好买财富杨文斌:2019,财富的指挥棒指向何处?|明年一季度投资指南

好买说:杨文斌认为,如果为2019年打造一艘配置坚固的船,那么最好的是维持股票股权的一定部位,同时配置与这两类相关性较小的CTA趋势和量价为主的市场中性对冲产品,考虑留出安全边际、定价合理的固收,最后在保险、海外产品上进行尾部的对冲。

金钱不会消失,也不会休息,总是从一个地方到另一个地方。哪怕像今年,股票、债券、股权三大类资产估值见底,流动性衰竭,在这样见佛杀佛,见魔杀魔的日子里,仍会有资金扎堆的地方。

比如,被哄抢的海外房产,据希腊中央银行报告显示, 2017年购买希腊房地产的外国资金流入增长86.5%,达5.03亿欧元;出售楼盘总量比2016年暴增300%,希腊的楼市成为“10年前的中国楼市”。国内一家移民服务机构从希腊最大的房产中介了解到,2018年以来,中国人每周在希腊购买房产超过500套,保守估计仅这一年中国人在希腊购买了超过3万套的房产。

再比如,以房地产信托为代表的固收。今年上半年,房地产集合信托成立规模为2714.66亿元,同比增长58.36%, 三季度再增1662.37亿元,前三季度合计募集规模4548.86 亿元,占前三季度集合产品累计募集资金的39.37%,比例非常大。

还比如,保险,今年前三季度,十家上市险企累计实现原保险保费收入19951.03亿,同比增长9.65%。多家保险公司成绩单亮眼,中国平安原保险保费前三季度再度保持19%以上增长,新华保险前三季原保险保费收入破1000亿元,首次在前三季度跨越原保险保费千亿平台。

财富流动的指挥棒是什么呢?

2018年的指挥棒是避险。虽然有点状风险事件,非标固收绝大多数还是按期兑付了,而且得益于资金偏紧,非标固收的收益率还提升了。截止10月30日,用益信托数据显示,今年以来房地产信托产品平均年化收益率达到8%; 非标固收部分地满足了投资人规避风险的需求,而保险就更是对现实风险的对冲了,今年纯保障型的重大疾病、高端医疗等保单都有明显的增长。

2019年的指挥棒会是什么呢?重阳王庆说“现在看空股票已晚,看多房市已晚”,陈光明也曾说“树不会长到天上去,18层地狱下面不会还有18层地狱”。没有什么东西会一直涨,或一直跌,危的另一面是机,该出清的会出清,该生长的也会生长。在避险配置的同时,我们也可以开始考虑一些出清中或完成出清的资产了。比如,目前沪深300的11 倍的市盈率,隐含的收益率有9%了。比如,股权今年出现了募资的大衰退,很多项目业务和财务数据下降了,没有后轮了,调降估值了,甚至死亡了。但是,好的项目不那么拥挤了,一二级倒挂消失了,预示着未来几年可能的更高回报。比如,沪深两市的日成交量从2000亿恢复到了3000亿,量价的活跃让相关的对冲产品,如以量价为主的市场中性策略迎来向15%年化收益率的均值回复的机会。

如果为2019年打造一艘配置坚固的船,我们会建议维持股票股权的一定部位,同时配置与这两类相关性较小的CTA趋势和量价为主的市场中性对冲产品,考虑留出安全边际、定价合理的固收,最后在保险、海外产品上进行尾部的对冲。

在这种大背景之下,一季度,我们对各类资产的理解如下。

股票型基金:虽然,未来长期中美贸易战仍是存在的不确定因素,但随着对于支持民营企业、补短板等稳定经济的政策持续出台,我们认为市场正迎来历史性的投资价值。从中长期布局的角度而言,正是难得的值得布局优质企业的机会。重点关注在策略上注重个股精选的基金产品。

新固收:债券类基金目前整体偏中性,一方面配置价值较高,但一方面基本面不支持债券大牛市。类固收产品可以重点关注三类机会:头部房企抗风险能力强,当前时点具有较好性价比。传统业态的消费金融发展增速保持,可以关注已经建立行业壁垒的消费金融资产。基建刺激预期到来,可关注带动的产业链融资机遇。

对冲基金:CTA策略依然是与股债低相关性的资产,具有强爆发性,在市场极端行情下能够对冲股票等资产的风险,但从配置周期上看,CTA策略较难进行短期择时,适合长期持有。中短期看,随着政策利好和监管环境的改善,近期市场活跃度和成交量明显增加,诸多因素对以交易为主的量化股票中性策略形成合力利好,可以考虑战略性增配量化市场中性产品。

PE/VC:整体而言,股权投资市场经历了前几年的高速增长, 更加的成熟。在目前的市场环境下,利好头部的基金管理人和创业龙头企业。股权是一项长期投资,在当前环境下,更适合布局优质股权基金。

▼ 2019年一季度各大类资产配置指南如下

宏观:中美经济周期或迎来共振

1、国内经济增速适当放缓

2、美国经济“一枝独秀”的剧情将逐步谢幕

3、中美经济周期或迎来共振

由于贸易摩擦事件的发酵,IMF 预计 2019 年全球经济增速从 2018 年的3.73%降低为 3.65%,其中发达经济体从2.36%降低为 2.13%,新兴经济体增速稳定在4.68% 。在此大背景下,国内需求侧角度,投资增速仍面临下行压力, 贸易冲突的干扰将在外贸出口端逐步体现。供给侧角度,投资需求和消费增长拉动的红利效应仍存,但短期看不到新的科技周期,综合而言,经济增速将适当放缓。阶段性在货币政策保持中性偏宽松的环境下,我们判断大概率不会出现由超预期通胀导致的货币政策转向,因为此次供给层面导致的通胀与10-11年过度需求拉动的通胀不同,上游的压力超过下游,滞涨压力较小,未来经济将继续保持温和通胀。

美国经济“一枝独秀”的剧情将逐步谢幕,但意大利债务危机将叠加政治风险一起发酵。欧央行2018年10-12月将缩减资产购买额度直到停止,欧债危机之后意大利政府“ 新债偿旧债”的故事将结束,政府偿付能力隐忧。占比达到美元指数60%的欧元若因此走弱,美元指数或将延续相对强势,持续对新兴市场产生冲击。我们认为美联储自身的加息节奏不会因为国会的“分裂”而改变,历史上来看美联储会持续加息至美国10年期国债到期收益率水平,即轻度紧缩。相比于加息,美国国债期限利差是否出现倒挂是我们需要密切跟踪的,因为目前的窄利差是因为全球货币政策的分化, 美强推升短端,发达国家弱压制长端,当经济下行预期大幅提升时要密切关注美股的系统性风险。

2018年4季度是内外因素交织的一段时间,美国中期选举结果基本符合预期。但从历史情况来看,执政党失去国会控制后,执政效率大幅下滑。这或许意味着自特朗普上台以来围绕“强美元、强美债、强美国经济”预期形成的特朗普交易将出现拐点。与海外政策相反,自2018年7月底国内政策转向以来,宽松政策频出,货币政策大概率转向略宽松, 但内部改革政策的消化在情绪憧憬过后面临效果的考验。未来在进一步减税降费、提高财政赤字率、供给侧结构性改革着重“补短板”、地方政府专项债新增额度等长短结合的稳定经济政策方面值得期待。2018年以来“美元、美债、原油” 的“三高”状态对新兴市场的冲击是较大的,未来强美元和强原油的预期将有所弱化,美国企业盈利和未来收入预期开始承压可能会促使美国政府调整其在中美贸易谈判中的立场, 但民主党和共和党在对华政策的大方向上不存在分歧。在2019年的1季度,我们将进入一个新阶段,中美经济政策暂时脱钩,中美经济的分化将逐步收敛,随着时间的推移,中美经济周期或迎来共振。

▼近期主流券商对2019年的经济数据预期

数据来源:WIND,好买基金研究中心整理

股市:持有是最好的策略

1、A股的投资价值明显

2、注重个股精选的基金产品

2018年的A股市场可以说是一波三折,在国内宏观经济下行以及中美贸易战升级的背景下的,A股市场出现了不小的下跌。面对市场的波诡云谲,我们很难去预计未来会走向何方,也不知道钟摆会脱离中心多远,但我们需要知道的是我们现在身处何处。

从PB-ROE策略的角度,投资权益市场的关键在于不断寻找稳定且ROE高的公司,以较低的价格买入。我们可以看到过往上证综指的隐含收益率1/PE曾在2014年5月达到阶段阶段性高点。今年以来,上证综指隐含收益率持续攀升,当前已达8.55%。与此同时,十年期国债收益率为3.39%。A 股的投资价值明显。价格会一次次偏离价值,不断有公司也因此被低估,可同时这也为我们创造出了一次次机会。

▼ 上证综指走势、上证综指1/PE与十年期国债收益率

数据来源:好买基金研究中心整理

数据区间:2008/7/4-2018/11/15

从近期披露的三季报盈利的情况看,虽然受经济下滑拖累,但是整体仍有结构性。在供给侧改革“驱动力”下,部分周期类行业挑大梁,采掘、建材和化工等三大传统行业业绩领跑。在经济转型过程中,成长行业景气度分化,通信行业增速改善明显,计算机、国防军工有所波动。今年以来, 基本面优质、盈利增速出色的个股依旧跑出了超额收益。

因此,对于2019年一季度,我们认为结构性机会大于系统性机会。人口红利虽然消费,但是人口素质红利犹在。不断创新研发的企业会领跑整个行业。专注主业,做到效率提升、成本较低的板块超额收益可期。综上,我们提出了以下投资建议。

投资建议

长期来看,股指年化涨幅与名义GDP增速基本一致。各国指数的涨跌幅与基本面相挂钩,GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心指标展现出了很强的同步性。虽然,未来长期中美贸易战仍是存在的不确定因素,但随着对于支持民营企业、补短板等稳定经济的政策持续出台。我们认为市场正迎来历史性的投资价值。从中长期布局的角度而言,正是难得的值得布局具优质企业的机会。重点关注在策略上注重个股精选的基金产品。

推荐产品

公募基金:银华盛世精选、嘉实沪港深回报、安信价值精选、中欧时代先锋、交银新生活动力

私募基金:睿洪二号、汉和资本19期、趣时事件驱动1号D期、泰旸创新成长7号B期、新方程望正精英鹏辉尊享D期、兴聚财富3号好买1期

固定收益:货币政策实质趋宽松,信用风险出清仍在途

1、经济基本面疲弱短期内料难以改变

2、货币政策实质宽松延续

3、选择头部机构的优质资产

2018年四季度,CPI整体走势较温和,PPI受总需求不振拖累继续回落,二者剪刀差趋于收敛,专项债集中发行带来的基建托底效应尚未显现,消费数据偏中性,进出口增速虽超预期,但受中美贸易战影响存在回落风险。“表外转表”不及预期,新增信贷增长有限,非标融资继续回落,同比口径社融规模增长偏弱,M2仍维持较低水平。总需求不振,叠加外部不确定因素影响,经济基本面疲弱短期内料难以改变,利率仍将维持低位,2019年一季度基本面将继续利好债市。

货币政策稳健中性但实质性宽松,市场流动性维持理充裕,资金利率低位运行,在经济走弱压力下,不排除后续再次降准、甚至降息的可能。政策层面,宏观去杠杆向稳杠杆过渡,严监管对债市影响弱化,政策对民企支持力度持续加大有助于提振市场信心,然而民企受益宽信用效果仍待进一步观察。信用事件频发,谈信用风险出清为时尚早,龙头民企或受益政策利好,但弱资质民企融资环境改善难度依然较大。债市风险偏好短期出现大幅上升的可能性较低,高低信用等级债券之间利差预计将维持高位。

受中期选举影响,美未来经济走势回落预期上升,对美债、美元的进一步走高带来掣肘,中美贸易争端恶化可能性降低,双方争端有望得到一定程度缓和,或对债市构成一定利空。展望2019年1季度,债券类基金目前整体偏中性,一方面配置价值较高,一方面基本面不支持债券大牛市。

▼ 中债1年和10年期国债到期收益率及利差变化(单位%、BP)

数据来源:WIND,好买基金研究中心整理

数据区间: 2018/1/2-2018/11/8

▼ 中债1年和3年期不同等级中短期票据到期收益率及利差变化(单位:%、BP)

数据来源:WIND,好买基金研究中心整理

数据区间: 2018/1/2-2018/11/8

在非标固收方面,信用资质较差的企业的信用风险并未出清,其融资难的问题未必缓解,关注政策支持的行业及头部的企业,仍是挑选非标固收的主方向。目前可以主要关注三类资产:

一是房地产固收产品。政策层面对于房地产融资监管目前基本稳定,由于房地产在国内经济地位中的重要位置,棚改政策、土地近期流拍的事情已经引发市场的强烈关注及担忧,政策中期看会进一步趋稳,挑选一些资质较好的头部房企可以较好地控制风险。

二是消费金融领域传统模式基本稳定,具有规模或行业壁垒的企业业务稳步发展。但是新生模式中一些高杠杆、轻资产的模式出现一定风险,在整体资产价格波动较为剧烈的市场中建议投资优质、有壁垒、弱政策风险的消费金融资产

三是在政策预期发力的基建产业链上, 可以关注刚需性质较强的行业领域,布局有益于可能的基建宽松政策的板块。

中期来看,非标融资的短端利率已经下降、长端收益率可能处于阶段性的较高位置,但我们建议不论挑选12个月以下的短期产品或之上的长期产品,当期关注的重点是安全边际,而不是收益水平。金融收缩虽已经告一段落,但是信用风险的发生可能已经常态化,行业头部企业的融资改善并不代表其中财务抗风险能力较弱的企业仍会保持安全和再融资通畅。寻找有安全边际的产品,关注信用风险的出清进程, 可能是未来一段时间固定收益产品的关键词。

投资建议

债券类基金目前整体偏中性,一方面配置价值较高,但一方面基本面不支持债券大牛市。类固收产品中,头部房企抗风险能力强,融资利率水平合适且政策调控已开始弱化,当前时点具有较好性价比。传统业态的消费金融发展增速保持,关注已经建立行业壁垒的消费金融资产。基建刺激预期到来,可关注带动的产业链融资机遇。

推荐产品

开放式债基:招商产业,西部利得合享,嘉实超短债,海富通纯债,博时信用债纯债

类固收产品:地产头部企业(恒大、碧桂园),规模型消费金融(大搜车、狮桥融租)

PE/VC:重点关注头部GP

1、明星项目受关注

2、科创板利好股权投资

3、布局头部GP

2018年前三季度,中国股权市场新募集基金共2098只,总募资金额5840亿元,募集金额同比下降约57%。募资难成为了今年股权市场的主题之一。虽然市场整体募集金额下滑,但是头部基金频现,市场“二八”效应显著。头部股权投资机构, 如IDG、高瓴、君联、达晨等,由于长期的行业积累和业绩效应,今年的募资情况仍然良好,优势地位进一步加强。

除了募资向头部GP集中,投资也出现了向头部和成熟期项目集中的情况。前三季度,中国股权市场投资总额为8546 亿元,投资案例数达7359起。其中,扩张期和成熟期项目投资金额占到四分之三以上。投资的热点偏向于中后期项目。大额的投资项目包括平安医保科技、蚂蚁金服、大搜车等。在避险情绪消散之前,未来一段时间,优质的中后期明星项目仍然会成为主要的资金投放区。

虽然募资大幅衰退,投资趋于谨慎,但今年第三季度的股权退出数据并不算差。今年三季度A股IPO共审核48家企业,通过30家,通过率超60%,是2017年4季度以来的最高值。原因是一方面今年有大批不符合要求的企业撤回IPO申请,另一方面国内上市的审核更加高效。除了A股市场,今年也有大量企业寻求海外上市。截至3季度,已有85家中国企业在境外上市。今年全年境外上市数量有望超过2014年,成为5年来中国企业境外上市的高峰。境外IPO已成为股权投资重要退出方式。

▼ 2018年Q1-Q3中国股权投资阶段分布

数据来源:PEdata,好买基金研究中心整理

数据区间:2018Q1-2018Q3

此外,习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中,宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。科创板将重点支持创新企业上市,完善资本市场,为部分符合要求的一级市场的部分企业提供了新的退出通道。

整体看,2018年,股权投资市场在二级市场大幅波动,一级市场估值和流动性双杀的大环境下,呈现两个鲜明特点:一是头部GP在品牌形象、行业积累、投资业绩等方面保持优势, 募资情况良好,进一步扩大领先的地位,更容易以相对合理价格捕捉到优质项目;二是行业明星项目获得资金高度关注,进入到扩张、成熟期后,募资并不难,有机会获得大额融资。

虽然整体股权市场在经历一轮出清,估值、流动性都在低谷,但政策趋向积极:国家继续大力支持创新创业,并且在企业融资、企业并购、上市审核方面,都出台了相应的利好规定,境内外上市渠道畅通。科创板的设立,在制度建设上支持企业创新,将会成为股权投资的重要退出方式,进一步拓宽企业融资渠道,我们会持续跟踪科创板设立进程。

投资建议

整体而言,股权投资市场经历了前几年的高速增长,目前在经历一轮出清,利好头部的基金管理人和创业龙头企业。股权是一项长期投资,在当前环境下,更适合布局头部优质股权基金。

推荐产品

股权基金:好买顶级资源母基金

对冲基金:长期配置CTA趋势,短期关注量价策略

1、CTA趋势策略适宜长期配置

2、短期随着成交量的部分恢复,关注价量高换手选股策略

▼国内股票、期货、债券资产相关性分析

数据来源:好买基金研究中心

数据区间: 2012年12月-2018年10月

CTA趋势策略历史上屡次证明其在市场危机发生时具有非常好的对冲传统股债市场风险的属性,近6年的数据表明CTA策略与股市的相关性只有0.39,与债券的相关性只有0.34在2015年和2018年股市大幅下跌的阶段,CTA趋势策略都表现亮眼,在股市单月下跌超过10%的时段,CTA平均收益达到8.54%。虽然近期由于股市重新站稳,CTA策略的收益不明显。但CTA趋势策略的收益具有明显的集中性和爆发性,有趋势时两三个月就可以获得很高的收益,所以投资时要注意不要过于关注短期择时,而更应该关注其长期配置价值,选择好的产品,长期持有。

▼股票下跌期间CTA基金收益表现

数据来源:好买基金研究中心

数据区间: 2012年12月-2018年10月

除了长期配置CTA策略,短期我们建议关注高换手率的价量选股策略。该策略的盈利逻辑在于捕捉散户的不理性行为,而在市场整体交易量较低的情况下,散户的交易频率大幅降低,也很难按预定价位成交,价量策略的超额收益因此降低。所以,这类策略对市场波动率和交易量/活跃度较为依赖。 今年市场交投低迷,月度成交额从年初的11万亿一路下滑到9月份不足5万亿,成交萎缩了超过一半。在这半年时间中,随着成交量的下滑,高频量价选股策略的收益也有比较明显的收窄。4月份之后成交额长期在10万亿以下徘徊,其中的市场中性策略也随之亏多挣少。

▼市场中性策略收益与市场成交额

数据来源:好买基金研究中心

数据区间: 2017年6月-2018年10月

值得庆幸的是11月以来,沪市的日均成交额回升到2000 亿左右的水平,伴随着政策利好和监管环境的改善,市场活跃度和成交量明显增加,展望后市至2019年初,大概率事件是投资者风险偏好的逐步修复提升,各类不同性质资金入场,诸多因素对以价量高换手为主的量化股票多头和中性策略形成合力利好,助力此类策略收益回归到年化10%-15% 的正常预期上,值得短期关注。

投资建议

前期表现优秀的CTA策略与股债低相关性和强爆发性的特征,使其在市场极端行情下能够对冲股票等资产的风险,是非常好的配置品种, 但又必需较长期持有。量价策略前期表现一般,但随着交易量回升,诸多因素对以交易为主的量化股票多头和中性策略将形成利好,战略性增  配量化多头和中性产品可以有效获取市场阿尔法收益。

推荐产品

公募基金:华宝兴业量化对冲、海富通阿尔法对冲

私募基金:明汯中性7号1期、新方程中国多元化一号、新方程对冲精选N1、启林盈润1号A期

海外资产:全球风险偏好下沉,避险资产或受青睐

1、美股估值较高,叠加美联储缩表加息周期,调整压力大

2、欧洲企业盈利增长趋弱,性价比不足

3、日本企业盈利增长预期良好,估值相对较低,投资价值高

经历了2017年全球权益类普涨的牛市后,2018年全球权益类市场进入了一个新纪元:一方面,主要经济体的经济修复都普遍向好,GDP全球整体增速再次回到了3% 以上,PMI也普遍持续两年在枯荣线以上;另一方面,全球经济复苏并不完全同步,美国由于税改等政策支撑在2018年一枝独秀,年内全球权益类市场出现了美国和非美分化的情况。

经历了长达九年的牛市,美国市场企业盈利增速在第二季度和第三季度好于预期的公司比例均在75%以上,美国的经济增速亦处于十年以来的高位;但美国市场也仍然有风险偏好下沉,估值较高,愈发敏感于长端利率的情况。叠加美联储缩表加息周期,美股面临调整压力,但可能更多是周期性调整,判断其出现崩盘的概率较小。

▼ 欧美日主要股票指数市盈率对比

数据来源:Bloomberg 好买基金研究中心

数据范围:2013/11/15-2018/11/12

▼ TOPIX指数EPS和ROE

数据来源:Bloomberg 好买基金研究中心

数据范围:2013/11/15-2018/11/12

而欧洲由于经济和企业盈利增长趋弱,估值也并不具备比较优势,叠加其复杂的政治环境,目前性价比不足。新兴市场方面,今年震荡甚至回撤主要来自于强势美元引起的资产外流,当下有着极具投资价值的估值情况,但其基本面不甚明朗,尚需对其基本面担忧的缓解,可能在短期仍然处于磨底阶段。因此权益资产上,日本由于其企业盈利增长的良好预期和低估值,具备不错的投资价值,可以着重观察。

投资建议

随着民粹主义抬头、全球性的贸易争端、地缘政治的不稳定和全球性货币政策的实质性收紧,全球正在经历投资风险偏好的下沉,避险资产,如美国国债、黄金、日元等会在未来会获得更多投资者的青睐。展望2019,大类资产方面是否全面导向避险资产,仍需观察各经济体相关政策及基本面变化。

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私募基金:新方程野村日股精选海外基金、保银-好买中国价值1期、EJF Income Fund(易皆福收益基金)

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