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对于私募股权基金投资者来说，今年的投资环境可谓喜忧参半。
喜的是，监管部门不论从政策还是制度上都为企业上市提供了更为便利的条件，尤其是上半年，一批代表新经济方向的大量“独角兽“企业受到追捧。
忧的是，在今年全球股市波动加剧的情况下，2018年新上市的个别企业出现了一二级市场估值倒挂的情况。
那么，当前的股权投资究竟面临怎样的形势?一二级市场估值倒挂对不同阶段的股权投资影响有多大?好买基金研究中心为你解读。
01
VC和PE支持的新经济企业上市是未来趋势
最近1-2年，新经济企业逐步成为资本市场的重要参与者。无论是美国、香港，还是内地的股票交易场所，都在政策、制度上为企业上市设置了便利的条件，鼓励企业上市。从近年来的上市数量来看，境内外都出现了较大的增长。去年上市的企业数量达到了438家，创下了历史的新高;而今年1-3季度，境外上市的企业数量已经达到了85家，预计今年海外上市数量也会是一个高点。
在2017年，A股IPO出现了爆发式增长的现象，不少企业实现了上市。更重要的是，A股上市的审核标准、频率、制度安排等方面，都更加的成熟。曾经被诟病的上市“堰塞湖”，也在今年得到根本上的解决。而对于选择在境外上市的企业，今年出现了一个大的浪潮，包括同股不同权、未有利润的生物企业、独角兽公司等新经济企业的代表公司，纷纷进行IPO。代表性的企业包括美团、小米、拼多多等。投资于新兴企业，已经是未来的一大趋势，而投资的工具也是多样的，包括VC、Pre-IPO、打新等。
▼2014年至今企业上市数量统计
资料来源：PEdata、好买基金研究中心
数据区间：2014/1/1-2018Q3
仔细分析近年上市公司的特点，可以发现，很大一部分的企业在发展过程中得到了股权投资基金的支持。最终企业上市，实现了公司和基金的双赢，也使得资本更愿意投资和支持实体经济。
当然，新经济上市公司还有几个很明显的特点：
具有核心技术优势、创新的商业模式，在细分行业中处于龙头地位。行业通常包括互联网企业、生物医药企业。
公司目前的盈利情况多样，既有利润水平很高的公司，如宁德时代、药明康德，又有尚未盈利企业，如美团、信达生物等。
公司在创立和发展的历程中，多个阶段都得到VC/PE基金的支持，帮助公司成长。根据相关数据统计，2015年以来，上市的企业中，有超过一半都得到过VC/PE的支持。股权融资已经成为一种主流的融资方式，IPO也是股权投资重要的退出方式。
▼近3年VC/PE支持上市数量统计
资料来源：PEdata、好买基金研究中心
数据区间：2016Q3-2018Q3
02
不同投资时点风险回报大不同
新经济企业便利的上市条件无疑会让股权基金退出也更加便利。不过令人担忧的是，今年全球股市波动加大，二级市场股市的下跌，导致很多刚上市的初创企业股价受挫，IPO出现了破发，呈现出了“价格倒挂”的尴尬景象，一些投资人比较担心这会影响私募股权投资项目的收益。
众所周知，投资拟上市企业，或者投资IPO机会，通常的投资时点包括成熟期股权投资、Pre-IPO投资和IPO申购新股。更早期的股权投资，如早中期VC，投资标的通常需要更长的周期才能满足IPO标准，并且退出途径往往不局限于上市退出。因此，一二级市场的估值倒挂更多影响的是投资阶段靠后期的PE基金，这也是我们关注的焦点。
海外IPO打新风险大
由于在A股市场，企业IPO发行时的为限价，而二级市场估值水平常常高于IPO时的价格，打新的策略能够获得收益。对于在海外上市的企业，IPO时市场化定价程度更高，发行时的价格接近于市场给与的公允价值。因此上市后，公司股价很少会出现连续上涨的情况。
具体来看，2017年以来，海外上市的中国公司中，上市首日约有30%出现下跌，而在A股市场，几乎没有上市首日破发的情况。约三分之一的公司首日的涨幅不到10%。和内地股市首日通常44%的涨幅相比，相差较远。申购海外IPO新股，风险明显大于内地股市打新策略。
▼2017年以来海外上市中概股首日涨幅分布情况
资料来源：Wind、好买基金研究中心
数据区间：2017/1/1-2018/10/31
今年市场的另外一个特点是，二级市场的波动加大，不少的中概股价格都出现了调整。如果拉长时间点，来比较IPO时的价格和二级市场的价格，能够发现约7成的公司，价格低于发行价，即出现破发的情况。因此，对于非战略投资者来说，参与海外上市企业的打新，可能并不是最优的选择。原因在于，一是新股出现破发情况比例较高，投资的风险较大，对于参与单一企业的IPO风险则更加集中;二是如果看好企业的长期发展，也可以在交易价格较低的时候，二级市场上买入。
▼2017年以来海外上市中概股涨幅分布情况
资料来源：Wind、好买基金研究中心
数据区间：2017/1/1-2018/10/31
Pre-IPO策略回报分化明显
对于股权投资来说，Pre-IPO策略则是更为普遍的参与拟上市企业融资的方式。PE投资一般会控制投资项目的估值水平，通过较低的P/E水平参与Pre-IPO项目，来获得一、二级市场的估值差。但是近年来涌入一级市场的资金增加，项目的估值也水涨船高，一、二级市场价差逐渐缩小，甚至出现价格倒挂的情况。特别对于热门的新经济公司，一是盈利水平不高，或者尚未盈利;二是商业模式和产品较新，市场缺乏同类公司比较。往往出现估值一级市场估值过高的情况。
就近年来上市的主要新经济中概股来说，一半的公司出现了价格倒挂的情况，另外一半则有较大的正收益，分化的现象比较严重。除去价格波动的因素，Pre-IPO策略的风险点还在于一级市场的估值体系与二级市场存在较大差异。从价格分化的情况来看，个人投资面临选择Pre-IPO投资标的的难度，热门项目不一定是赚钱的。一级市场的估值水平，不一定能够短期在二级市场得到验证。而专业的投资机构，有更强的估值能力，也会采取投资组合来分散风险。
▼2017年以来海外上市主要新经济中概股市值与Pre_IPO轮次估值水平比较
资料来源：Wind、好买基金研究中心
数据区间：2017/1/1-2018/10/31
VC投资长期可观
一级市场投资，精髓更加在于在企业的创立早期便进行投资。相较于Pre-IPO轮次可能出现的价格倒挂情况，早期投资估值优势很明显。今年IPO的企业中，有很多都在创立的不同阶段接受过VC/PE的投资。即使二级市场价格出现波动，早期投资人的回报仍然很可观。
以新经济企业代表之一，小米集团为例，历史上小米共进行过六个轮次的融资，合计募集15.8亿美元。最后一轮F轮的估值为420亿美元，而D轮融资的时候，1亿美元便获得3.5%的股份。小米的估值随着公司业务的快速发展，也实现了高速的飞跃。截至2018年11月16日，小米的市值为2922亿港币，低于最后一轮的估值，但是远高于D轮时的估值，更早期的投资者更是获得上百倍的回报。
▼小米历史融资情况
资料来源：招股说明书
另外一家上市的企业，拼多多，创下了成立仅三年便成功IPO的记录。拼多多不仅是新商业模式的代表性企业，也是股权投资的成功案例。从融资情况来看，拼多多从2015年开始，经历了四轮融资，合计募资17亿美金。其中，腾讯持有18.5%，高榕资本持有10.1%，红杉资本持有7.4%。截至2018年11月16日，拼多多市值为226亿美元，腾讯持有的股份价值便超过40亿美元。早期投资者回报的倍数则更高。
▼拼多多历史融资情况
资料来源：招股说明书
小结
股权投资更需看重长期价值
最近几年，境内外IPO政策利好于创新企业，发行数量也实现了一个高速增长，对于企业发展和一级市场投资都是极大的促进。仔细分析不同IPO投资策略之后的回报倍数，更能够体会到股权是一项长期的投资，市场间的估值差可能会变化，追求短期的套利并不可行，唯有投资具有成长性的企业，才能获得所期待的回报。
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