 2015 年要高很多，有一些基金净值也比 2015 年最高点高很多。我们公司在 2015 年 4 月成立的产品“丰岭远航母基金”到现在净值上涨超过了一倍。现在市场处于这个低谷，而且结构性分化的机会也很大，在这种环境下，我们也会看到很多结构性机会。

我们把现在 A 股市场的投资者大概分成两类，其中一类对宏观经济很担心，这是一个很彻底的悲观主义者，他们认为市场会在跌很多。另一类则比较贪婪，他们认为今年一季度因为宏观经济不好因为企业盈利也在低位，如果股票市场再砸一个大坑，大家再去买股票能赚更多钱。这种人虽然没有买股票，但他的内心其实是比较乐观的，或者说是比较贪婪的，他希望以更便宜的价格来买到这些股票。

但是如果我们把中国的大类资产包括股票、债券、房地产作比较的话，现在股票的吸引力可能是最大的，尤其是偏蓝筹的股票。去年是债券牛市，固定收益类资产的价格往上涨了，现在 A 股很多蓝筹股的分红收益率比债券的收益率都还要高，而且股票还有上涨空间。再者 A 股(沪深 300)的估值比美国、欧洲、日本便宜，差不多是印度的一半，全球来看 A 股的吸引力也很大。正好今天早上 MSCI 宣布将 A 股的权重因子从 5%上调至 20%，而且这个权重会持续上调，一直调到百分之百。经过这个调整，A 股占 MSCI指数的权重大概从 0.7%上升到 3.3%左右(如果以后调到 100%，权重大概有 15%左右)。由此带来的纯指数基金资金流入大概是 700-800 亿美金。我们最近跟很多宏观策略研究员交流，他们去海外路演发现随着 A 股权重的提升，外资机构对 A 股的研究也更加深入，现在很多外资机构都比较看好 A 股。由于 A 股低估值的吸引力，除了一些被动跟踪指数的基金之外，很多偏主动管理的基金也会来配置 A 股。对 A 股来讲，这是中长期资金持续流入的利好过程。所以从这几个方面来讲，A 股的性价比还是比较高的。

目前我们重点关注以下几个方向：

第一个方向是，各行各业中最优秀的公司。由于市场的原因，其股票价格接近重置成本附近或者更低的位置。我们相信各行业最好的公司，无论社会环境如何变迁，至少也能获得社会平均回报。大多数时候，这类公司的估值总是高高在上，如果因为熊市让我们有机会能以重置成本甚至更低的价格买到这样的公司，最终获得超额回报是大概率的事件。

第二个方向是，A 股市场被错误定价的行业公司。由于监管发行体制及政策的变化，A 股市场这几年的估值体系正在重建。在这个过程中，许多历史上被错误定价的公司，会逐步显露其真实的价值。这也是风险收益比相对较好的机会。相比较不受经济影响的行业及基本面有趋势的版块，这个领域更不显眼，交易不那么拥挤，反而更容易获得超额收益。

第三个方向是，基本面有边际改善的公司。目前市场总体上对短期的需求预期比较悲观，如果有些公司的基本面在此之前已经经过一轮较为严厉的压力测试，甚至在边际上可能还有些好转的迹象，这些有可能防守反击的较好品种。

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