投资要点

1、回顾：“三座大山”的压制及破解的逻辑——为什么“美股走熊是A股布谷鸟的声音，预示着春天的来临”。全球首席策略张忆东先生在2018年10月10日发表演讲《我看到做空全球市场的机会，就像看到2016年港股牛市降临》，提示美股走熊的风险，并且指出,当美国经济、股市出现像样的调整时，就是压制中国权益资产表现的“三座大山”阶段性改变的契机.。2018年11月27日演讲《美股走熊对A股是布谷鸟的声音，预示着春天来临》。

2、展望：春天的升因，“三座大山”迎来阶段性的边际改善

2.1、美股走熊和美国经济下行压力增大，是中美关系阶段性改善的契机。

首先，美国和特朗普对中国的需求加大，中美谈判取得积极进展概率大。第二，中美博弈背景下，1)中国将更注重知识产权保护，以更市场化的方式推动产业升级;2)人民币将维持强势;3)资本项目开放，吸引外资流入大势所趋。

2.2、海外，短期联储货币政策紧缩预期缓和，中期提防全球经济下行风险。

1)联储货币政策调整的预期越来越强烈，2019年降息概率升至27.9%。鲍威尔发言明显“转鸽”。2)短期，美股等风险资产有望迎来反弹，美元指数走弱将缓解新兴市场的压力。3)中期，仍需提防全球经济下行的风险。

2.3、国内，宽松政策加码，有助于改善对经济极度悲观的预期。

1)政策宽松，改善市场对于经济极度悲观的预期。本次降准是2018年以来首次全面降准，也是投放流动性最多的一次。2)中期来看，放水的力度仍然受到海外环境的影响，信用的传导机制改善也需要时间，经济仍处于调整期。3)走出险境需要深化市场化改革，资本市场是重要抓手。

3、投资策略：多因素共振，积极参与中级反弹

3.1、“三座大山”迎来阶段性边际改善的契机，A股、港股、美股有望共振反弹。中期压力并未消除，也许一季度末、二季度初，当边际改善的利好充分反应之后，全球经济下行以及中国经济下行的基本面又会成为影响行情的主线。

3.2、保守型投资者：积极精选香港的中资美元债以及境内可转债

3.3、进取型投资者：“顺水推舟”，围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、鼓励科技创新等政策红利找机会：精选非银、5G、云计算、新能源、军工、新能源车、地产、建筑等。

风险提示：全球及中国经济下行、大国博弈、海外货币政策超预期的风险

报告正文

1、回顾：“三座大山”的压制及破解的逻辑——为什么“美股走熊是A股布谷鸟的声音，预示着春天的来临”

全球首席策略张忆东先生在10月10日发表演讲《我看到做空全球市场的机会，就像看到2016年港股牛市降临》，提示美股走熊的风险，并且指出,当美国经济、股市出现像样的调整时，就是压制中国权益资产表现的“三座大山”阶段性改变的契机.。进而在11月27日演讲《美股走熊对A股是布谷鸟的声音，预示着春天来临》中阐释，为什么“美股走熊是A股布谷鸟的声音，预示着春天的来临?

首先，一旦看到美股呈现技术性熊市，美国随时可能调整货币政策。原因在于，当前全球处于高负债、缺需求的困境。解决困境的最优道路是，用新一轮伟大的科技革命来解决，但是可遇而不可求。最现实的选择是，1971年布雷顿森林体系瓦解之后大放水—通胀的老路，因此，美股一旦走熊之后，离美国货币政策调整就不远了。正如历史上的1982年、1987年、1990年、1997年、1998年，包括2008年。

第二，只有当特朗普和美国对于中国有更多需求的时候，中美关系才能迎来阶段性改善的时机。而契机就是美股走熊和美国经济下行压力加大。

2、展望：春天的升因，“三座大山”迎来阶段性的边际改善

2.1、美股走熊和美国经济下行压力增大，是中美关系阶段性改善的契机

我们此前的报告中，一直强调：中、美关系已经从过去近40年建设性接触主导，转入战略性竞争为主导的新阶段。当特朗普和美国对于中国有更多需求的时候，中美关系才能迎来阶段性改善的时机。

在美股走熊和美国经济下行压力加大的背景下，我们预期中美贸易谈判有望取得积极进展。

首先，从近期美国的行动和特朗普的表态来看，美国和特朗普对中国的需求加大。1)2018年12月29日应约同美国总统特朗普通电话，特朗普表示，美中关系很重要，很高兴两国工作团队正努力落实阿根廷会晤达成的重要共识。有关对话协商正取得积极进展，希望能达成对我们两国人民和世界各国人民都有利的成果。2)2018年12月29日，特朗普发推特称：“条约进行地十分顺利，如果条约达成，那将是非常全面的，涵盖众多主题、领域和争议点，取得了重大的进展”。

第二，在中美博弈的背景下，中国将更加注重知识产权保护，以更加市场化的方式推动产业升级、科技创新。展望2019年乃至未来数年，可以期待中国将积极利用资本市场，以市场化的方式推动产业升级、科技创新的重点方向。

第三，随着中美贸易战阶段性缓和，人民币将维持强势。

可以借鉴上世纪80、90年代的美日贸易摩擦以及1985年的《广场协议》。《广场协议》是80年代初日美贸易争端的产物，美国财政赤字剧增，贸易逆差扩大，美国希望金融、贸易战等组合拳来提升美国出口竞争力。1985年当时的贸易副代表莱特.希泽(现在中美贸易谈判的美方主导者)推动美日等多方签署《广场协议》，其中重要一项成果是日元对美元升值。《广场协议》签订后，日元大幅升值，三个月内日元兑美元升值20%，三年时间，日元对美元汇率升值超110%。

美日贸易战及其阶段性和解，给我们什么启示?汇率的走向，中短期往往受大国博弈的影响。当前国内外的经济学家、投资者们担忧人民币显著贬值风险，在2019年将证明是错误的。我预测人民币2019年不会贬值，反而将维持强势，因为，中美贸易谈判达成阶段性和解的概率较大，人民币维持强势是大国博弈的结果也是大国战略的需要。但是，人民币并不会走向日元的猛烈升值的老路，因为当年日元相对美元大幅低估，而目前人民币对美元并没有被低估。更可能的情形是，类物1997-1999年当全球遭遇金融风险而汇率波动时，而中国像当年那样坚决维持汇率的稳定。

第四、进一步扩大资本项目对外开放，吸引外资流入是大趋势。在出口有压力、加大进口的情况下、贸易逆差压力增大的背景下，加大资本项目对外开放、吸引外资流入，有助于保持人民币汇率和外汇储备的稳定。

一方面，股票市场将继续推进沪伦通、加入MSCI、FTSE等全球主流指数，吸引外资流入。2019年5月及8月 MSCI将分步把A股纳入因子从5%提升到20%，2020年将中盘股纳入;富时罗素GEIS指数集合将在2019-2020年纳入A股等。

另一方面，债市的对外开放速度可能显著加快。彭博2019年4月将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，用时20个月分步完成，占指数权重达5.49%;跟踪彭博巴克莱全球综合指数的资金高达20000亿美金，这意味着未来20个月将有1000亿美金的资金流入中国债券市场。中国债券纳入彭博指数或可能促使摩根大通新兴市场国债指数、花旗全球国债指数纳入中国债券。

2.2、海外，短期联储货币政策紧缩预期缓和，中期提防全球经济下行风险

随着美股暴跌、10年期和2年期国债收益率利差向倒挂逼近、高收益债利差飙升，金融市场动荡，联储货币政策调整的预期越来越强烈。

联邦基金利率期货隐含的加息概率显示2019年市场预期由加息转为降息。2019年维持利率不变的概率从11月中旬10%左右飙升至2019年初接近70%，2019年降息概率从11月中旬微乎其微的1%左右飙升，2019年初随着制造业PMI不达预期，一度高达46%，在强劲的就业数据发布后回落至27.9%。

鲍威尔在2019年1月4日出席美国经济学会的亚特兰大年会时，也修正了12月联储会议上的措辞，明显“转鸽”。

——12月联储会议新闻发布会上，鲍威尔表示：美国经济增长仍然处于健康的水平，缩表处于automatic pilot的状态，并且平稳运行，目前并不需要改变。美联储将主要利用利率政策来作为货币政策的工具。缩表并不是扰动市场的原因。

——鲍威尔此次发言，表示：数据和金融市场的信号有矛盾，联储在观察市场的行动，金融市场在释放担忧和下行风险的信号。若有需要，将毫不犹豫调整缩表政策，并拿出灵活性，动用一切工具支持经济。

2018年10月以来，受美国主导的全球货币紧缩周期、全球经济下行的影响，以美股、原油为代表的风险资产剧烈调整，日元、黄金等避险资产受青睐。当联储货币政策紧缩预期缓和之后，美股等风险资产有望迎来反弹，美元指数走弱将缓解新兴市场的压力。但是，中期，仍需提防全球经济下行的风险。

2.3、国内，宽松政策加码，有助于改善对经济极度悲观的预期

年度策略会以来，我们一直强调，2019年是山不转、水转，“三座大山”压制中国经济“变中有忧”;“水转”是“一溪流水泛轻舟”，中国宏观政策放松是大趋势。

首先，政策转向宽松，有利于改善市场对于经济极度悲观的预期。

稳健的货币政策偏积极。中国人民银行2019年1月4号公告：“为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点”。本次降准是2018年以来首次全面而非定向降准，也是以“降低准备金率+回收MLF”形式投放流动性最多的一次。根据兴业证券银行研究员测算，Q1综合净释放长期资金约8000亿元。

积极财政政策将加力提效，充分激发市场活力。“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”等都将在2019年逐一兑现。

中期来看，放水的力度仍然受到海外环境的影响，信用的传导机制改善也需要时间，从“放水”到经济增速见底的时间仍有不确定性。广大银行和实体企业秉承顺周期经营，资金的风险偏好依然较弱。因此，经济下行仍会对权益资产的走势构成压力。

第二，走出险境需要深化市场化改革，资本市场是重要抓手。

借鉴历史经验：1998-1999年内忧外患，激活资本市场在宏观调控中被放到了重要的位置。展望2019年乃至未来数年，可以期待中国将积极利用资本市场，以市场化的方式推动产业升级、科技创新的重点方向。

3、投资策略：多因素共振，积极参与中级反弹

3.1、多因素共振，中级反弹窗口开启

从2018年我们提出的“三座大山”——美国主导的大国关系进入调整期、全球货币环境收缩期、中国经济进入调整周期，终于迎来阶段性边际改善的契机，A股、港股、美股有望共振反弹。首先，美股持续调整之后，联储货币政策紧缩预期缓和;第二，国内，宏观政策加大宽松力度，降低经济失速风险;第三，中美关系有望迎来阶段性的改善。第四，1-2月是国内经济数据的空窗期，经济下行的风险暂时弱化。

中期来看，反弹之后，“三座大山”对权益资产的压制仍在。也许一季度末、二季度初，上述预期边际改善的利好被充分反应之后，全球经济下行以及中国经济下行的基本面又会成为影响行情的主线。

3.2、保守型投资者：可以积极精选香港的中资美元债以及境内可转债

中资海外美元债隐含太高的风险溢价，民企收益率高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，有望受益流动性宽松，信用风险下降。不过中资美元债良莠不齐，投资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会。

精选境内可转债。首先，从转债的投资逻辑来看，利率仍有下行空间，考虑政策对冲，信用风险压力有所缓解，资本市场的风险偏好有望逐步回升，股票的估值也处于底部区域。第二，更长期的机会来自市场的大扩容，外资、银行理财、养老等配置型资金的流入值得期待。

3.3、进取型投资者——积极布局中级反弹，围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、鼓励科技创新、放松管制等政策红利找机会

进取型投资者，可以“顺水推舟”，围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、鼓励科技创新等政策红利找机会，精选非银、5G、云计算、新能源、军工、新能源车、地产、建筑等。

非银：低估值+高贝塔+资本市场重要性提升。中资券商估值处于历史底部，港股中资券商PB中位数仅0.62倍，随着流动性预期改善、股权质押等风险因素缓解，以及中级反弹展开，券商有望迎来一轮估值修复。

5G：2018下半年4G扩容逆转，“淡季不淡”;2019下半年5G启动势在必行。根据兴业证券通信行业研究员的估计，2019年中之后，我国人均DOU将逐步接近于10GB，届时4G网络在核心城市将面临很大的流量压力，5G较大规模的建设势在必行。

云计算：行业仍处于快速增长;政治局会议提出“推进先进制造业与现代服务业深度融合”;云计算帮助企业降成本。

新能源：光伏板块，18年政策消化期，需求端“内忧外患”，19年步入平价切换期，即将迎来“内外齐升”。行业至暗时刻已过，龙头逆势扩张高效产能叠加小厂出清，龙头盈利能力有望修复。风电板块，18年需求回暖，19年有望迎来抢装，龙头公司在手订单创新高，行业持续景气。

军工：行业需求来自强军武器装备建设刚需，具备较强的计划性和极高的长期成长确定性。横向对比看，军工股在经济下滑周期中始终具备较强的相对超额收益表现。

新能源车：随着补贴进一步调整以及双积分政策的考核，新能源乘用车销量持续增长。在产业竞争格局进入加速稳定期趋势下，预计2019年细分行业龙头企业的市占率、盈利能力将持续提升，产品、技术和客户等多重壁垒进一步加强，电动汽车进入主流供应链主导时代。

建筑：建筑估值处于历史低位，流动性改善，以及基建回暖的预期，推动建筑股龙头的机会。

精选地产龙头公司：港股内房板块的估值已经调整至历史最低水平，股息收益率是防守的有力保障。市场份额进一步提升，销售和业绩是龙头地产公司最大的确定性。随着融资环境改善，系统性风险正在下降。

4、风险提示

全球及中国经济下行风险、大国博弈风险、海外货币政策超预期的风险。

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