核心结论：①1929年以来标普500年化涨幅为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，1996年以来上证综指年化涨幅为7.2%，EPS为9.7%，PE为-2.3%。②长期看A股上涨源于盈利，单独看牛熊市估值贡献更大。随着投资者结构变化，2016年1月底2638点以来A股业绩为王的效应逐渐增强。③立足业绩，龙头策略有效，源于行业集中度提高、投资者偏机构化和国际化，行业层面消费银行等估值和盈利匹配度较好。

A股业绩为王的效应逐渐增强

自2016年1月底上证综指2638点以来，A股进入第五轮底部。虽然市场处在震荡磨底阶段，但期间消费、周期、金融均有阶段性机会，这主要是因为当时业绩大幅改善，盈利向好驱动股价上涨，业绩为王策略在A股市场越来越有效。

1.    对比美股，A股的业绩对股价影响力略小

长期看盈利对美股贡献超过95%，无论牛熊盈利都起决定性作用。约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。与此相反，投机收益却随着市盈率的波动大起大落，在-10%~10%之间剧烈波动，但平均值仅为0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。另外，从代表指数标普500角度看，长期以来盈利是美股的主角。1929年以来标普500指数年化增速为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，盈利是驱动股价上涨的主力，而估值贡献很小。在牛市中，盈利和估值共同驱动美股上涨，1929年以来美股经历4轮牛市，期间标普500年化增速均值为12.5%，EPS为9.4%，PE为2.9%。在熊市中，盈利和估值共同带动美股回落，1929年以来美股经历3轮熊市，期间标普500年化增速均值为-33.6%，EPS为-21.0%，PE为-16.3%。在震荡市中，盈利成为驱动股价上涨的绝对力量，1929年以来美股经历2轮震荡市，期间标普500年化增速均值为2.2%，EPS为7.7%，PE为-5.1%。

长期看A股上涨也绝大部分源于盈利，但是在单边牛熊市估值对股价贡献更大。自1996年以来，我国开始实行涨跌停板制度，以此为起点开始考核A股业绩为王策略的有效性。1996年以来上证综指指数年化增速为7.2%，EPS为9.7%，PE为-2.3%，盈利成为驱动股价上涨的核心动力。1996年以来A股经历了4轮牛市，为1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，期间上证综指指数年化增速为118.1%，EPS为1.5%、PE为131.1%，估值比业绩对股价的贡献大。1996年以来A股经历了4轮熊市，分别为2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期间上证综指指数年化增速为-58.3%，EPS为6.6%，PE为-60.9%，估值比业绩对股价的拖累大。1996年以来A股经历了4轮震荡市，分别为2002/1-2005/6、2009/8-2011/4、2012/1-2014/6、2016/1至今，期间上证综指指数年化增速为-4.0%，EPS为16.0%，PE为-15.7%，期间业绩逐步好转消化高估值。可见，虽然长期看盈利是A股的主角，但是在牛熊市中A股盈利对股价影响较小，A股业绩为王策略比美股适用范围更小。

随着投资者机构化、国际化，A股业绩为王的效应逐渐增强。自2016年1月底上证综指2638点以来，万得全A累计下跌-2.3%，EPS累计上涨21.4%，PE累计下跌-19.6%，业绩为王策略的有效性逐步加强。从个股看，自2016年1月上证综指2638点以来A股净利累计增速低于0的公司涨跌幅为-38.4%，净利增速处在0~50%之间为-19.4%，净利增速处在50%~100%之间为-9.1%，净利增速大于100%为0.6%，业绩更优公司股价表现也更好。自2016年1月底以来A股业绩为王策略有效性增强，源于投资者结构倾向于机构化、国际化，机构投资者持有自由流通市值占比从15Q4的23.8%升至18Q2的31.3%，外资从2.8%升至6.4%。从持股偏好上看，机构投资者更倾向于业绩股而非主题概念炒作，外资偏好业绩稳健的消费白马，从而外资和机构投资者占比上升将强化A股盈利在择股方面的重要性。在《股市：从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列(3)》中，分析到目前我国机构投资者占比远低于美国(89.6%，2017年)，美股是配置型市场而A股是交易型。1980年代后美国养老金入市推动机构投资者占比提升，当前我国也致力培育机构投资者、引进外资，包括引导养老金入市、A股纳入MSCI、推进沪深股通&沪伦通等，未来随着机构投资者规模不断壮大，A股从交易型向配置型市场转变，业绩为王策略的有效性将继续增强。

2.    自2638点以来业绩对股价贡献增多

回顾2016年1月底上证综指2638点以来，A股进入震荡磨底阶段。虽然市场中枢抬升不多，但2016-2017年消费、2016年周期、2017-2018年金融均迎来阶段性机会，背后的主要逻辑是当时盈利迅速改善，A股盈利在择股方面的重要性在增强。

2016-2017年食品饮料和家电业绩快速改善，股价相对收益明显。在本轮震荡行情中，食品饮料和家电涨幅居前，成为本轮行情的中坚力量，期间涨幅分别为82%、41%，其中2016年相对收益(基准为沪深300，下同)为19、13个百分点，行业涨跌幅排第1、2名，2017年相对收益为33、23个百分点，排第2、3名，2018年相对收益为7、-7个百分点，排第7、22名(截止2018/09/11)。2016-2017年消费白马股表现最优异，源于当时业绩改善最显著，进入2018年后消费白马股业绩增速放缓，对应股价表现也更差。从业绩看，食品饮料归母净利累计同比从16Q2的9%最高升至18Q1的31%、18Q2回落至30%，家电从16Q1的15%升至17Q4的28%、18Q2回落至21%。在2016年1月底上证综指2638点时，食品饮料、家电的PE(TTM，整体法)为24.9、17.5倍，分别对应2005年以来估值从低到高的17%、40%分位数。食品饮料和家电估值和盈利匹配度较好，这也吸引了机构投资者持续加仓。从公募基金重仓股看，食品饮料持仓占比从16Q1的4.4%升至18Q2的14.4%(2005年以来均值为8.5%)，家电从2.8%升至8.0%(2005年以来均值为3.4%)，特别是2017年基金加仓最快，持仓食品饮料、家电占比分别提高了8.2、3.2个百分点。另外，近两年外资持有A股占比正逐步上升，从最新陆港通北上资金持股结构看，主要集中在消费股，截止2018/09/07，持仓规模最大的行业分别为食品饮料、家电，持仓金额为1309、711亿元，占比为19.3%、10.5%。

2016年煤炭和钢铁业绩反转，贝塔弹性明显。在本轮震荡行情中，煤炭和钢铁累计涨幅分别为6%、11%，其中2016年相对收益为13、5个百分点，行业涨跌幅排第4、8名，2017年相对收益为-2.5、-7.2个百分点，排第5、9名，2018年相对收益为-4、2个百分点，排第12、8名(截止2018/09/11)。2016年周期股表现抢眼，当时供给侧改革持续推进，以煤炭和钢铁为代表的周期股业绩扭亏为盈，实现从“0”到“1”的突破，进入2017年后周期股业绩增速放缓，对应着股价表现也更差。2015年11月10日，习近平主席首次提出供给侧结构性改革概念，2016年1月27日中央财经领导小组第十二次会议召开，会议强调供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平。在供给侧改革的推动下，上游行业产能收缩、价格上涨，由此带来业绩改善，煤炭归母净利累计同比从16Q1的-21%最高回升至16Q4的893%，钢铁从16Q1的-119%最高回升至17Q4的708%。在2016年1月底上证综指2638点时，煤炭、钢铁PB(MRQ，整体法)为1.1、1.4倍，分别对应2005年以来估值从低到高的6.6%、43.5%。周期类业绩扭亏为盈，加之估值和盈利匹配度不错，这吸引机构投资者迅速加仓周期股，从公募基金重仓股看，煤炭持仓比例从16Q1的0.28%最高升至16Q3的0.84%，钢铁从16Q1的0.31%最高升至17Q3的0.93%。但是，随着去产能逐步完成，政策着力点慢慢向“一补”倾斜，通过控制产能导致的价格上涨不具备可持续性。煤炭归母净利累计同比从16Q4的893%降至18Q2的9%，钢铁从17Q4的708%降至18Q2的128%，业绩回落导致周期股价上涨行情逐渐消弭，煤炭、钢铁行业涨跌幅排名从2016年的第4、8名降至2018年的12、8名。

2017年保险和银行为业绩快速改善，迎来重估。在本轮震荡市行情中，保险、银行累计涨幅为97%、25%，其中2016年保险、银行相对收益10、12个百分点，行业涨跌幅排第6、3名，2017年相对收益为62、-5个百分点，排第1、8名，2018年相对收益为6、11个百分点，排第6、3名(截止2018/09/11)。2017年保险表现最优源于业绩反转，进入2018年后业绩增速放缓，对应股价表现更差，2018年银行更优源于业绩持续回暖。从业绩看，保险归母净利累计同比从16Q4的-15%升至17Q4的46%，此后回落至18Q2的31%，银行从16Q4的1.9%升至17Q4的4.8%、18Q2的6.5%。此外，当时金融股低估低配，这也吸引投资者持仓向金融股集中。2017年初中国平安、中国人寿、中国太保PEV分别为0.88、1.02、0.94倍，处在2008年以来估值从低到高的13.9%、14.5%、1.2%，当时银行PB(MRQ，整体法)为0.82倍，处在2005年以来估值从低到高的3%分位。金融股业绩加速好转，加之估值和盈利匹配度不错，这吸引机构投资者进一步加仓。从公募基金重仓股看，16Q4保险、银行持仓比例分别为1.0%、5.3%，随着金融股业绩好转，保险持仓比例最高在17Q4达到6.8%，银行在17Q3达到6.8%。但是，进入2018年后保险和银行业绩分化。今年保险业绩下滑主要源于寿险新单销售下降、保费负增长，原因包括：监管趋严导致保险销售难度增加、去杠杆导致资金面偏紧等，从而保险业绩下滑带动股价回调。今年以来银行业绩仍在改善，这引发今年1月银行股大涨12.5%。但是，随着今年去杠杆持续推进，银行委外业务收缩，市场担忧这最终将拖累银行业绩，加之在宏观经济增速放缓背景下，作为宏观经济的缩影的银行业绩也恐难有大起色，从而银行股在年初大涨后股价略回落。

3.    龙头策略，行业偏消费金融

18年医药行业异军突起，源于业绩加速改善。今年以来A股较弱主要源于国内去杠杆导致资金面偏紧和中美贸易争端升级导致市场悲观情绪发酵，大部分行业表现惨淡，医药行业异军突起，今年以来最大涨幅达36%，相对收益为9个百分点(截止2018/09/11)。今年医药行业上涨主要源于业绩加速改善，本轮医药业绩回升始于17年，进入18年业绩加速改善，归母净利累计同比从17Q1的14%升至17Q4的21%，18Q1进一步升至28%，18Q2略回落至23%，医药业绩向好驱动股价上涨，机构随之加大配置力度。从公募基金重仓股看，17Q1医药持仓比例为12.0%，较自由流通市值低配0.9个百分点，到2018Q2医药持仓比例为15.6%，较自由流通市值超配3.2个百分点。从陆港通北上资金看，17年底北上资金持有医药498亿元、占比9.4%，而截止2018/09/07持有704亿元、占比10.3%。期间5月底医药股价遭遇回调，这既是因为市场整体行情低迷，也是因为疫苗事件动摇市场对创新药的信心。近期疫苗案问责结果出台，药监管理层调整之后，我们认为国内创新药发展将延续。2015年以来CFDA(现为CDA)积极推动解决药品注册积压问题、建立优先审评审批制度及MAH制度、加入ICH、开展仿制药一致性评价等一系列改革，与国际接轨，鼓励药品创新，树立一股药政新风，近三年以来部分重塑中国制药业生态，使国内创新药行业初具制度基础，并取得一定成绩。从市场需求角度看，中国人口老龄化程度正在加深，据我们测算2018我国平均年龄达40岁，老龄化人口对医疗需求增大，这将支撑我国医药行业的发展。从盈利周期看，一般医药行业持续2-3年，而本轮盈利周期仅持续了1年多，18Q2归母净利同比/ROE(TTM)为23%/12.0%，略高于2005年以来中位数为19%/11.4%，医药业绩仍处在回升趋势中。

立足业绩，龙头效应较强，消费、银行等估值和盈利匹配度较好。在《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》中，提出龙头公司往往业绩更优，这是源于随着新时代我国经济体由大变强，各行业集中度正逐步提升，在此背景下龙头公司更有望受益。以各Wind行业市值最大的前三家公司构建龙头组合，统计得到18Q2龙头组合ROE(TTM)为12.4%，远高于A股10.6%。更优异的业绩对应更好的股价表现，截止2018/09/12，今年以来龙头组合涨跌幅均值为-10.4%，高于A股的-21.6%。此外，龙头股价表现更优也源于A股投资者结构偏机构化、国际化，在择股方面机构投资者更偏好龙头股，从而龙头股价表现更优。从PB-ROE角度看，以沪深300(PB(LF，下同)1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%)作为参照基准，可判断在金融、地产和周期行业中，银行较优。银行目前PB为0.88倍，18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。从PE-G角度看，以沪深300(PE(TTM，下同)11.3倍，18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%)作为参照基准，可判断在消费和科技行业中，白酒、食品、医药较优。白酒目前PE为25.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%。食品目前PE为29.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%。医药目前PE为30.8倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。

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