恒大海外发债13%!可以出海抢券了吗?

好买说:10月底,恒大在离岸市场发行三期美元债,其中5.9亿规模5年期债券利率高达13.75%,和国内发债利率相差较大。经分析,海外市场对于中资企业整体的不了解不信任可以说是中资企业海外发债利率较高的主要原因。

好买说

10月底,恒大在离岸市场发行三期美元债,共计18亿美金,其中由于票息较高,引起市场较大关注,其中5.9亿规模5年期债券利率高达13.75%。

数据来源:彭博,截止时间:2018/11/12

而恒大最近一次在国内发债是16恒大02, 2016年7月份发行,票面8%。尽管在2018年恒大在岸没有发债,我们可以通过其存量债券在二级市场买卖的情况来了解市场对其最新的收益率判断,平均水平也就在6.42%,不超过7。为什么会和美元债的票息差距这么大,达到了5%?

数据来源:Wind,截至2018/11/22

01

房企海内外发债利率为何相差这么大?

是不是离岸美元债券市场小导致价格不准确?

根据BIS的统计,截至2015年6月,国际美元债市场存量包括企业债和主权债一共是8.6万亿美金(约59万亿人民币),尽管此后BIS就不再公布此数据,我们还是可以通过可比的截面数据了解一下国际美元债市场究竟多大。可以看到,美国企业债市场在2015年6月的存量是8.1万亿美金(约55万亿人民币),而根据中债公布的数据,到2018年10月份我国国内债券市场的存量也不过56.5万亿人民币,两者相当。可见,国际美元债市场可真不是个小市场

在国际美元债市场中,我们缩小范围来看一下离岸中资企业债市场,就是国内企业在中国以外发行的债券。这类债券发行币种大多是美元,也有较小比例的日币、欧元。

根据彭博统计,2017年离岸中资债券市场企业债发行额在2200亿美金水平(约1.5万亿人民币),今年截至11月约1500亿美金水平,而国内企业债市场(包括金融债)2017年发行额是1.6万亿人民币,今年截至11月在1.4万亿人民币附近。由此可见,离岸中资企业债是一个和国内几乎当量的市场

数据来源:彭博

时间范围:2007/1/1-2018/11/22

国内企业海外发债除去金融机构外基本就是三大类:房地产债、城投债和产业债。我们更精准地来看一下内地房地产企业在海外发行的美元债的规模。

数据来源:Wind 单位:亿美元

根据Wind统计,2017年内房海外美元债发行量在393亿,在没有投资级债券发行的情况下,投机级债券,也就是BBB以下评级占61%。而今年截至11月,内房海外美元债发行规模已达到352亿美金,并且投资级的债券达到15亿,占比4%。

数据来源:Wind 单位:亿人民币

▼2017年以来房企内地发债评级分布

数据来源:Wind,时间范围:2017/1-2018/11

同期国内债券市场房企发债情况如何呢?从房企国内外发债规模图对比可以发现,2015年和2016年房地产企业国内发债高峰过后,房企海外发债的比例又提高了,2017年海外发债规模(393亿美元,约2711亿人民币)约为国内发债规模(3747.74亿人民币)的7成,2018年目前达到4成。同时,房企内地发债评级以AAA为主,占比约在40%附近。也就是说,在内地发债相当严格的条件下,房企海外发债规模还能占到国内一定的比例,显然房企海外规模并不能算个很小市场。

是不是因为评级太低?

那么是不是因为国内外评级差异使得恒大内外发行利率有如此大的差距呢?

穆迪2017年11月给恒大评级,主体长期信用评级定级在B1,也就是B+级别。而国内评级机构给恒大的评级,2016年发债时的主体评级是AAA,而且至今未变。确实,AAA和B+这中间可差了13级呢。

聪明的你可能想到了,中国主权评级在海外也不是最高级,中国的企业评级是在国家评级的基础上增减,因此国家评级这个基准评级如果不高会直接影响企业评级。那么中国主权评级是什么位置呢?穆迪和标普均在2017年给中国主权评级降级到A+,这和完全无风险的评级中间差了5级。

可是除去这一部分的影响,国内外对恒大的评级仍差了8级。对于同一主体的评级存在如此大的差异,这一现象不仅在恒大身上,在其他地产商身上也能看到。

海外市场对于中资企业整体的不了解不信任可以说是中资企业海外发债利率较高的主要原因。

02

利率差是否普遍稳定在5%水平?

评级差距如此大,发行票面利率能差多少呢?是不是像恒大差距5%甚至更高?

忽略评级和期限的影响,房地产企业在国内外发行票面利率差统计下来,确实海外发行债券票息要高于国内发行的利率,不过利差均值仅在0.47%,并没有5%那么高。但是近期的趋势,从今年比去年的利差来看,利差趋势有所扩大。

中国银行有一个指数专门反映离岸和在岸利率差情况,以离在岸最常见的3年期企业债为样本(不限于房企),指数为正的时候表示在岸收益率高于离岸收益率。从这一指数可以看出,离在岸的利差水平并不总是正的,也就是并不总是离岸利率水平高于在岸,需要根据离在岸不同时点不同的融资环境来看。但整体上今年以来,指数处于下行态势,也就是离岸利率相对于在岸的利差在扩大,这和我们统计的房企发行票面利率的近一年走势结论是一致的。

因此,尽管总体来看并没有5%如此大的利差,但目前却走在一个利差扩大的趋势上。这也就是说,海外美元债收益率更高,这对于买入长期持有信用债策略来说是个性价比更高的选择。

当然,这个结论落实到具体债券上需要注意两点:一是,如果是同一主体,是否海外美元债市场比国内债市更敏感地反映了发债主体基本面变化情况;二是,同样的主体海内外债券相关条款可能不一样,比如佳兆业2015年首日的违约就给当时国内债市活生生演绎了“交叉违约”条款的厉害。

恒大发债的情况再一次吸睛,总体上看,目前中资美元债市场发行利率和收益率水平较国内更高,对于持有到期债券策略确实属于性价比更优的大类选择。在“同样的东西选择性价比更优的”原则下,中资美元债目前属于更优的配置。当然,债市是个批发市场,因为个人投资者很难直接参与,仍需要寻找靠谱机构或基金公司间接参与。

版权声明:未经好买财富授权许可,任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点,包括不得制作镜像及提供指向链接,好买财富就此保留一切法律权利。

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

版权所有 好买Copyright © howbuy.com, inc 2014. All rights reserved. [沪ICP备08003295号]

关于好买私募 | 联系我们 | 诚聘英才 | 网站地图 | 使用条款 | 隐私条款 | 风险提示