好买说
回顾2018年债券市场，在研究债券的同时，我们也需要综合结合股票市场发生的事件。2018年债券市场在内外因素共同的作用下，走出了一波牛市。全年10年期国债和国开债收益率分别下行67bp和123bp。从利率走势来看，大致可以把2018年债市分为六个阶段。
1、2018利率债行情的6个阶段
2018年10年期国债走势
数据来源：好买基金研究中心，Wind
时间范围：2018/1/1-2018/12/31
第一阶段(年初至一月中旬)：
2018年年初至1月中旬，市场延续2017年以来的悲观情绪，长端收益率继续上行。10年期国债和国开债分别上行6bp和18bp。受针对债券市场的监管政策影响，上半个月，债市收益率整体上行。
第二阶段(一月下旬至四月中旬)：
从利率曲线来看，此阶段债市收益率大幅下行。2月6日，股市开始重挫，股债跷跷板效应，避险情绪拉动债券市场。3月23日，美国宣布针对中国知识产权侵权，对中国600亿美元商品征收关税。此举可能加剧全球两个最大经济体之间日渐紧张的贸易关系，中美贸易在摩擦阶段。这个阶段，货币政策没有发生根本的改变，唯一改变的就是中美贸易摩擦产生了一波收益率下行，这只能说是宏观外围影响内部的信心，担忧中国经济产生的问题。直到4月17日，央行宣布对外降准，置换MLF，额外释放约4000亿资金，释放宽松信号，推动债市收益率在次日大幅下行。此次催化剂是中美贸易战导致收益率下行，经济基本面发生改变，这个改变不是内生的，而是外因导致的，整个市场内部经济已经出现问题，这次降准对过往是一个颠覆。此次降准代表了本轮货币政策第一次发生转向，之前一直是去杠杆，货币政策很紧。
第三阶段(四月下旬至五月中旬)：
降准引发乐观情绪释放后，叠加基本面PMI数据和4月工业增加值同比增长7%，远超市场预期的6.4%等诸多利空数据，以及政策面的4月23日政治局会议重提“扩大内需”、4月27日资管新规正式落地使得市场担忧表外收缩造成抛售压力，导致债市出现短暂回调。
第四阶段(五月下旬至七月中旬)：
5月社融数据增量腰斩，6月社融也不及预期，同比增加值下滑比较严重，这代表前段时间定向降准，宽货币没有传导到信用层面，用社融数据来看信用扩张，但没有达成目的，没有对经济产生刺激作用，经济数据出现了问题。同时中美贸易还是存在问题，6月18日美国对华2000亿进口加征10%关税，6月19日上证破3000，使得贸易战持续恶化，投资者风险偏好回落，市场对经济的悲观预期升温。6月20日国常会提出运用定向降准政策支持小微企业融资，6月24日央行公布定向降准，明确货币政策合理充裕，希望宽松的货币政策来刺激整个市场，但是并没有刺激起来。内忧外患下债券收益率经历了一波较大幅度的下行趋势。
第五阶段(七月下旬至九月中旬)：
7月23日国常会提倡刺激基建，发力经济，希望整个市场积极向上。七月之后政策由宽货币转向宽信用的趋势十分明显。流动性宽松，但基本面承压，收益率下行，整个经济还是没有起来。宽货币代表整个市场的流动性很好，但是流动性没有传导到实体经济，而信用代表了信贷数据，社融没有刺激起来，民营企业发生违约。8月14日公布的7月基本面和社融均不及预期，这个时候仅仅依靠货币政策是没有用的，而是需要加码信用政策。宽信用政策出台、地方债供给压力上升、7月份经济数据高企，通胀预期快速升温，这些因素共同推动了利率的上行。
第六阶段(九月下旬至年末)：
10月7日，央行再次进行年内第四次降准，释放资金高达1.2万亿，资金面维持宽松状态，债市收益率持续走低。10月11日，上证破2700，股市再度重挫，避险情绪带动债券市场。11月2日，领导召开民营企业座谈会，鼓励民企融资。12月19日央行采用TMLF流动性工具，继续推动货币宽松政策。12月21日经济工作会议提倡提高经济。12月27日，上证再破2500，重挫下避险情绪再次推升债市。降准虽然解决民营企业融资难的问题，但多项数据不好，11月社融新增规模低于预期后，市场对经济的悲观预期加剧，同时12月公布的11月经济数据整体处于下行趋势，基本面下行宽信用效果不佳，导致整个债券收益率快速下行。
2、2018信用债行情的5个阶段
回顾2018年，中美贸易摩擦升温引发经济下行压力加剧，在此背景下流动性保持充裕，货币政策明确从宽货币转向宽信用，不过宽信用效果不佳。我们从信用利差走势再来回顾一下2018年债券市场。2018年信用风险的主线是民营企业，而民营企业多集中在AA及部分AA+等级范围，选取3年期AA中短期票据的中债到期收益率减去3年期国开债中债到期收益率曲线，得到中短期票据3年期AA信用利差，再对比中短期票据3年期AAA信用利差，以此作为回顾2018年信用利差变化的主线。
全年信用债的走势如果拉长来看是一个比较相似的走势，信用债全年实际上是一个结构性行情。全年来看2018年4月到7月，以及2018年9月到11月，这两波比较大的民营企业违约潮，使得整个市场对违约的担忧加剧，造成两波大幅的回调。排除这两个阶段，其他时期的信用债比较平稳，收益率处于下行的态势。
2018年中短票3年期AA信用利差和中短票3年期AAA信用利差走势
数据来源：好买基金研究中心，Wind
时间范围：2018/1/1至2018/12/31
第一阶段(年初至四月下旬)：
2018年年初以来，央行一直维持较为宽松的流动性环境。此期间开始中美贸易战，贸易战导致整个市场对经济面担忧，收益率下行，信用债也产生了较强的配置区间段。叠加4月17日的降准，导致信用利差从2018年3月至4月17日有近20bp的下行幅度。
第二阶段(四月下旬至七月中旬)：
2018年4月第一波违约潮爆发，其中比较大的几个违约项目，比如富贵鸟、凯迪生态、沪华信、阳光凯迪等公司相继违约，使得市场对于民营企业违约担忧，这由此导致了低等级的AA及AA+的民企信用利差大幅走扩，而AA+等级以上的同业存单和AAA等级的国企和央企的信用债收益率还是在直线下行。
第三阶段(七月下旬至九月初)：
宽信用政策密集出台，支持民营企业、小微企业融资，在政策不断加码下，市场对中低等级信用债风险偏好边际上有所修复，对前期违约风险的担忧情绪也逐渐开始缓和。央行开始MLF投放，信用债投资加码，宽信用，政策支持力度不断加码。但是在后续我们看到，信用的扩张并没有产生。在此期间，虽然仍然有主体发生违约，但多数已在市场预期内，对信用利差的影响相对有限。
第四阶段(九月初至十一月初)：
第二次违约潮从2018年9月开始，导致优质民营企业融资困难加剧。政府采取CRMW信用风险缓释工具，在此期间有很多信用资质比较好的民营企业发债也发不出，他们是被牵连的，所以用信用风险缓释这个工具来支持民营企业发债难的问题。
第五阶段(十一月初至年末)：
2018年11月份召开民营企业座谈会，包括国常会也提出民营企业融资难的困难，导致这波信用利差逐步下降。
如果拉长来看的话，整个全年对于信用债的走势其实是分为结构性的行情，是以AAA为代表的高等级的信用债和AA+以上的同业存单收益率下行非常之快，但是AA等级的信用债由于民营企业两波违约潮，导致了低等级的信用债对于市场并不是特别接受，一直到后期市场发了CRMW信用风险缓释工具，更一步表示民营企业融资困难，所以说全年如果做信用债，最好的策略实际上是配置AA+等级以上的同业存单，以及AAA等级的信用债加杠杆。那个时候全年利率是下行的，央行连续降准，资金面是很宽松的，货币政策加码，信用政策加码，市场追逐高等级国企和央企的信用债，而不去碰民企的信用债。所以民营企业的信用利差走扩，而高等级的信用债收益率逐渐下行。全年来看配置最好的，就是全年做利率债的波段，或者拿国开，这个策略是明显有效的，同时用高等级的信用债加杠杆，因为杠杆的资金比较便宜，基本上全年收益率也能做到7-8%这个水平。
版权声明：未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。
