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2017年前大资管时代，期限错配、资金池、刚性兑付、多层嵌套、隐藏资金来源等金融乱象较为严重，金融风险隐患凸显。为规范行业，降低金融风险，引导金融服务于实体经济的本质，2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(以下简称”资管新规“)正式出台。资管新规的发布，标志新的监管框架正式形成，对于统一监管标准、规范金融机构资产管理业务、对于杠杆、通道、期限匹配有了严格的规定，能有效防控金融风险。下文主要讨论资管新规出台前和出台之后对私募理财市场金融产品交易结构的影响：
金交所私募产品交易模式
资管新规前金交所私募理财市场主要有以下几种业务模式，一种为融资类业务主要包括定向融资工具/计划、委托债权投资和私募债等;另一种为金融资产收益权交易，包括一些应收账款、小额贷款、信用证资产和保理资产等的收益权转让业务，主要产品交易结构如图1、2、3所示下：
图1 金交所定向融资工具交易结构
图2 金交所资产收益权交易结构
图3 金交所债权转让交易结构
资料来源：好买基金研究中心
但由于《私募投资基金监督管理暂行办法》确立了认购起点为100万人民币的私募投资基金合格投资者制度，导致认购金额在100万元以下的理财市场上出现空档。地方金融资产交易中心(以下称“金交所”)抓住100万以下理财市场的空档，通过拆分资产包，得以在100万以下极低的认购起点(通常1万元至5万元不等)发行各种理财计划，并在互联网金融平台上大规模销售(如图4所示)。
图4 金交所拆分资产交易结构
资料来源：好买基金研究中心
如上图所示，在金交所通过发行理财计划募集资金到位后，直接认购资产收益权或金融产品。这种交易结构最终的结果是，本来以100万人民币作为认购起点的资管计划，现通过互联网金融平台1万元甚至更低的认购起点即可认购，监管套利意图明显。这种拆分大资产至小资产的模式有可能无法最终识别底层资产，使得原来风险承受能力较弱的投资者购买了风险较高的风险资产，实际上放大市场风险，如发生主体违约容易造成群体性事件。
例如2016年12月，蚂蚁金服“招财宝”亿元逾期事件，震动整个互金圈。在招财宝这次的逾期风波中，侨兴集团通过粤股交中心，成功绕过了层层门槛。比如一个1亿元的私募产品，可以由粤股交中心拆分成100只，变成“侨讯第一期”、“侨讯第二期”等产品——于是，私募产品就堂而皇之变成了“债权”，成功绕过投资门槛，销售给普通投资人，本应该由合格投资者所能承受的风险，转嫁至普通投资人，在侨兴集团实质性违约之后，对投资人和社会造成了极其恶劣影响。
资管新规之后：
首先根据资管新规穿透原则，私募理财向特定客户(合格投资者)募集资金不超过200人的规定，像金交所通过拆分大资产成小资产通过互联网金融平台实现交易结构基本不可行。目前金交所的定向融资计划为主流的交易模式，很多房地产企业例如恒大、阳光城依然通过地方金交所发行定向融资工具向合格投资者募集资金。其次，资产收益权模式或者债权转让模式目前依然存在，资产新规之后投资者显然风险意识有所提高，更多关注交易结构的合规性，底层标的质量、主体信用状况，确保所购产品的安全性。
私募产品委托贷款交易结构模式
此外，私募基金通过银行作为通道向企业放款的模式较为普遍(如图5所示)：
图5 私募基金银行委托贷款交易结构
资料来源：好买基金研究中心
本身这种交易结构对于私募基金来讲，在资金来源合法合规，底层资产清晰明了的情况下，是适当可行的交易方式。但由于大量银行理财市场通过该种模式实现监管套利，实质上放大整个市场风险，引起了监管层的高度重视。突出表现为：一、各种资产管理资金作为委托人通过商业银行发放委托贷款，主要以证券公司资产管理计划和基金子公司资产管理计划为主，而背后的资金主要是银行理财资金。二、商业银行借助资产管理计划将授信资金用于委托贷款。三、部分资产管理资金通过委托贷款形式投向国家宏观调控或限制领域，削弱了宏观调控和政策作用的效果。四、各种形式的担保、抽屉协议掩盖了资产管理项下委托贷款的实际信用风险。
资产新规之后：
2018年银监会出台的《商业银行委托贷款管理办法》正式禁止受托管理的他人资金作为委托方，所以任何资产管理产品募集的资金都不能发放委托贷款，这等于封堵了私募基金通过银行委托贷款了投资非标的渠道，因此新规之后私募基金通过银行委托贷款交易结构不在可行。
私募基金产品-信托交易结构模式
资管新规之前私募基金与信托合作的方式也较为普遍(如图6所示)，通过成立的私募产品受让信托资产收益权或对企业进行信托放款的交易结构。
图6 私募基金信托交易结构
资料来源：好买研究中心整理
本身这种交易模式没有多大问题，但在资管新规前，由于监管机构对于资管产品投资范围及监管指标的限制，资管产品普遍存在通过多层嵌套规避投资范围、隐藏资金来源、规避杠杆约束。例如，按照银监会的监管要求信托计划不能向不符合“432”标准的房地产企业发放信托贷款，但通过认购私募基金份额，由私募基金对房地产企业进行明股实债或股东借款等债权投资在证监会层面不受限制，通过这种结构实现规避投资范围，实现监管套利(如图7所示)。
图7 信托私募基金房地产套利交易结构
资料来源：好买研究中心整理
又例如，宝能举牌万科运用的资管计划(如图8所示)，通过层层嵌套，隐藏资金来源，规避杠杆限制。如此复杂的交易结构除非内幕人士透露交易意图并查验资金流向，否则即便是清晰的交易结构图，亦无法向上识别最终投资者，向下识别投资的底层资产。公开资料显示，共同举牌万科7支券商资管计划本身杠杆率并未违反规定，但由于在浙江宝能产业投资合伙企业层面采取了结构化设计，按照最保守的算法，其杠杆率高达4.2倍，如算上负债杠杆，宝能举牌万科杠杆率可能高达10几倍，如万科股价暴跌而导致基金被平仓，将引发金融市场的动荡。
图8 宝能举牌万科交易结构构模式
资料来源：公开资料
资产新规之后：
资管新规之后，对于多层嵌套、规避资金来源和监管要求、隐藏真实杠杆的行为，资管新规进行了明确的规定。新规规定只能进行一层嵌套；对于固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。因此,资管新规后类似宝能举牌万科的多层嵌套和高杠杆交易的套利行为不可行；私募基金走信托通道给企业放款也不可行；规避监管的信托私募房地产交易结构也不可行。目前较为主流的交易模式为私募基金受让企业资产收益权，交易对手附带回购条款，母公司再进行担保(如图9所示)
图9 私募基金主流交易结构
资料来源：好买研究中心
期限错配、资金池交易结构模式
资管新规之前，私募产品期限错配和资金池的交易结构模式也较为普遍，私募基金通过募集短期资金投资长期资产赚取高额利差，当短期资金到期时通过募集下一期资金进行兑付以此循环，具体交易结构如图10所示：
图10 资金池、期限错配交易结构构模式
资料来源：好买研究中心
上图的交易结构涉及到资金池和期限错配，私募基金通过募集短期资金投入到长期资产，通过再融资循环兑付，当市场资金充裕以及项目主体信用良好的情况下，该种交易结构的确能够为投资者和私募基金带来较为理想的收益。但当市场资金紧缩，特别是在去杠杆的大环境下，进一步影响私募基金的募集能力或者项目主体的现流动性，那么整个交易结构的资金链容易出现断裂从而应发违约风险。例如2018年爆发的P2P违约浪潮，均是类似资金池、期限错配的交易模式。
资产新规之后：
根据资管新规禁止产品期限错配、运用资金池的原则，像原来通过募集短期资金投资长期资产赚取高额利差，并循环募集兑付的方式基本不可行。目前主流的交易结构为私募基金受让核心企业的应付账款，产品期限应大于等于资金到期期限(如图11所示)。
图11 私募基金主流交易结构
资料来源：好买研究中心
总结
第一，资管新规的出台规范了金融市场的合规性，大大降低的原来金融市场的风险隐患，为投资者进行金融投资净化了行业环境。
第二，新规使得私募产品交易结构简单清晰，底层资产更加透明，产品期限匹配度好，引导投资者关注金融产品交易结构合规性、底层资产质量，主体信用情况，传递“卖者尽责、买者自负”的理念。
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