嘉宾观点集锦

准确捕捉工业商品拐点 基金盈利优异

房地产新开工是目前需求最大边际变量 矛盾激化

广谱利率仍居高不下 信用创造机制存在阻塞

广谱利率下行或通过需求衰退实现

企业盈利快速下滑是A股见底的前提条件

估值波动是A股主要矛盾 价值投资时代告一段落

采访摘要

第一财经：今年以来您的基金采用宏观对冲策略，取得不错的正收益，主要是什么贡献基金的这样一个收益。

半夏投资 李蓓：对于宏观策略的基金来讲，最重要的就是要对大类资产的价格有一个判断。去年年底，我们对三个资产类别的判断是：基于基建投资会明显下滑，高债务不能够维持，去年总投资增量中基建占到了60%以上，总投资增速会大幅下滑，企业盈利会明显的下滑;市场的风险偏好会因为对经济预期的下降，对金融风险的担心而明显下降，在这样的情况下，利率又不会大幅度的下行。所以我们判断商品的价格要下跌，股票的价格也会下跌，债券会是一个震荡的小牛市，这个牛市主要是指利率债，信用债可能会因为信用风险的上升呈现比较分化的格局。基于这个判断，我们在资产的布局上是把六到七成的仓位都放到了短久期的高信用等级债券;股票上基本没有配置，躲过了股票市场的下跌;最后我们在年初总需求下降比较明显的阶段做空了工业商品，然后又在需求企稳的底部成功的平空，这个是今年收益的主要来源。

第一财经：怎么准确的捕捉这个拐点?比如房地产新开工面积到目前为止还是上升势头。

半夏投资 李蓓：基建投资也就是低位震荡，不会有明显的回升，也不会继续有大的下滑;制造业链条，家电、汽车也不会有明显改善，但也很难继续下滑;所以我理解现在房地产新开工是投资链条最大的边际变量，它具有中期的确定性和短期的高度不确定性。

我们可以看到一些中观信号，比如10月底刚刚发布的建筑业PMI达到过去几年最高水平，10月份挖掘机销量比9月份又明显上了一个台阶，这些信号可能预示着现在房地产开工还在加速;但是我们又看到一个不太匹配的现象，过去两周建筑钢材成交量已经在下滑。我觉得最近的信号其实是比较矛盾。但是看未来半年，地产新开工一定会下，而且会下很多。

第一财经：说到股票，是不是说政策底出现了，牛市还有一个非常重要的基础，货币的宽松。目我国的货币政策仍然保持中性，美国又在加息通道，你觉得我们的货币政策还有多少调控空间?

半夏投资 李蓓：假如后面我们出现一些经济的压力，以至于中国的民间利率出现明显下降，哪一天出现中国国债利率跟美国国债利率倒挂，我觉得也是非常有可能的。我理解美国的利率不构成中国利率下行的一个显著制约，虽然说会有一些，但是倒挂也是可以存在的。

央行所做的事情是向银行间市场投入足够多的流动性，把银行间市场利率稳定在一个比较低的水平，这个事情其实在几个月前他就已经做到了。我们银行间比如说七天回购利率也就是在2%左右，已经比较低了。现在的问题是什么?现在的问题就是信用创造机制的阻塞，一些经济领域拿不到足够的流动性，他们的利率还比较高。举个例子，比如非标的利率到目前为止还在今年的最高点附近，房地产信托利率、低等级信用债利率也是持续上升。央行能够做的事情是有限的。

第一财经：现在的问题是，你要看多A股，还是需要有这样一个利率下行。

半夏投资 李蓓：必须要有一个流动性宽松利率下行的过程，我认同这一点。我理解更多的不是看到央行的基准利率下行，七天回购利率的下行，你需要更多看到是广谱利率的下行。广谱利率是什么?比如加权平均贷款利率的下行、非标利率的下行，民间融资利率的下行等等，它才表示真正到实体经济私营部门的资金利率是宽松了。这个过程不一定是靠央行放水实现的，有可能是靠需求衰退导致的。基于同样供应水平下，如果需求极度萎缩，其实利率也是会宽松的，我觉得更有可能是这样的一个情况。伴随着最后一段经济触底，大家对资金的需求下降，利率水平就下来了，那个时候离股市见底也不远了。

第一财经：经验表明，市场底一般都滞后于政策底六个月时间，按照现在推算，牛市的起点在明年的二季度?

半夏投资 李蓓：事先去把它猜得非常准确并不是特别有意义，我更倾向于去跟踪和观察，跟踪企业盈利演变情况和流动性演变情况，到那个时点我们提前一个月就够了，不需要说提前那么久。

第一财经：你要看到真真正正的企业盈利状况有所好转，才会开始配置A股吗?

半夏投资 李蓓：不需要企业盈利好转，需要看到企业盈利下滑最快的一个阶段过去。当你真正看到企业盈利好转的时候，往往股票已经涨了半年。我的理解是现在企业盈利下滑最厉害的那段没到，房地产新开工还非常高，建筑链条的需求还很强，建筑行业的PMI还在历史最高点，而当这个需求衰退的时候，也就相当于整个经济里面最强的一块需求支撑没有了，它一定会出现整个相关产业链的企业盈利大幅下滑。

我有一个经验，你去看历史上的企业盈利数据，你可以看工业企业利润，也可以看整个A股上市公司的盈利扣掉银行和石化，一般见底的时候其利润都是负增长的，而现在三季度还有5%的单季度企业盈利的增长。

第一财经：我看您发了一篇文章，说买入消费龙头股，躺着赢钱的时代已经过去了，这个观点其实也是很挑战市场的，你觉得如果这个时代过去了，未来是一个什么样的时代?

半夏投资 李蓓：我自己的选择就代表了我的答案，我选择做宏观对冲。我讲一个很简单的数据，我们把中国股市价格的波动拆分一下，归因分析分成企业盈利的波动和估值水平的波动，估值水平我们用PE来看，你会发现有25%的股市波动，可以用盈利的波动来解释，剩下的75%都是用估值水平来解释的。这就意味着如果你看盈利，自下而上的选公司，在A股你就输在起跑线;你要从流动性、风险偏好去看估值水平，你才抓住了A股的主要矛盾。

这个事情在美国是完全不一样的，对比一下，我们以市场的中位数来看，A股市盈率是从20倍到100倍，每隔几年就来回的波动，也就是它有五倍的波动空间;美国大概是在15倍到25倍，也就是大概只有一倍的波动空间;所以在美国你看盈利选公司，抓到的是主要矛盾，但在中国的那个是次要矛盾。

在中国估值的波动是主要矛盾。你如果把美国的一些成功的投资策略套用到中国，它不一定是最佳的，但是他也可行就是也能赚钱。

第一财经：所以说接下来应该怎么买A股呢?

半夏投资 李蓓：应该像我这样，抓流动性的拐点和风险偏好的拐点。

第一财经：直接看指数。

半夏投资 李蓓：对，尤其是在大的顶部和大的底部的时候会有一个特征，我们可以从量化的角度来分析出来：市场趋同度特别高，就是说其实买什么股票都差不多。

第一财经：抓到拐点，你更加偏向哪一个类型的指数，IH还是IC?

半夏投资 李蓓：市场底也是双底，第一个底是流动性底，就是经济还没有见底，流动性已经改善了，大家的预期也有所改善;第二个底会是市场底，就是盈利见底。一般来说在第一个流动性底的时候大股票是不涨的，尤其白马是不涨的，那个时候你要去买IC也就是中证500;第二个底的时候，盈利也见底了，大家共振上涨，那个时候大家可以都一起买，包括沪深300和中证500。

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